对话付鹏1：如何观察美联储本轮紧缩周期？【付鹏说加餐】

欢迎大家来到见闻双十一的直播间。今天我们邀请到的嘉宾是见闻的老朋友，《付鹏说》的作者以及东北证券的首位经济学家付鹏，付总好。

Q1：我们可以看到2022年是全球市场大波动与大分化的一年，也是宏观交易的一个”大年”。在这一年里，我们看到美欧的通胀创出了40年以来的新高，也看到了全球央行的加息潮，带动全球流动性也在不断的收紧当中。同时俄乌冲突的爆发并且持久化，也看到了疫情的反复。

那付总是如何看待今年全球宏观的大波动与大变局的呢？

付鹏：首先第一点，对于宏观的大类资产交易，本质上的内核是债券，也就是关于利率市场的变动。所以说如果利率市场变动的越剧烈，那么理论上产生的大类资产和宏观交易的机会就越好。

实际上在过去的一两年，大致上我们就处在这样的一个环境。当然了，我觉得它有一点不同。这次我觉得整个周期持续的时间维度其实要比以前长。因为在过去的2008年金融危机以后，对于央行来讲，它并不是主动地驱动利率的变动，它其实是在主动地驱动利率的变动。但这一次实际上是被动性的，更深远的，我们说，看似好像是从微观上讲，叫通胀驱动对吧？但如果深层次去剖析这次整个短端通胀背后的逻辑，你会发现，它跟过去几十年发展到了一定阶段以后，全球其实从2008年经危机以后就已经开始了这种裂痕，我们以前也分享过，背后逻辑变得更为具体，这种源自于社会、政治、包括国家关系的大要素，它作用在了微观表象上，就是短端通胀偏离。

那么使得央行出现一种被动性的应对，以前可以说是主动的，其实对于市场的波动来讲，主动还是有限的，只有被动。比如说2008年就属于典型的次贷危机引发，被动地流动性收紧，再到被动性的极度宽松，这种时候你会发现交易的波动就会非常大。

这次其实是一样的，我认为是一种“被动性”驱动央行改变。而这个改变可能对于中央银行来讲，既然是被动性了，其实很多变量并不是由它来决定的，它可能持续的周期、持续的时间、持续的维度都会很大。这样的话，会给市场造成非常剧烈的波动，所以整体去看，我觉得确实是难得的“大年”。而且我们现在还比较担心的是，这个大年是什么样的周期维度？它是一个比较偏短的、偏中期的，还是说更长。我们担心可能是一个更长的维度。因为现在去看，无论是诱发它的变量和因子，还是它表现出来的一些要素，都已经超出了经济的简单层面。我们说二战后，这种全球的格局发展到了一个巨变的节点是吻合的。所以我们担心的是，如果是产生这种大周期变量的话，其实后边的持续时间会很久了。

Q2：我们也可以看到，刚过去的美联储11月的加息，落地之后也是再次加息75个基点，也已经是年内的第四次快速的加息75个基点。那这也带来并且也传达出了更高更持久的信号。那付总对于本次美联储加息未来的路径是如何看待的？这一轮美债的高点大概会在怎样的位置？

付鹏：这一点我觉得，第一不要去猜。我在今年就说过两个错误：第一，低估了这轮的被动性，就是低估了这轮央行不得不去行动的决心、力度、高度、幅度，你会犯错误。大概在5到6月份其实第一波就已经有人犯了这样的错误了。实际上第二波估计上面有人练哑铃。

然后第二波的高估，理论上应该是在今年的第四季度也会发生，可能已经发生了。那这种情况下，我们说什么叫高估？高估就是你认为这一轮整个央行的被动性收缩，是一种不断的加温，把自己加爆的一个逻辑，你认为美联储将不断的抬高这个水温：20度、30度…今年已经不止20度了，我们说从去年的10月份是20度对吧，20度、30度、40度、50度……90度、100度。然后崩了下来。这是一种预期。

第二种预期，你认为加到60度可能身体受不了了，然后美联储将被迫的去进行调整，这也错，对于我个人的判断，大概是一个80度左右的水温，就是它这个水温不会高到让美1国经济出现严重衰退，这是它的底线。但由于各国经济体在过去的十年发展是完全不同的。在当下的这一轮所谓短暂高通胀，导致央行被动性收紧的背景下，各国经济完全不一样。有的经济体是正儿八经的经济表现，还能扛得住通胀。但还有一些经济体早早地滞涨。所以说原则上来讲，其实水温可能到不了100度，有些经济体就已经体感超过100度了，可能就已经出现风险了。那么如果它出了风险，它将全球的总需求曲线拉下来了，那对于美国来讲，它是能有一定的缓和，它不是完全的缓和。像全球经济体化的时候，叫“我好他好你也好，我差你差他也差”，现在可能变成”你差是你差，我好是我好，但是你差得可能会让我的水温不至于那么高。“

