高库存、高产量、低需求背景下，工业商品为何高位震荡？「大宗商品复盘与展望·加餐1.1讲」

各位见闻的朋友，大家好。非常有幸收到见闻的邀请，跟大家做一期2022年大宗商品的分享。我是领久基金的董事长笃慧。

最近我们看到商品市场在剧烈波动，包括原油、黑色金属、有色金属等都有非常大的起伏，上半年气势如虹，最近调整的幅度较大。大家非常关心今年下半年的走势。

客观来说，今年的商品挺难做的。尤其是国内的有色金属、黑色金属类商品。难度大在哪里呢？在原有的框架下，全球的制造通胀主要看两个国家，中国和美国。美国主导一切农产品和能源的价格，中国在能源的需求上基本没有什么话语权。但中国决定了工业金属的需求，因为中国的固定资产投资占全球的一半，不仅钢铁消耗占一半，铜、铝、铅、锌、镍几乎也都占到一半。所以照以往经验，我们都说工业、金属看中国，能源、农产品看美国。

但以这个框架来看，黑色金属、有色金属的价格在今年上半年应该大跌。中国需求角度，以黑色金属为例，去年四季度就应该下跌到3000元/吨，因为当时的需求已经非常差了。但我们看到黑色金属的价格，以螺纹钢为例，现货价格从未击穿4000元/吨，甚至在今年一季度涨到了5000元/吨。

为什么在中国需求非常差劲的情况下，大宗商品尤其是黑色金属、有色金属在上半年反而大幅上涨？高库存、高产量、低需求的情况下大幅上涨是非常不符合逻辑的。

我认为这些金属主要是跟着一个大故事去炒的，也就是“商品十年大牛市”。但客观来说，准确定义的商品十年大牛市应该是能源的大牛市，与黑色金属、有色金属的需求并没有太大关系。但大家跟着去炒，偏离基本面太多就会面临很大的问题，问题在于泡沫过多。因此，黑色金属和有色金属，尤其是后者最先做出了调整。我们在4月份就看到有色金属向下进行回归。而黑色金属是在上次美联储加息之后，才对整个基本面做出了修正，将长期积压的矛盾进行极端的释放。

上半年来说，商品走势跟中国的基本面没有太大联系。如果把商品工业金属化看成一支股票，它估值高，但基本面非常差。现在偏离基本面较久之后，出现了一个杀估值的过程，在基本面较差的情况下，回归起来的难度也相对较大。

现在的问题是后面会怎么办？个人对整个金属价格并不是太悲观，甚至对下半年的基本面比较乐观，这点很可能跟大部分的投资者观点不太一致。其实下半年的情况来说，估值基本已经刷下来了，且基本面改善的程度可能比大家想的更快，幅度更大。

黑色金属和有色金属的最核心的需求来自哪里呢？来自中国的投资。投资分成两块，一块是房地产，一块是基建。就这两块来说，今年下半年都会得到很明显的改善。很多人总觉得房地产销售改观之后，要隔很长时间才能传导到房地产投资端。但我不这么看，个人认为会很快。

从房地产政策情况来看，上海疫情之后出现了很明显的调整。这轮房地产周期向下调整和向上调整的时间间隔是非常长的。2020下半年的第一轮房地产向下调控，是总量性的、中央层面的。主要以三道红线为代表，“打击企业，但是不打击居民”。比如在去年上半年，上海的房贷利率还维持着20多个月的最底部，同时额度管够。

但由于三道红线的存在，以往的房地产传导链条是从房地产销售到房地产价格，再到房地产投资，该链条在去年上半年已经被切断了。上半年地产销售表现不错，但拿地、开工一直很差，钢铁、水泥的需求也是一路下滑的。到了去年7月份，中国房地产行业对钢铁、水泥持物量的销售差不多接近-10%，一路下滑。

表面上看，去年7月份的房地产名义投资增速在0%附近，但为什么我们感受到的实物量下降远远超出房产投资的数据。因为去年的双碳政策，钢铁产量频控、供给端的收缩，导致PPI的价格因素很大。

房地产名义投资增速和实际投资增速之间是有区别的，区别就来自于价格。PPI很高，表面上名义投资增速是0%，实际投资增速反映到钢铁、水泥上，在去年7月份就已经转为-10%。去年下半年开始，又是新一轮的地产调控，打得非常厉害。限购、限贷、提高房贷利率，通过这三个方式打击房地产销售。客观上来说，这个时候的打击对房产投资已经没有太大的作用了，因为去年上半年的地产投资就已经“挂”了。它造成的影响只是打消了大家对后面房地产投资起来的希望。因为去年上半年是销售好、投资差，这样的组合导致市场预期“只卖不贱”，认为房地产投资迟早有一天会起来。但把地产销售打下去之后，市场从业者就不会抱有这样的期待了。

所以，从去年一路下滑之后，今年上半年叠加疫情影响，双重打击导致房地产销售、新开工、施工、竣工都跌到一个极低的位置。包括钢铁中螺纹钢的销售也非常差，对应的有色金属等需求端的表现也非常低迷。

风险提示：大师课为甄选第三方合规机构人士，讲授投研理论课程之平台，所授内容不构成对任何具体产品的买卖或投资建议。平台课程所表述的意见仅供学习与参考，不代表华尔街见闻意见或观点，也不解决用户特殊的投资目标、财务状况或需要。市场具有波动性和不确定性，平台不对任何与您依赖课程观点或信息而遭受的损失承担责任。投资有风险，请谨慎决策。