万亿银行理财赎回风波，究竟是怎么回事？「债市分析手册·加餐1.1讲」

大家好，欢迎来到《债市分析手册》，我是龙红亮。

在之前的课程中，我已经跟大家完整的分享过中国债市的投研分析框架。当然了，第一，框架不是一成不变的，需要根据时间的和当前时点的变化做一些调整。第二，在真正的债市运行过程中，我们会遇到很多超预期的事情和一些黑天鹅，有必要根据实际情况具体分析。距离我们上次讲债券分析框架已经过去几个月了，截至2023年年初，整个债市又发生了很多重要的大事，有必要跟大家一起分析总结一下，同时展望2023年债市的一些格局。

关于债市在过去几个月的变化，如果先抛开一些政策层面，最容易让别人印象深刻的是从2022年11月底开始的理财赎回风波。当然这是一个小债灾，跟过去2016、2017年，以及再往前2013年的量级相比还是要差一点，但也令所有的债券投资者印象深刻。我们就先沿着这个线索，跟大家一起回顾一下，2022年底的债市到底发生了什么。由此，我们再往上倒推，到底是哪些经济基本面，或是一些政策的取向发生了变化，这些变化是否会影响2023年全年的走势。

在2022年10月底的时候，整个债市还是跟以前一样。第一，绝对利率在一个比较低的水平，10年期国债收益率曾一度跌破了2.6%，但在整体情况下，它还是比较稳定的。信用利差压缩到一个非常低的历史水平，或者同期限的利率债和同期限的中高等级信用债之间的利差是非常窄的，称得上过去10年的低谷。在这种情况下，从11月初开始，由于一些政策的变化，导致整个市场的预期发生了重大改变。

2022年11月的债市现象

我们先不去分析政策的变化，先看一些债市现象：从11月开始，尤其是从11月初开始，整个债券市场，尤其是信用债市场出现了收益率的反弹。这就导致很多广义理财的产品的净值出现了下跌。

在广义净值里面，最主要的是银行理财。我们知道银行理财的规模基本上已达30万亿之巨，而且从2022年开始全面实行了资管新规，使得所有的产品全面净值化。要知道在2022年之前，债券银行的理财一直都是以摊余成本法或者是以成本法计价为主的，这样它的净值波动会非常小。尤其是2018年之前，几乎所有的产品都是按照成本法估值，2018年资管新规之后开始逐步过渡。但实际上在2018-2021年的过渡期间，银行理财也保持了一个比较平稳的净值。老百姓从2005年开始到现在，享受了15年以上的稳定刚兑，对理财净值波动这件事并没有什么心理准备。尽管在从业人员角度上来说，2018年开始就有所准备，但从老百姓的心理上，是没有办法去承受这件事的。

第二，很巧的是，经历了2020年疫情使得利率大幅下行，以及2020年7月份的快速反弹之后，一直到2022年10月底，债市收益率都是稳中有降的格局。虽然2022年是全面净值化的元年，但实际上在2022年的前大半年里，债券的收益率都没有太多的反弹，使得产品净值比较稳定。

应该说从2022年11月初开始，才是理财产品全面净值化的第一个压力测试，也即从资管新规元年之后，第一次债市收益率出现了大规模的变动，这个测试的结果对债市的影响是非常大的。

债券的收益率上行之后，债券价格下跌，这会导致银行理财产品的净值下跌。下跌之后，很多客户无法接受，接受不了就拼命赎回产品，赎回又导致银行的投资人员必须要被动去卖出信用债券。卖出信用债券之后，会导致信用债价格进一步下跌，诱发负反馈，使得大家拼命去卖。

当然了，不光是银行理财，实际上整个广义理财，包括券商资管、公募基金，都在2022年11月开始了疯狂的抛售抛出，其中以信用债为主。原因很简单，因为不管是银行理财、公募基金，还是券商资管，他们都是以信用债为主。这就使得我们可以观察到，在去年年底的时候，利率债上行，利益是不多的。

以10年期国债为例，它的收益率从2.6%大致上行到2.9%，我们可以简单的认为收益率上行了30个bp。但如果我们去看中低等级，尤其是资质不太好的信用债，利率上行的幅度都超过了100bp，甚至有的能达到200bp以上。那些流动性欠佳的，像二级资本债和永续债，因为久期较长，所以价格下跌更为明显。

