2023年下半年，还有哪些宏观交易主线？

在上一篇文章中（点击回顾），我们分析了为何近几年来宏观交易成为了市场主线的原因。

而在本篇文章中，我们试图从错综复杂的市场中梳理出几条2023年下半年相对确定的宏观交易主线来供各位读者参考。

2023年上半年各类资产价格表现

首先，让我们先简单回顾一下2023年上半年各类大类资产价格的表现：

权益市场方面：2023年上半年，全球各主要股指大多呈现出了反弹的情况，其中美股、欧股、日韩股指表现相对较强。其中日经指数和美国纳指涨幅最大，分别达到了23.62%和26.68%。巴菲特效应和高分红是导致上半年日经暴涨的主要原因，而以ChatGPT为首的AI浪潮也明显刺激了纳指的表现（可以看到，纳指表现明显强于标普和道指）。

债券市场方面：2023年上半年，全球各主要经济体的国债收益率大多出现了下跌的情况，其中意大利十年期国债跌幅最大，跌幅超过了50%。而在众多国家中，只有英国的十年期国债收益率出现了上涨的情况。

商品市场方面：2023年上半年，全球各主要大宗商品价格大多出现了下跌的情况，其中，能源板块价格领跌，NYMEX天然气价格自年初以来更是近乎腰斩，焦煤价格年初以来跌幅也接近三成，原油价格跌幅也超过了两位数。

在所有商品中，只有贵金属板块表现较为坚挺，其中黄金价格甚至一度突破历史新高， 突破了2000盎司/美金。

外汇市场方面：2023年上半年，美元指数小幅上涨，日元汇率大幅贬值，欧元兑美元汇率重新开始升职，外汇市场整体呈现震荡波动的局面，波动率明显低于去年。

海外主线一：美国经济大概率衰而不退

今年上半年以来，市场对于美国经济衰退与否的预期一共发生了三次重大的转变，这也对全球各大类资产的价格造成了较为严重的影响。

首先是今年年初，随着美国各项经济数据的超预期，市场开始预测美国经济即使在高利率环境下依旧能够保持韧性，进而实现软着陆，市场风险偏好开始有所回升。

此后，由于美国经济和就业数据连续超预期，市场开始预期未来美国经济不着陆，叠加当时美国CPI数据超预期，市场开始交易未来美联储继续加大加息力度的预期，使得市场风险偏好下降，美元指数与美债利率表现强劲。

3月后，美国区域银行相继暴雷，欧美银行业危机爆发，市场风险偏好开始进入“冰点”，美国经济硬着陆的预期快速发酵，避险情绪开始快速回升，进而带动黄金等资产价格大幅走高，期间黄金价格突破历史新高。

可以看到，今年上半年大类资产价格的异动，都与美国经济有着密不可分的关系，那么下半年美国经济将会怎么走？又会对市场造成怎么样的影响呢？

关于美国经济未来的走势，现在得市场预期依旧相对“纠结”。

如果单从历史表现来看，自1960年以来，美国共有10多次加息降通胀经历，几乎都以衰退为代价。

与历次加息周期相比，本次美联储加息周期幅度更大、速度更快，对美国经济以及金融业的冲击自然也就更大。

而从目前美国的经济状况来看，如今美国的地产、投资和商品消费板块均已呈现出疲软的态势，只有服务消费还在支撑美国经济的发展。

除此之外，目前美国正处于库存周期的主动去库周期，库存变动对未来美国经济的增长压力将持续放大，即未来的美国消费需求在一定程度上会被现有的库存所消化吸收，进而限制其GDP的增长。

简单来说就是，目前美国的经济几乎全部是靠消费来支撑的。那么现在美国居民的消费能力及潜力如何呢？

众所周知，居民的消费潜力主要受其收入预期以及储蓄的影响相对较大，但就从目前情况来看，未来美国居民的消费能力并不具有可持续性。

首先，从就业和工资增速来看：伴随着美国劳动力市场供需缺口的缓解，当前美国居民的工资增速已经开始明显放缓，这将对美国居民的消费能力造成一定的抑制。

值得注意的是，据美国小企业管理局（SBA）2022年报告显示：美国私人部门就业有46.4%来自于小企业，在信用收紧的情况下，美国小企业实际承受的压力更大——相对于大型企业具有更多样化的融资渠道外，小企业更加依赖于银行的直接贷款。

