从全球债市看中国债券市场的规模和结构
龙红亮 
本期内容
你好，欢迎来到《债券投资与交易策略》，我是龙红亮。
这门课程的第一章会从中国债券市场的概览开始讲起，要了解中国的债券市场，我觉得主要了解两个问题：第一个是中国的债券市场在全球债券市场的背景下处于什么样的位置，它有哪些独特的地方？所以我建议大家在学习中国债券市场的时候，不要局限于中国，要看到美国、欧洲、日本。而这些地方国家的债券是什么？跟中国有什么不同？通过比较，你会发现中国债券市场很有意思，它的发展是有一些独特之处的，有“中国特色”。
第二个是我们要清楚债券市场里面有哪些债券，这些债券到底是什么行业？有哪些投资者在买这些债券？它的这个交易行为特征是什么？这非常重要，不管是做债券还是股票，投资者的行为分析都很重要。同样一种类型的债券，可能在美国发展得如火如荼，在中国就很难发展起来，或者说走势不一样。一个最典型的例子，就是在美国的债券市场的MBS，就是所谓的房地产抵押债券，基本上占到整个美国债券市场的1/3。但在中国它就很难发展起来，这里面是有很多原因的。我们后面讲的时候也会去讲，这些东西其实才是实务中非常关键的信息。
首先我们看全球债券市场。第一大的是美国，这边有一张图，是美国证券行业和金融市场协会（SIFMA）每年公布全球债券市场的概览。我们可以看到整个美国债券，截止到2020年有四十七万亿美元的规模。第二名的是中国，我们中国在十八万亿美元左右。第三名是日本，接近十五万亿美元。实际上我们中国超过日本是最近两三年的事，在此之前日本市债券市场是长期处于全世界第二的，但这几年被我们超过了。
大家知道，中国的债券市场从1978年改革开放以后，1980年代初期开始逐步发展，从零逐步发展到现在的债券市场的规模是非常不容易的。如果大家了解从1949年到1978年的历史可能会清楚，那时候我们的政府自豪地宣布，既无内债也无外债，我们没有一切的外债和内债。用今天的话来说，我们当时的政府既没有借外国的钱，形成主权债务；也没有对内发行国债或者地方债。
当然如果从现在的经济发展角度来看，这种没有负债发展的经营并不是最优解。在适当的情况下，通过举债发展是非常好的一个思路。所以我们从1980年代初开始，从零起步，发展到现在接近十九万亿美元的债券市场是非常不容易的，增速也是非常高的。
那么我们进一步地看一下，中国债券市场的余额结构：在十八万亿美元多的中国债券市场里面，各种类别的债券它到底占了多少的份额？这个跟美国相比，差异是很大的。我们后面也会讲美国的债券市场结构。
从图中可以看到，在整个中国的债券余额结构里面，占比第一的是地方政府债，地方政府债是从2015年开始发展，在2015年之前我们中央政府不允许地方政府进行举债，只能代发代还。所以到2015年之后，为了解决地方的财政问题以及隐形债务问题。所以就发行了很多地方政府债，包括一般债和专项债。截止到2020年末，它的余额已经到了30万亿。占比第二是国债，国债余额是23万亿。这种情况不管是中国、还是日本、欧洲都是比较普遍的。
任何一个发达国家的债券市场，国债和地方政府债券都占据债券市场结构的主流，一般来说能占到一半左右。剩下的部分就是信用债了，那这部分中国跟美国差异是比较大的。中国有一个比较特别的地方是中国有政策性金融债，像国开行、农发行、进出口银行。这三家政策型银行，它发行了20万亿人民币左右的债券余额。
那么，政策性金融债跟国债的信用等级是一样的吗？答案是一样的。我们知道，国债是不占用信用风险的，政策性银行债它也不占用信用风险。但是地方政府债是要占用20%的信用风险指标的。所以从这个角度来说，在中国虽然国开行、农发行和进出口银行并不是中央政府，但实际上它背后是中央政府的背书，所以它的债券也算是利率债。
按照利率债的分类来计算，如果我们把国债加上政策性银行债，再加上地方政府债，它的余额占比基本就占到了债券市场结构的一半以上。剩下的企业债我们后面讲。
我们先对比一下这个美国的债券市场的结构，那就有点意思了
大家可以看到，在接近50万亿美元的美国债券市场结构里面，MBS占比非常大，美国国债大概是20万亿美元。美国的MBS房地产抵押住房贷款差不多有11万亿美元。在中国根本就没有这么大的一个市场规模，中国的债券市场的MBS规模只占很小的比例，可以忽略。所以这个部分是差异很大的。
第二是美国有所谓的政府支持机构，它叫Federal Agency Securities，是政府的一些支持机构所发行的债券。它的债券市场占比并不高。所以如果你去比较中国和美国的债券市场结构，你会发现，美国市场化、商业化更高，信用类的债券会更多一点。刚才提的MBS，还有这种Corporate Bonds企业债券基本上占到了市场规模的接近一半，在中国却完全不是这样。我们刚才还没有刨除掉中国债券市场中那些金融机构发生的债券，它们虽然说也属于信用债，但是跟普通的信用债是不太一样。
这是本期课程的主要内容，我们下期再见。
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