所以我们既可以看到在2022年年底是资管新规元年之后的第一次压力测试。这次压力测试的效果并不是很理想，在全面净值化下，银行理财由过去债市波动的稳定器变成了债市波动的放大器。这次的理财风波，我认为会对未来几年整个银行理财的配置行为，产品发行的一些特征形成明显的变化。总的来说，表象就是这样。

2022年11月以来的政策变化

我们进一步分析，在去年年底的时候，是什么原因导致银行理财出现了大幅的波动，以及收益率为什么会大幅上行。收益率的上调，原因很简单。过去几年，我们一直坚持房住不炒，所以我们的房地产市场从2021年初就开始逐步下行。到2022年年底时，很多政策都发生了比较大的变化，房住不炒的政策仍然坚持，但在房地产市场的支持力度上，发生了一个明显的变化，将口径改为“房地产是国家的支柱产业”。对于房地产企业频繁出险，对整个经济和信用的拖累也是国家密切关注的。所以在10月底、11月初的时候，出了“金融16条”。这对房地产市场其实是一个非常大的利好和全面的支持。虽然不会马上实现房地产市场数据的反转，但在预期上出现了一些反转，所以我们认为这是一个很重要的催化剂。当然，如果再往后细究，其实还有一些更深的层次的原因。

实际上我们想，像这种对债市利空的因素其实有很多，例如2022年年底的防疫政策的大幅度调整。这些政策取向的重大变化是不可避免，每年都会有，关键是为什么在去年底这个时间点触发了利率的大幅上行，尤其是信用债。

我认为一个核心因素是从历史上看，当时的债券市场收益率位置已经处于历史上的低谷位置了。10年期国债收益率最低在2.5%左右，实际上在过去十多年时间里，也算得上达到了最低值了，且一直在最低值下平稳并行了接近一年的时间。这应该说是比较危险的，稍微有点利空因素就会触发大幅反弹。

第二是信用利差也被压缩到一个特别低的水平。如果大家去看一下城投债，以及一些高等级的信用债，它们跟无风险利率的利差，也压缩到了一个历史极值的水平。而且在历史极值水平背后，其实有深刻的信用债市场的结构因素。

什么意思？我们知道过去几年信用债频繁暴雷，尤其是房地产市场，从2021年开始频繁暴雷之后触发了信用债市场的结构性调整，整个国内的债券投资者认为产业债并不靠谱，尤其是在地产债中深受伤害的那些投资者，这就使得中国的信用债市场已经退化为一个城投债市场。那些产业债，要么就是高等级的信用债，比如一些央企发行的债券，其本身已经相当于准利率债，它的投资价值有限。真正落实到一些有性价比的信用债上，主要就是城投债。这就使得那些产业债基本上被市场所抛弃，大量的资金都迂集到城投债中。在城投债中，大家也有挑选，像东北、西北、西南一些网红地区的城投债，正规的主流机构唯恐避之不及，大量的资金都投入到其他的一些城投债区域上，在这种情况下，会使得很多债券的信用利差压缩到极致，结果就是远远不能补足风险波动，一旦有风险扫动，立刻就会出现回调。这也是我们在2022年底发生的真实的事件。

这件事情之后，银行理财出现了大规模赎回。事后来看，整个银行理财的净赎回大概在2-5万亿，是非常大的规模。从整个广义理财上看，因为券商资管的规模数据并不透明，如果我们去看公募基金的数据，大家可以看到2022年三季度末和四季度末的规模变化。很多公募基金的净赎回比例都在40%以上，是非常大的。以前一个100亿规模的产品，赎回后可能只剩50个亿了，这对市场的打击是非常大的。

那大家拼命在抛，有没有接盘的？有，但是它的资金量远远不够。像去年底的时候，银行自营、保险资金等长期资金是愿意逐步买债的，但整个的资金量有限，比不上恐慌性抛售的量。第二，这些长期的自有资金在买债的时候，也是走一步看一步，不着急去疯狂的买入，这使得整个的债券收益率止不住了。