在目前美国区域银行频繁暴雷的背景下，未来美国小企业的经营压力大概率会受到影响，进而影响其劳动力市场的表现，这或进一步影响居民的消费能力。

其次，从储蓄情况来看，目前美国的超额储蓄总量已经出现了较为明显的下滑态，更值得注意的是，目前美国的超额储蓄主要集中在高收入人群中。也就是说，中低收入者的储蓄情况将比表内数据表现的更糟糕，这也会进一步影响美国居民的消费能力。

最后，目前的高利率环境也会对居民消费造成较为明显的影响，甚至会产生非线性的下滑压力。可以看到，在信贷收紧的背景下，如今美国居民的信用卡及按揭贷款拖欠率均已经出现了明显的上升，这会进一步影响居民的消费意愿及消费能力。

那么，未来美国一定会进入衰退吗？

就目前情况来看，今年美国面临的情况大概率是“衰而不退”，整体水平相对偏高的超额储蓄和较为健康的居民资产负债表是今年美国经济的重要保证。

超额储蓄方面：虽然目前美国居民超额储蓄下降速度较快，但仍有近1万亿美元的余额，按照疫情前的消费和收入增长趋势推断，这一部分的超额储蓄可以使用至明年5月前后，而即使考虑居民收入增长受限这一因素，这部分超额储蓄也能够支持到今年结束。

简单来说，就是美国居民的超额储蓄为美国经济的“软着陆”提供了较好的缓冲。

居民资产负债表方面：虽然在货币政策收紧后，美国居民资产端受到了一定程度的影响，但是其资产负债率整体仍处于相对偏低的水平（甚至低于疫情爆发前），说明美国居民的消费还存在一定程度的韧性，这也是未来美国经济的重要支撑

海外主线二：美联储难“取舍”货币政策退出之路“曲折”

自从疫情爆发以来，美联储的货币政策一直是影响资本市场最主要的因素。可以看到，其货币政策的快速调整是全球各类资产价格“大起大落”的最主要原因。

从现在美联储的动向来看，6月美联储如期宣布停止加息，但是市场对于未来美联储继续加息的预期却有所上升。可以看到，今年以来，市场对于美联储加息幅度的预期已经出现了“钟摆式”的摆动，市场预期持续发生变化。

按照6月公布的点阵图来看，其预期今年的利率中枢在5.5%—5.75%之间，较3月预期的利率中枢明显上升，这也反映了虽然现在美联储已停止加息，但是其并没有放弃控制通胀。

简单来说就是，未来美联储的加息进程或许会“停而未止”。

那么，怎么理解美联储这一波“操作”呢？

首先，6月停止加息有利于消弭金融风险。众所周知，美国区域银行的暴雷，主要是因为美联储此前收紧货币政策的速度太快，导致其账面上出现大量的“浮亏”，进而导致银行资不抵债，宣布破产。

现在来看，随着硅谷银行、第一共和等“差等生”相继破产后，美国银行业危机似乎已经暂时告一段落。

但是，美国其他银行还会不会出现问题呢？

美联储不敢赌，市场也不敢赌。

所以，停止加息一个月，既给了市场一定的调整、缓冲时间，也给了美联储调整货币政策的时间，属实是双赢之举

——如果现在的利率水平，美国银行都扛不住，那么也不用管通胀了，美联储可能着手就准备刺激政策了；但如果确定美国银行还能扛得住，那么美联储可能会更加坚决的加息一直通胀。

除了银行危机外，美联还储需要在另一个维度做出“取舍”，那就是经济和通胀。

目前美国通胀的粘性主要集中在服务价格上，像能源和核心商品对于其CPI的推动作用非常有限。

但是，我们前文也提及了，现在美国的经济几乎都是靠着消费在支撑，如果过量地抑制了服务的需求，导致服务价格下滑，这势必也会将目前美国经济最主要的支柱“打垮”。

按照此前美联储主席鲍威尔的发言来看，目前美国政府并不青睐于“GDP”的表现，其甚至多次表示可以接受未来美国经济出现“可控的衰退”。

也就是说，美国大概率会放弃GDP而选择CPI，也就是说未来美国的货币政策还会继续收紧——未来的利率中枢或许不会“更高”，但大概率会“更久”。

海外主线三：海外地产快速降温，金融风险需警惕

在经济衰退以及高利率环境下，未来全球金融市场的风险依旧值得警惕，且主要的风险点就在房地产行业上！

在全球加息浪潮下，与资金高度相关的房地产行业受到了极为严重的影响，而房地产作为资金密集型行业，其受到冲击后可能会进一步引发一系列的金融风险。

具体来看：

美国方面：自2022年下半年以来，美国房价就开始逐步回落，且目前房价跌幅已经超过了2008年次贷危机时期。

其中，美国商业地产价格的同比增速也早已转负，即商业地产价格也面临着即为严重的下行压力。

更重要的是，美国商业地产与中小型银行的绑定程度较高。据美联储数据，全美商业地产贷款中，有接近70%集中在小型银行中。但目前中小银行也是美国银行业危机的“重灾区”。大量中小型银行在巨额浮亏下面临着随时破产的危机，这可能会导致商业银行的资金链在未来某一时间受到较严重的冲击。

