龙红亮：如何从专业视角理解中国债券市场？
龙红亮 
各位华尔街见闻的观众大家好，我叫龙红亮，目前在一家券商资管做部门负责人。券商资管更多是对债券、股票类资产进行投资管理。其中，债券类资产也是最为重要的资产。因此，大部分时间，我都在跟债券投资交易打交道，同时分析债券市场的利率走势。在此之前，我在商业银行管理过投资账户、交易账户规模达到几百亿。
经过长时间在债券市场的经验积累、投资分析，我把自己的投资经验也写成了两本书，《债券投资实战》和《债券投资实战2》，详细地讲述了中国债券市场的概貌，再具体到估值怎么做，投资交易怎么做以及收益率曲线是怎么回事。各种交易策略及宏观利率分析在这两本书中均有体现，相信很多做固收的小伙伴们可能都听过这本书。
在此期间，我也有一些感触，很多固收从业者刚从高校毕业，理论储备都很好，基础也很扎实，但对中国债券市场的一些现实情况和实际交易情况还很不了解，这也是没办法在课本中学到的，只有等到工作以后慢慢摸索。这个过程会比较漫长，如果悟性很高，可能会快一点，一般人可能会需要很长的时间，这是开设本门课程的第一个原因。第二，在积累经验过程中，知识比较零散，没有一个体系化的课程，尤其是缺乏体系化的实操课程。
有鉴于此，我和华尔街见闻合作打造了债券投资分析的课程，目的是让大家快速了解中国的债券市场，怎么入手分析债券市场未来的利率走向？市场有哪些交易策略可以使用？分别在什么情况使用？这些问题都可以在这门课程中找到答案。
债市热点
时间来到2022年的下半年。在当前的市场环境下，各机构投资者对债券市场利率的走势有着不同的看法。
一部分投资者认为，10年期国债利率已经走到2.65%，从过去20年的收益率曲线看，已经处于非常低的历史分位。早在2008年底、2009年初时，4万亿背景下10年期国债利率达到了一个较低的点位；2016年年中，10年期国债利率处在2.6%的低点；2020年4月底疫情发生后，10年期国债利率又到了一个较低的点位；再到今年年中，10年期国债收益率的又达到很低的分位。
在这种情况下，利率会不会继续下行呢？不好说。有些投资者认为很难下行，反而由于下半年疫情的逐渐退散，稳增长等政策的刺激，下半年经济增速可能会抬升，利率有可能出现反转。
但另外一部分投资者却不这么认为，他们认为从现在看，首先，中国的利率水平是下台阶的，不能再用历史分位法来做简单分析。20年前的GDP以两位数增长，现如今可能连5%都不到，这种情况下我们的自然利率一定会下降。另外，现在的经济还是疲弱，房地产并没有达到稳定的效果。那在这种情况下，接下来半年的经济表现不会太好，同时银行间市场的流动性还是比较充裕的。所以有部分投资者认为我们的利率还可以继续下行。
还有一部分投资者对当前利率持谨慎态度，认为下行的动力已经不足，但苦于手头上的资金太多，出现了资产荒，没有资产可配，也就是被逼着去拿一些利率非常低的债券。虽然是看空的，但实际上在做多。这种情况下，当前时点的多空对峙非常激烈，分歧也非常多，非常有必要对市场做一个详细的梳理。
同时，过去几年信用债市场也发生了翻天覆地的变化。过去几年作为定海神针的房地产债券出现了很大的爆雷，整个行业是坍缩式的塌方，连环式的违约。我们所知道的市场上比较知名的地产商大部分都出现了违约。也就是说，过去几年所积累的那些成熟的信贷投资模型已经失效了，就是所谓的向下挖掘策略已经失效了。
第二，城投债市场一直喊着打破刚兑，到现在也还没发生公开违约。整个信用贷市场分析的范式已经发生了深刻的改变，这又深刻影响着交易投资者的持仓行为。或者这么说，如果投资者一直在做信用债投资，而没有成功规避信用地产行业，那么或多或少都会踩雷，这是行业的beta风险，所以现在的信用贷分析和两三年前完全不一样了。
第三，具体的债券品种也发生了一些变化。例如，几年前一直不受人待见的二级资本债，只能靠银行间理财资金互持的二级资本债，在过去一年多成了香饽饽。公募基金、券商资管，各路资金都去抢。为什么呢？因为在资产慌情况下，大家无资产可配，而二级资本债是为数不多的信用风险很低，同时利率又还不错的一个品种，导致大家都去买二级资本债，使得二级资本债的信用溢价明显下行，同时流动性明显提升。
