美国银行业风暴：两瓶毒药美联储选哪瓶？【袁骏说2】

上一讲，我们谈到了硅谷银行破产的来龙去脉，以及深入分析了对美国银行业的冲击，以及有可能发生的资产的展望和监管的动作。

在上一讲我们主要得出三个结论：一，硅谷银行虽然是一个中等规模的银行，但它的破产能够引发银行业的连环挤兑，导致系统性崩塌。这是因为现在美国银行业一个普遍存在的状况，因为过去一年美联储的迅猛加息，整个债券资产出现了高达6200亿的浮亏。而银行的流动性也不容乐观，一般的银行现金占存款的比例普遍都在2%左右，也就是说当100个客户里面有两个要提取存款的时候，这个银行有可能就会面临流动性不足的风险，而它需要卖出资产获取流动性，但在整个资产包都处于浮亏的状况下，越卖就越亏。所以这使得银行面临着流动性经营的压力，以及资产减值的普遍压力。这一点在2022年美联储的贴现窗口反复被使用，已经呈现出来一定的流动性衰竭的征兆了。

第二个结论是，硅谷银行的存款其实是可以保全的。我们计算过上面的资产，现金和债券组合加起来，扣除掉损失后，也能够覆盖大概7成的存款。而在贷款部分，如果能够收回7成的话，就可以覆盖剩余的存款。换句话说，大概率情况下，这个存款大部分都是能够被清仓的。但当然了，这个结果是股权和债权人要被清零，但目前为止这个问题的核心还是在于储户，大量的企业和VC、PE基金，如果他们的存款能够拿回的话，其实现金流的压力会大大减轻，所以这是一个比较好的讯息。

综合这两点，对于一个监管者来看，这是一个可以救的情况，而且救的成本非常低，只要给予一定的信心，让市场不会出现对其他银行的挤兑，不会对这些企业造成冲击，那整体所付出的成本很低，但是对整个经济的挽救是巨大的。而且也必须要救，虽然SVB不是一个系统性重要银行，但它位于整个创投圈的金融核心，它的生命安危和存款安全影响到许多企业。同时间它的同行，也就是大量的中小型银行，尤其是加州的地区性银行，正在发生严重挤兑。所以不仅必须要救，而且要尽快救。这就是上一讲我们得出来的三个结论。那不出所料，监管果断出手了。这个快速的应变其实并没有出乎我们的意料，我们在上一讲也谈到，不是周一就是周二一定要出手。

这样一个快速的应变，跟美国现在金融监管的框架是有关系的。在2008年和之前的时候，美国的监管是一个九龙治水的状况。虽然大家表面上觉得财政部和美联储的权力和威力比较大，但事实上在2008年以前，FDIC、SEC分别监管银行的存款保险以及证券业。这些都不会听美联储和财政部的，他们没有行政级别的区分。但是在2008年金融危机之后，痛定思痛，美国修改了整个监管框架。

在2010年出台的Dodd-Frank法案中，全面改革了监管框架，由法律保证，让财政部牵头成立金融稳定监督委员会，而这个委员会是由10家监管机构共同组成的。那金稳委其实不是一个全新的机构，它是由财政部领头下，各个监管机构在需要去做一系列金融稳定和监督的时候，才会组成的联合行动。而这个行动的牵头人是财政部。它不是一个新设机构，只是出于一个目的而由各个机构一起来合作的组织，财政部是其中的领头人。

本轮中有关的两个机构，一是美联储，因为它要监管银行，另外一个是FDIC，因为涉及到存款，所以是这两个机构一起协助财政部救市。而这里面的牵头人耶伦和鲍威尔在抗击危机方面的经验都非常丰富。从90年代开始一直到2008年的金融危机。耶伦还是对1929-1933年那次大萧条时代有着非常深入研究的学者。所以综合来看，他们对于危机的认识是非常清醒的。总体来说，这两位的作风，耶伦是比较偏鸽派的，而鲍威尔可能更多会受到一些政治的影响。