所以我个人预估，首先第一点，不达目标，预期是不能松的。这一点是没办法的对吧。因为你现在如果把预期松了就前功尽弃了。所以本质上来讲，央行这一轮你不能把交易做得太早转向。你可能发现它要持续很长一段时间，保持着很紧的预期。但是你会发现，如果观察到有一些经济体快速衰退,或者出现这种衰退的风险。反倒你其实应该意识到，加息水平不会那么高。所以过低、过高可能今年都会有两个错误，这真的是一种平衡的艺术。

而且更关键的是时间。我一直觉得，这一轮既然不是那种加息加到最后爆，那么一定程度上就是拉长时间。举个例子，80度大家都能扛得住，那没关系，我可能不用水温了，我用持续时间。你要知道，对于经济来讲，对于资产价格来讲，它对利率反应很快。但是对经济体，就是你利率小去抑制总需求、抑制经济可没那么快。所以说大概过两个季度左右，我们说这种“高温蒸煮“的作用就会穿透无论是房子、就业、居民储蓄；可能对西方社会，对美国来讲也开始产生影响。所以就两个选择，高温不一定能有作用，但是高温保持长时间，这个作用就会凸显出来，这一次要做好准备，我觉得可能更多的是时间的问题，就是周期多长的问题。那目前大家其实对时间持续多久，还不是特别明确的状态。

Q3：我们在分析美债名义利率的时候，其实也可以把它拆解为实际利率和通胀预期这样的分析框架，它也对应着融资成本和投资回报率的两个变量，这也是大类资产的中环逻辑当中非常重要的一个分析框架。

那付总对于未来美债的名义利率和实际利率的走势是如何看的？尤其实际利率？

付鹏：这个部分的利率预估比较简单。这一轮大概就是在0%到1%左右，包含了短端、中端、长端，因为最后收益率曲线是要收拢的。现在大概就是说从6月份以后，更主要的就是短端了，因为中长端其实已经都到位了，基本上就在0%到1%左右。那么在过去的几个月时间内，随着短端通胀开始放缓，以后实际上已经开始逐渐回落了。

当然了，美联储已经告诉你答案了。不见兔子不撒鹰是什么意思呢？我不见通胀回落到我要的范围附近，我没法去释放预期。所以这轮利率基本上和通胀会很接近。最后可能就是在4%左右，我们说完成这样的一个拟合，做0%到1%，这是我们对整个实际利率的基本预估。那么对应过来的名义利率至少就得再次增加，我不会预估是4%、5%、6%，因为4 5 6这种太极端，我们带来的短期风险可能会失控。我可能预估的是举个例子，4到4.5，但是持续两到三个季度，这个是我们给出的答案。

Q4：近期全球市场也呈现了一个风险多点频发的态势。其实从9月的全球央行加息潮以来，无论是英国的养老金事件，还是瑞信的CDS的创出新高，包括新兴市场获得的持续贬值、日本国债市场的零成交，和它连续性的贬值，都是一些市场的风险点。那在如此大力度的全球货币紧缩的环境下，付总觉得哪些点是会成为一些脆弱的点，哪些风险的事件又是值得关注的？

付鹏：第一应该是你刚才也点到的，更多的都是新闻上，大家对这些点的关注。但是原则上来讲，它并不是真正能够引发系统的风险点。比如说你刚才点到了日本国债，当时国债期货市场的异动，一直到大家所谓的看到交易所零成交。但不是场外市场的零成交。所以这种新闻频发，它只能告诉你一个基本原理，这些基本的逻辑，就是很担心这件事。有点风吹草动大家就担心。但其实本质上，它距离类似于当时雷曼或者贝尔斯登，造成这种系统性风险其实差很远，证明大家在高温蒸煮的时候是很忧虑的。

那么理论上来讲，我觉得可能目前看来，金融系统的风险没有2008年那么大，但我们还是担心经济层面，因为这么高的利率下，过去十年积累下来经济层面的高债务，无论是企业部门债务还是居民部门债务，尤其居民部门债务，它不一定能够熬这么长时间，所以你能不能再及时地在这些居民部门债务出风险，然后进一步向金融部门传导之前，就做放松，我觉得可能是至关重要的。

高利率下，其实真正杀的是这部分短端的。我们说这种利率快速抬升的时候，看似金融波动很大，只要金融系统里没有太过于忽略的东西，其实问题不大。反倒我觉得后面关注的更多的是高利率持续两到三个季度以后的对经济的传导，然后能不能倒过来传导到金融系统，这个可能比单纯地去看加息的过程中，带来的这种金融市场波动可能更重要一些。