我们可以看到这背后是否有大量资金对信用债市场的极度恐惧，从而出现了一种恐慌式的规避行为，导致大量资金都涌向了金融类债券，这个概率非常高。类似于这种问题都值得我们仔细的分析。
第四，国际债券的利率环境跟以前有所不同。我们知道过去很多年来，中国的国债跟美国的十年期国债一直保持着正向的利差。几年前，人民银行的行长说，80-100个bp的正向利差是比较舒服的。但2022年，中国和美国的10年期国债利差曾经一度倒挂，而且倒挂得非常多。美国的10年期国债仅仅在几个月之前，一度冲高到最高3.2%，而我国在2.8%左右，利差倒挂了40个bp，要知道在以前是正向的80-100bp的利差。
从货币政策的趋向来看，中国跟美国出现了两个完全相反的道路。美国在持续地加息，七月份还加息了75个bp。而中国从回购市场来看，实际上是在降息的。也就是说美国加息，中国降息，这种情况在过去历史上是非常罕见的。但同时，由于资本具有流动性，那这种情况下美国的加息带动了全球范围内资本的重新调配，对中国的货币政策会不会有影响？有多大的影响？对汇率有什么影响？这都值得我们思考。
再者，像今年出现了俄乌战争这样的“黑天鹅”，整个大宗商品爆涨，这都会对传统的宏观利率的分析框架产生很大的影响。所以我们觉得，重新梳理宏观利率的框架，在这个时点是非常必要的。
课程框架
我们这门课程主要分成以下几个部分，总的来说是三大模块。
第一模块是基础类。我们需要了解中国的债券市场是什么样的，包括中国的债券有哪几种？每一种有什么特性？在哪个交易所成交？具体的交易规则是什么？以及中国债券市场一些特殊的实务性内容，这些内容在教科书中是没有的。
接下来我们先把整个宏观利率的分析框架跟大家讲一遍。虽然在每一位债券分析师的研报中，我们都能看到标准的宏观分析框架，但想真正做债券投资是远远不够的，我们需要更接地气、更务实、更有实操性地去分析宏观利率的研究框架。
在这个课程里面，我们会详细地下探讨论。不仅局限在书面上讲到的宏观率应该怎么分析，而是真正落地到未来具体的某个季度、未来半年的利率应该怎么走？
我们还要以史为鉴，看看从2002年-2022年这20年间中国债券市场的回顾。为什么要回顾？最主要的是找到过去20年间债券市场收益率涨跌的范式和驱动的逻辑。
在这个课程中，我把过去20年的债券市场一分为二，分为2002-2012年和2012年-2022年两个时间段，两段时间中的利率决定因素是完全不同的。
第二模块，我们主要讲债券投资交易中涉及到的一些技术指标，包括久期、凸性、收益率曲线和收益率曲线的定价等。与此同时，也包括投资组合管理，应该怎样管理组合久期？组合的关键久期？债券的关键利率久期?我们还会讲债券的十大交易策略，这些在《债券投资实战2》中也会提到。我们是怎么做骑乘策略的？怎么做信用利差策略？怎么做收益率曲线的交易策略？像这样的策略大概有十多种，我们都会提到，并且每种交易策略都会辅以实际案例，让大家很容易明白。
接着还有信用债的信用分析，城投债怎么分析？地产债怎么分析？关于钢铁煤炭类债券应该看哪些具体的信用指标？这是第二部分，也是一些所谓的技术的部分，个券的一些技术指标，整个组合的一些技术指标。怎么做投资组合管理，怎么做交易策略，怎么做信用债的分析。
第三块着重于一些防守型和延展性的东西，例如信用风险怎么应对？债券投资的时候会面临哪些风险？利益风险、信息风险、流动性风险等如何计量？这些风险怎么对冲？这都是防守型的策略，所谓没有学防守怎么学进攻，所以债券市场的风险应对也是很重要的。
最后我们也会讲一讲债券相关的衍生品，包含利用互换、信用违约互换、国债期货等内容。我们会逐步从单纯的现货的债券类别慢慢拓展到整个大类资产类别，利益、信用，甚至进一步拓展到股票类的资产时，我们就需要很多的衍生品叠加纯债的资产进行对冲。这一部分的内容在做多资产类别的组合管理时非常有用。
以上是整个课程的内容，先入门，再了解整个投资交易的一些策略和指标，最后讲一些风险对冲和多资产类别的衍生品。
好，欢迎加入《债市投资与交易策略》我们课程里见。
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