2008年金融危机是一场可以把美国重新拉入30年代大萧条的巨型危机，在那之后，监管机构包括各个官员，整体对待危机的态度是宁滥勿缺，这是对流动性而言，情愿是泛滥的流动性，也不要使流动性发生紧缺，这是一个基本的态度。

而这一次危机有什么特点？其实在宏观面上，这一次危机爆发的基本面非常糟糕。因为过去一年加息的滞后效应已经体现在银行的资产负债表上了，前面我们讲到史无前例的6200亿的浮亏在银行的债券资产上，所以现在加息的滞后效应已经比较明确的体现在银行业的风暴上了。

这有足够的证据使美联储改变他们的思维定势。因为在过去一段时间，美联储每次在面临国会议员和市场质疑时，这样的加息滞后效应到底会如何，美联储的常用回答就是，“滞后效应没有办法用量化的方式去预期，也没有足够的证据来证明滞后效应，所以我们现在不应该因为担心滞后效应就停止加息，我们还是要加息，因为通胀才是我们的首要目标”，这是美联储的思维定势。但是现在，加息的滞后效应已经体现，已经有足够的证据，所以使得美联储有可能，不止有可能，而是现现实实已经在改变它的决策框架。

第二点就是由于美国银行业现在普遍的浮亏和流动性不足，流动性讲的不只是有多少钱存在了美联储的逆回购账上，而是说里面有大量的中小型银行，大量类似于SVB这样的银行，在面临挤兑的时候，他们手上的现金是不足的。而在这样的一个普遍状况下，监管机构有非常充足的理由把这一次普遍的银行挤兑看作系统性风险。

当然还有一些微观的原因。破产的SVB的储户的政治游说能量是极其巨大的，这里面包括了很多硅谷的大企业。它们本身大家可以想象到，当年特朗普最大的资助人之一Peter Thiel就是这一次危机中很重要的中心人物。其他的硅谷企业都是民主党的金主，所以他们的游说是直达天听，从总统到各种议员一直压下来，将压力给到财政部和美联储。

所以考虑到SVB以及一些银行的本身的资产结构来说，这一次的危机其实是能救的。我们也讲到把它的债券资产清盘之后是能够救的，而且也是必须救的。这个必须救来自于系统性风险的本身以及政治上的压力。而且现在做这个事情的道德风险较小，不像2008年已经发酵到不得不挽救整个银行的资产负债表，不只是流动性的问题，而是资产负债表的问题。不解决资产的问题，就不可能救2008年的危机。所以救了资产，也就救了债权人，救了股东，也救了高管。所以在当时2008年的时候，犯错误的所有人都没有得到任何惩罚，而且扛过来之后每个人都赚得盆满钵满。在当时其实埋下了很深的道德风险的种子。

但这一次没有人会允许央行做同样的事情，因为风险也没到那一步，而且未来的政治上的压力还会非常巨大。所以说这一次选择的是救储户不救银行。整个救市政策的措施，周一的早上大家也看到了，美国加班加点周日推政策出来，保证在亚洲开市之前发出声明，使得市场避免恐慌。3家机构做出表态：财政部表明了态度，救储户不救银行，股东和无担保的债务人不受保护，高管也要全部免职。FDIC保证从周一开始，SVB的储户可以支取所有的存款资金，也就是说针对这个情况，可以全额担保。但是没有说未来所有银行都可以，只是希望以这个个案来挽救市场的信心。美联储给出的解决方案就更加明确了，它提供了一个新的流动性支持计划——BTFP。这个支持计划就是把钱借给有流动性需求的银行，使得它们可以满足所有储户的提款要求。而且这里面很重要的一点就是它允许已经发生了浮亏的各家银行能够以面额去作为担保抵押。

请大家注意，BTFP与美联储传统的贴现窗口是不一样的，传统的贴现窗口也是借钱给银行，但问题是那里面的要求实际上是比较严苛的，一方面是用市价去做担保，而且这个担保也要打折。而且银行去申请贴现窗口的时候，需要一系列说明，要评估这家银行的财政健康程度，所以那是一个相对比较严苛的借钱支持方式。