Q5：付总前面也提到了，明年欧美的衰退是一个非常重要的关注点。那对于像明年欧美这样经济体衰退时间和深度，付总是如何看待的？

付鹏：欧美现在差异性也大。就是为什么我说现在全球的这轮差异非常大，中国是中国，欧洲是欧洲，美国是美国，我们这三个主要经济体几乎完全就是三个不同的状态。（对你要处在不同的周期当中）完全不同，你要说衰退，我觉得欧洲衰退基本上是板上钉钉的，它的风险代价是最大的。而且这一轮无论是说国际地缘政治，加上经济，它真正背后就是针对着欧洲这个地方去的。所以说欧洲在过去的半年，到未来的很长一段时间内，付出巨大的代价是无法避免的。当然其实倒过去想想，当时英国主动的脱欧，很多东西都看得到的。就是从欧债危机到英国人的主动脱欧，到现在你看到默克尔的退休以后，德国俄罗斯之间的关系，其实这就基本注定了欧洲的命运。所以我一直对欧洲在金融危机以后的看法是非常差的，认为它其实问题非常多，而且很容易引爆。这也是我们说这几年需要关注的点。

那么这一轮欧洲经济衰退高，是因为这么高的利率高温，再加上它的能源问题还需要两年左右才能完全缓和。当然今年其实在我们说，付出这么高成本下的过去10个月，它已经能够防范产生类似于今年一季度这种风险了，但它不等于缓和了。它大概缓和过来还得需要两到三年，所以这两三年对欧洲来讲，会非常地难过。然后对于美国来讲，是目前享受全球最好的红利。所以说它的经济表现内部韧性是最强的，这也是给了美联储底气。而对于中国来讲，我们大问题是需求端对吧？所以说这几个经济完全不同。我要分析的话，我觉得其实要是欧洲真的衰退了，反倒也缓和了。因为欧洲真的衰退了，商品型通胀以及全球总需求曲线中很大一块就会掉下去。这反倒是个好事。

Q6：我们复盘历史，可以看到每一轮全球货币同步性紧缩以及美元指数大幅的升值，都对高杠杆的经济体是一场压力测试。其实这也会引发很多灰犀牛的风险，包括付总前面也提到的，对资产价格上面的一些特征或者反馈。那这一轮当中，付总觉得美元的这种强势周期，维持到本轮美联储加息的终点之后，对美元未来的一个走势是如何看待的？

付鹏：首先第一点，这两年的美元强势其实就是美债，因为这一轮能够紧缩的国家，其实原则上来讲就美国一个，所以说它可以保持着持续加温。那么其他国家无论是主动的还是被动的，主动的就是我经济不行我不跟，那么利差会扩大，那汇率肯定会受影响。还有一种是比如说像韩国这种，就是你加息我也得不得不加，但是加，它也是股债汇三杀，所以你会发现，加不加可能都是死，本质上还是取决于你的经济情况。所以这一轮整体造成的一个结果就是唯我独尊的情况。

所以美元走的会非常强，直到这轮美联储的周期结束，因为只有它自己放缓了，其他的就喘口气了。这个游戏中间没有交易对手。所以原则上说这轮美元会强到什么程度，其实就是看美国经济什么时候放缓的问题。那如果你初步判断，它到明年的二季度左右才能够让美联储喘口气。其实这种强势货币就像水温一样，加到我们说所谓的美元指数110，其实就相当于水温到了80度。那么在这80度上保持着，我觉得可能到明年一季度，也差不多就是一百亿这个水平能保持住。这次美元汇率和债券都不是V字形，都是一个U字形的，汇率强势至少要持续到这种状态。

Q7：近年来国际政治和国际关系对全球的大类资产都有比较深远的影响。俄乌冲突的爆发以及它的持久化，也都会对大类资产有一个比较大的影响浮动。对这个问题付总是如何看待的呢？

付鹏：这个问题其实就很大了，因为它要去牵扯到过去十年地俄乌危机。这些事情都不是故意的，它本质上就是这轮全球化发展到这个阶段了就结束了对吧？结束了以后，很多东西要发生变化。不过你说的那句话是对的，在未来的5到10年，我可以告诉你经济本身驱动金融市场的逻辑之外，我们可能要把政治加进去，并把政治的因子放大。因为以前做金融的时候很少去考虑太多政治变量，可能以后你会发现比如说在资产定价上、资本流动上，你怎么看待我的资产？它不再是全球化下都是一个家庭，那很简单，你的资产好，我的资本留下你，以后可能不是这种情况。会出现的情况是你的资产好不好我不知道，但是因为政治必须卡在这儿，那我肯定是只能出不能进的。这种关系会制约很多，它会改变我们很多逻辑，比如说很多人认为这个资产跌得便宜了，那么全球稍微降温，你的资本会不会回来？那以前的逻辑是，就是说你便宜了，我肯定是留下你，但以后这个逻辑会不会发生变化？这是很多人都要重新思考的。但这个东西肯定不会在很短时间内，看到你想要的明显的结果。但如果你做了个5年甚至10年的中长期投资逻辑框架的时候，这一点不加进去是不可能的。