理财赎回风波的启示

理财赎回风波最后是怎么解决的？央行也出手了，包括在12月初时积极的进行一些降准；包括央行官员出来喊话；包括一些窗口指导等等，终于把理财引发的负反馈给止住了。

通过这个例子我们会发现，从资管新规别年开始，整个30万亿的银行理财大规模全面实行净值化之后，它对债市的影响是非常大的。简单说，在资管新规之前，银行理财实际上是一个债市波动的稳定器。整个债券收率在上行的时候，它会大量买入，因为趁收益率高的时候买入，再囤起来；在收益率比较低的时候，它也会择机去卖一些。但现在不一样，现在只要收益率上行，理财的净值就会下跌，下跌就会导致老百姓拼命的赎回，也就没有钱再去市场高点买债。这跟过去是不一样的，因为过去不体现在产品净值上，老百姓是感受不到的。

金融市场因为一些黑天鹅诱发负反馈的例子其实非常多。像2015-2016年股灾，大家可能记忆犹新，当时出现千股跌停。为什么会出现这种情况？其实本质跟这次银行理财的赎回非常类似，市场本身已经出现了一个比较扭曲的结构。例如这次的扭曲结构，利率和信用利差都压缩到历史极值水平，一有风吹草动，必然是报复性的反弹。

在2015-2016年股灾的时候也是类似，为什么会出现千股跌停，是因为当时在整个股市泡沫的情况下，场外疯狂的加杠杆，使得整个估值泡沫和场外杠杆都非常严重。在这种情况下，一旦监管有一些动作，必然会导致大家拼命抛售股票。抛售股票会导致大量的股票跌停，跌停之后又会导致很多产品触发平仓线，诱发进一步抛售，非常类似于2022年底的银行理财的净赎回。这次事件给我们的启示是，今后债市的波动会逐步加大。

当然了，作为解决办法的一部分，从2023年开始，很多银行理财、包括一些公募基金开始发行混合估值的产品。实际上在最近几天，有些银行，像国有大行已经发出了首支混合固收产品。这个产品说起来很简单，在资管新规元年之后，产品、理财产品、所有的债券都得按照三方估值法估值，市值的波动不可避免。

在以前，银行理财为什么受老百姓欢迎？因为基本上所有产品都采取成本法估值，市场的涨跌跟净值无关。混合估值法是把这两种方法配合在一起，当然是要符合资管新规的。

简单说，如果产品是一年期定开，如果我买的债券在下一个开发日到期之前就到期了，并且我是以持有为目的的，不会中间进行交易，这种债就可以纳入摊余成本法估值。对于其他的债券，不管是一些长期限的、跨期的，或者不是以持有到期为目的的债券，仍然使用市值法估值。也就是说在持仓里，一些债券按照市值法估值，另有一些债券按照摊余成本法估值。这种混合估值法的好处就是部分降低了资管产品的净值波动。

当然了，我认为它是一个治标的办法，还不能说治本。因为这只是临时性的解决这个问题，而不是解决所有的问题。真正彻底解决，我认为还需要几年时间去做投资者教育，也就是让老百姓逐步接受银行理财的不保本，不刚兑，它跟买基金一样，市值也会波动的理财产品。经过几年的投资者教育之后，那些不能接受波动的投资者会逐步退出，去银行买存款、存单；能够接受的投资者仍然留在银行理财，这样完成一个进制化的教育。所以可能还需要几年的时间。实际上我们去看公募基金，从1999年开始发展，同样经历了一个很多年的过程，才慢慢使得投资者教育达到了比较好的水平。所以很多投资者去买基金的时候，不管是债券基金还是股票类基金，都有个心理预期——产品净值每天波动，它是会亏钱的。银行理财也会逐步走这样的道路。

说到这个问题，我们也可以延伸一下，在2023年开始，很多专家和学者提到的超额储蓄问题。在疫情之后，老百姓的超额储蓄超过2万亿。这些超额储蓄是怎么来的？

其实很简单，在经历了2022年股市下跌、债市波动之后，老百姓有很多钱不敢去买这些理财或者资管产品，他们会从广义的理财产品退回到银行的存款，超额存款就出来了，但这只是一个暂时性的现象。如果2023年股市稳定了，甚至有一定的回报，债市也比较稳定了，这些超额储蓄仍然会逐步进入到广义的理财市场。

以上是我们对2022年年底理财赎回事件的分析，在之后的课程中，我还会跟大家分享一下2023年债市的风险和机会，我们下期再见。