现在新搞的这套东西，就是为了应对这种紧急情况，迅速把其他要求划掉。只要来找我借钱，我就借钱给你，就是那么简单。所以说这是对流动性的很大的支持。那这一系列的救市措施，事实上也使得亚洲早盘市场比较兴奋，因为不说别的，大家只看美联储这一招，这就是一个再度的扩表。美联储把钱借出去，就扩大了美联储的资产端，也就是扩大了美联储的表。那对于市场来说，事实上就等于注入新的基础货币了。所以说这已经代表了美联储从原来的加息缩表开始往后退了，而且是180度的转升。

这样的救市措施有用吗？有用。它其实能很有针对性的解决SVB面临的问题。比方说大家担心的存款挤兑，它保证了全额存款，大家看到它流动性不足，给不出存款。美联储告诉你，我可以让你以一年期之长的时间来做几乎无限的贷款，而且是以成本面额去借款，不是以市值借款。这是一个很好的流通性支持。至于资产浮亏的问题，美联储接受银行用面值做抵押，就是解决了大家担心的资产打折之后借不到钱去支持，没有足够的负债端去支持资产端的问题。而道德风险也有效地去应付市场的质疑。说白了，是救储户不救银行，表面上看这都是对症下药的。

但是大家想深一层，我们昨天也跟大家仔细分析过了，这一次问题的根源其实不在资产和流动性方面，那只是一个表征，根源来自于高利率，是因为美联储把利率提高了，所以高利率导致了债券资产出现严重的浮亏。高利率根源在哪里？是高的通胀。因为美联储要控制通胀，才能够保持经济的长期稳定繁荣，所以不压制通胀不行，这是它的任务，法定任务。那对于银行来说，它缺什么？它不只是缺流动性，更缺的是资本金。因为当有了资产浮亏之后，当面临着需要流动性的时候，银行需要卖资产，卖资产实现了亏损，就会严重侵蚀资本金。所以银行缺的除了流动性，还有资本金。

资本金从哪里拿？当然要从股东那里拿，但是股东现在的恐慌程度比上周有过之而无不及，因为现在美联储已经说明了，财政部也说明了，只救储户不救银行。那只救储户的情况下，股权和债权被清零的可能反而上升了。因为明确表达了道德风险的担忧之后，作为股东来说，它是第一个要被清零的。

那第二个被清零的就是债权，债权也很有可能被清零。债权清零导致的风险是什么？就是信用危机。这就是美联储最害怕的事情。这就是2008年为什么整个市场崩塌，就是因为出现了信用危机，银行和银行之间，金融机构和金融机构之间互相不信任了，我都不借钱给你了，哪怕一分钱。流动性在当时是一文钱难倒英雄汉的，能够压倒一头骆驼的稻草就是信用。

当然我们现在讲这个还有点早，因为信用危机还没有在市场中发生。而且现在信用衍生品等表现较2008年差了一两个量级。所以我觉得目前还不是主要矛盾，主要的矛盾来自于高利率，高利率的根源是高通胀，而市场缺的是资本金，资本金需求的股东是现在最恐慌的一批人。这是现在救市出来之后的反作用，其实让市场更加恐慌了。

从股票和债券看市场恐慌程度

市场恐慌的程度，大家可以从股票和债券这两大类资产的表现看到。

股票

股票方面以嘉信理财为例，其实在过去相当长的时间里，银行+券商的业务模式一直是市场学习的榜样，嘉信理财也是一个高质量的优等生。在整个银行体系里，嘉信理财从一个传统银行的经营开始转型做私人理财，做投资、证券、交易、经纪以及卖基金等等，迅速变成了一个成长性非常好的精品式银行+券商，而且是以互联网券商的方式打入了很多不同的客户群，下沉也做得非常好。