你看资产两个方面：一个资产定性，一个资产定价。就是说，我给你的资产定性是市场经济，那我就可以套西方经济学的这套理论给你定价。但如果我给你企业的经营模式、生产模式的定性都不是纯市场经济的那套东西了，那我怎么给你定价？定性变了，定价就自然会变。所以这个问题可能以前大家很少会碰到。我举个简单例子，比如香港市场上这些中概股、科技股。说白了过去都是按照市场运营定价的，因为你是按照自由市场充分竞争技术发展，然后生存下来的，那以后是不是？这就不一定了。如果以后不是，那我以前给你的估值方式就不一样了。

这个问题现在很多人没意识到，他只是觉得说，你跌了你便宜了，你便宜了我就应该买。不不不，定价之前如果定性发生变化了，那就很麻烦了。总之就是说，国际政治地缘这些因子将会影响到什么呢？影响到资产的定性问题，这实际上是个好问题，但是咱不能展开，但是值得大家去思考一下。

Q8：今年俄乌冲突的爆发，以及欧洲这边的能源危机也是一个很严重的问题。对于明年欧洲这边天然气的供需，包括它们的能源结构，付总是如何展望的？

付鹏：首先第一点，我之前跟你说过两到三年，它慢慢会调整能源战略，这是没什么问题的。那么当下，就有点像去年的中国煤电的问题。你想解决基本面问题需要两到三年，但我想解决价格可能只需要一年。所以现在，应该说对俄乌危机而言，到目前为止的欧洲天然气市场其实在这两个月已经发生转变了，同样的价格波动已经带来不同的价差结构。

那这些价差结构告诉你。第一，举个简单例子，比如说危机刚爆发的时候，你的这些价格很简单：第一，欧洲价格比国外高；第二，欧洲价格拽着全球涨，因为你缺，大家都把价格提高卖给你，我也缺一点，那我的价格也涨，你涨我涨。同时欧洲的近月价格涨得会更高，就是典型的高bet挤仓，这是说明什么？欧洲缺了导致全球缺。

但这一轮看价格的波动，尤其到了五六月份，也有过一次价格的上涨对吧？但价差完全不一样。第一你发现，因为过去的六个月大家拼命的生产，因为不赚欧洲人钱白不赚，就像印度人一样，这个时候不要去想什么政治因素，开足马力炼化柴油往欧洲卖起来。中国是考虑到能源安全，我们硬是不出口。但是像印度，这一桶加工成品油，赚这么多钱，不干白不干。全球都在拼了命在赚欧洲人钱。那市场经济对吧？高价格、高溢价自然会带来高供给的。所以你看到全球就出现了什么情况呢？欧洲价格涨，但是全球价格不涨。这时候说明什么呢？其实就是除欧洲外的供给快速恢复，而由于高利率其实已经带来需求的层面的影响了，所以其实海外率先平衡，然后欧洲买那么多为了防止能源安全，我把裤子塞满了，你的LNG船也卸不下来。

这个时候就开始反映到它的库存，然后反映到比如说再气化的能力等。这时候，你就会发现欧洲价格开始回落了，并且欧洲的近月和远月的价差开始回落了，就说明满了也不缺了。那你可以发现出现一种情况，你跌、海外跌更多。这个时候就说明，不再是供给缺的结果了。你别看价格，很多人光看着价格来决定它到底缺还是不缺，这是看不出来的。你应该看同样的价格波动，甚至是同样价格的水平，价差完全不同。那它就告诉你背后的逻辑不同了。所以我们初步在第三次的价格变动后，我们的推论是，根据市场结构来看，欧洲至少不会再出现今年一二季度的那种系统性的短缺，就跟中国一样，反正对吧，发改委管住煤炭以后，你其实也不会再出现系统性的危机了，但是能不能彻底的解决这个？需要时间。所以我们倒不是特别担心欧洲今年冬天到明年，还会像今年一季度那么难受，只要多掏钱，日子还是能过得下去的。

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本文为对话付鹏:2022-2023全球宏观与大类资产展望，共上下两部分，本篇为上半部分。

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