这样一家银行在美国也非常优秀，这个“也”针对硅谷银行，硅谷银行对于科创企业来说是非常优秀的商业模式，嘉信理财则是互联网时代里个人理财的优等生。这家银行也曾经是很多机构的香饽饽，大家都喜欢买这家银行股票，但它在过去三天之内几乎腰斩，跌掉了过去近两年的涨幅，背后的原因，谁在卖股票？大家可以看到今天的成交量被极大的放大了。这个放大不是说做空的力量变大，而是背后有很多长期投资者在抛售这只股票。其中我们知道的一家，是瑞典养老金，它们在过去两年，主要是2021年购买了大量的美国的中小银行，其中包括破产的SVB，破产的Signature Bank，以及First Republic Bank第一共和银行，这家以如今股价走势看，也濒临破产边缘，再加上嘉兴理财等，都是瑞典养老金的重仓股。

这家养老金也在近日被国会自询，为什么会做出一个如此错误的决定。当然了，这个决定在2021年看是没什么问题的。同样我们如果看SVB，看其他银行在2021年做的一些决定也是没有问题的。但是2022年，大家确实都遭遇到了没有想到的风险，这些风险集中在现在爆发。

债券

从美债上看，大家看到的这张图是两年期美债收益率，在过去三天内下跌了100个bp，基本上这一把就将整个2月的利息上涨全部丢光了，然后现在回到了去年9月份的水平，对于这样的一个市场冲击来说，背后的核心是利率的重新定价。

现在的利率市场在过去一段时间发生了两次，像上下过山车一样。大家看这张图，首先是11-1月份这段时间，所有人都预期美联储未来加息要放缓，通胀要下行，然后进入减息，所以利率的定价水平比较低。然后到了2月份，整条利率曲线上升了，起步上升了80-100个bp，这使得短端的终点利率到了5.7%的水平。但仅仅在三个交易日里，它的终端利率一下就垮到了原先的起步点，现在大概4.8-4.9%的水平，完全垮下来了，大概90个bp下来了，而且今年年内又pricing了两次减息。

所以换句话说，市场已经吃定了美联储，在目前银行业危机面前，根本就不敢加息，未来有可能加1-2次，但到年底前还是要减息。因为以美国金融业的脆弱来说，根本承受不起现在的利率，更别说还敢加到5.5-6%，市场崩盘就在眼前了。

美联储的两难选择

所以对于美联储来说，市场已经如此预期了，该怎么办？对于美联储来说有两条路，一条路继续控通胀，保持原来的路径，对于控通胀来说，是有足够的数据支持的，例如CPI还是高居不下，整个就业市场都比较紧张，美国服务业和经营韧性都较强。而且大家还看得到中国还在持续复苏，这个复苏也会不断引导全球对商品及其他需求的恢复。这都是控通胀上的理由，也就是过去几个月我们一直在讲的事情。

现在什么是最高的优先级？我认为是防风险。而且对于央行，对于整个市场来说，在美机构的感受才是最深的。当每一个机构看着自己账面上的浮亏，以及源源不断的提款要求的时候，银行业的风险就迫在眉睫。这个银行业的危机是美联储加息加出来的，银行如果发生困难，还会进一步导致企业信用恶化，像SVB导致的这些企业现金流出现问题，借款能力下降，信用就会恶化。然后当企业借不到钱的时候，银行放出去的贷款也会出现问题，银行如果因为贷款上的损失开加剧，它会越来越稀贷，当银行稀贷的时候，企业借钱又更加困难了。这就是一个恶性循环。

这个恶性循环恶性到什么程度最厉害？这就是1929-1933年，那时的大萧条是这样的极端结果，这样的一个噩梦式的结果是所有央行都学习过无数遍的，每一个去到央行工作的经济学家都必定学过这个理论。所以防风险是刻在他们DNA里，在教育里深刻入的。

当银行业发生一定危机的时候，基本上离经济衰退也不远了。通胀下滑，整个经济的总需求下降，导致通胀下滑也只是时间问题。所以对现在的美联储来说，我认为防风险才是最高优先级。马上我们就要面临一系列的经济数据和央行会议，来决定美联储到底是怎么样的选择。

值得关注的数据

3月14日周二晚上8点半公布的CPI数据是一个非常重要的数据，现在市场预期同比是6%，环比月对月是0.4%，这样的水平从这些高频数据来看，从美国的一些通胀有关的数据，像租金、二手车等来看的话，其实这一次的数据还真的有可能继续超预期的高。所以说这样的CPI出来，如果没有发生SVB这件事的话，结果就是美联储还得加息，而且必定得加50个bp，但是现在会不会加尚不确定。

然后接着稍微没那么重要的是3月15日周三的PPI零售数据，3月17日周五有密西根大学消费者信心指数，这都是比较重要，但又没有那么重要的数据。3月23日下周四有Jobless claim首次申领失业救济的人数，这也是一个比较高频的周度数据，从这上面大家去揣测美国就业市场的缓和程度。

央行有一系列会议，3月份是超级央行月，基本上每个季度的3、6、9、12这四个月都是超级央行月。为什么叫超级央行月？因为在这些月份里面，美联储、欧央行、日本央行、英格兰央行这四大央行，再加其他一系列央行，一般来说大概有12-15 个央行都会在这个月里召开会议。每一个央行召开央行会议的时间间隔是不定的，例如接下去4月份是欧央行的会议，但5月份没有欧央行，美联储是5月份开会，所以集中开会的月份就是3、6、9、12，所以这是很重要的一个时间点。

那接下来我们首先会在这周三先听一听一位美联储理事Bowman的发言，因为他是FOMC静默期前最后一位发言的官员。 FOMC会议之前的一周是不能够有美联储官员出来讲话的，以免对市场透露一些内幕消息。据现在的schedule来看，这位Bowman是最后一位发言的。接着这周四的欧央行议息会议，其实之所以2月份联储加息预期那么强的原因之一就是欧央行这边非常的鹰派，一直在跟市场讲要加50个bp，而且可能之后还要继续加50个bp，全年可能加150-175个bp，这样一个非常鹰派的声音。

那欧央行为什么这么鹰派？我们今天先不讲，可能留到下一次来说详细讨论，这跟欧洲所面临的经济和通胀状况是非常相关的。3月22日下周三，也就是万众瞩目的美联储的FOMC，这个会在亚洲时间周四晚的凌晨2点，美国时间周三晚上，这个时间去公布议息决定到底是怎样的结果。3月23日下周四还有一个英格兰央行，那美联储会怎么做？基本上就是两瓶毒药，左手一瓶，要不要去控制银行业危机，右手一瓶，要不要去控制通胀，做得不好就是银行业发生危机，通胀失控。

两瓶毒药如何选？

我们设想集中情形：如果加息50个bp，则对控通胀很有效果，但对市场冲击极大。如果加50个bp，那市场当场就敢死给你看。如果加25bp，这样一个中性的决定什么都不解决，既不解决当前的危机，对于控通胀的效果也不会太明显，所以加息25bp不见得是一个好的选择。第三种选择是加息25bp，配合一系列鸽派言论，例如密切关注银行业风险，加息的滞后效应正在体现，经济衰退可能会较早发生...，如果说有这样的鸽派理论，我觉得市场也会安心，然后迅速认为今年不加息甚至减息。但也不一定足以安抚市场，因为现在市场要看到的是美联储的行动，而不只是言语了。最后一个选择就是不加息也不缩表，这样的一个结合，就一下子把原先的决定给回退了。这样的结果固然对解决现在银行业危机有帮助，但是结果就是继续宽松，因为美联储现在提出的BTFP是扩表的实质行为。如果说不加息不缩表，然后又用BTFP注入流动性，事实上就是扩表的结果。继续扩表再配合现在高居不下的通胀水平和比较紧张的就业状况，会不会再度通胀上升？我觉得通胀失控在这种经济衰退情况下不太现实。

但是通胀如果保持在6%以上的水平一段时间的话，哪怕有基数效应下来一些，但仍然在高水平的话，美联储要怎么办？所以说它确实面临着一个比较艰难的选择。我个人认为更有可能的选择是不加息，不加息然后缩表，不做新的声明，但实质行动可以不缩表。这样的一个情况其实在去年有两个月也发生过。缩表规模大大低于缩表的上限。所以说美联储是有一个空间去做的，然后再通过扩表来解决银行业风险的问题，所以我觉得这有可能是FOMC的结论。

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