除此之外，在疫情冲击下，居家办公的理念深入人心，美国大量企业的员工开始尝试进行远程办公，这就进一步降低了美国商业地产的需求。从数据来看也可以发现，目前美国的办公室空置率已经超过了金融危机后的高点。

整体来看，美国商业地产不仅需求疲软，基本面较为疲软，且其房价已经出现了较为明显的下跌迹象，其本身抵押能够获取的现金流就已经受到了影响，叠加在美国银行业危机下，其资金链可能会受到进一步的冲击，这也进一步加剧了风险爆发的可能性。

韩国方面：同样受加息潮影响，韩国房价也出现了较为明显的跌幅，据Trading数据，韩国房价已经连续九个月下跌，且跌幅还在逐月扩大。据韩国《亚洲日报》报道，首尔地区已经有部分的公寓较其巅峰时期的房价已跌去了30%-40%。

这就使得韩国房地产一个隐藏的大雷——全租房制度爆发了。韩国的全租房制度简单来说就是房东可以向租客一次性收取一笔高昂的保证金，然后将房子低价租给租客，并通过保证金来购置更多房产，属于非常典型的杠杆炒房模式。

这样的做法在房价持续上涨的环境中自然不会出现问题，但在目前房价下跌、房市低迷的背景下，韩国房东的现金流就受到了明显的冲击，也导致了其杠杆的破裂，进而诱发出新一轮的地产危机。

除了美国与韩国外，其他如越南等国家也面临着房地产市场崩塌的问题，故未来房地产市场可能会引爆下一轮的金融危机。

那么，为什么地产行业这么容易酿成金融风险呢？

首先，房地产作为资产而言，具备以下四大无可替代的优势：

一是基本面相对健康，拥有持续不断的刚性需求；

二是价格的回撤压力相对较小，幅度相对较低；

三是投资回报率相对较高；

四是持有成本相对偏低。

故一旦货币政策出现宽松的迹象，资本就会开始大量流入地产行业，进而大幅抬高房价。而此过程中，居民以及企业都渴望能过借此获取到更多的收益，故其大多会通过加杠杆的方式来参与到房地产市场中，这也催生了金融风险的产生。

海外主线四：日经创新高，高分红成为市场新宠

当然，除了风险外，未来市场依旧存在着一些值得关注的机会。

2023年5月22日，日经225收盘为31086点，创下日本泡沫经济时期以来的最高点（截至6月13日，日经已收得33018点）。值得注意的是，今年以来，日经累计涨幅超19%，是全球表现最好的股指之一。部分专家甚至喊出日本“消失的三十年已经过去”的口号。

表面来看，日本股指的暴涨与巴菲特有着密切的联系。今年4月巴菲特人生中第二次访问日本，引发了市场的热议。此外，其在接受日本媒体采访时，还表示考虑继续追加投资日本的股票。

而值得注意的是，巴菲特早在2019年就开始布局投资日本的事项。据中金公司汇总，2019-2023年期间伯克希尔-哈撒韦总计发行日元债约1万亿日元，且发行成本仅在0.5-1.1%之间，明显低于其他市场的发行利率水平。也就是说，巴菲特是通过在日本融到的廉价贷款投资的日本股市，并赚的盆满钵满。

但是，从本质来看，这与日股的高分红现象有着密不可分的联系。对比其他国家的股市而言，日本股市近年来持续保持着较高的分红回购水平，对股东的回报较好。

尤其是在今年3月，日本通过了《关于实现关注资金成本和股价经营要求》要求上市公司提高企业价值和资本效率从而提升股价——受该政策影响，未来日本的上市企业在边际上或更加重视资本的有效利用以及对股东的回馈，进而使得国际资本开始集体涌入日本，进而推高日本股市。

此外，还值得注意的是，本次日经的上涨，主要是以日本五大商社这样强现金流的企业推动的，也就是说，在目前滞胀——衰退的时期，市场依旧普遍青睐于高现金流（包括分红）的企业和资产。也就是说，除日经外，其他高分红、现金流较强的企业及股指也值得市场进一步的关注和期待。

（按照美林时钟指导，滞胀期应该持有更多的现金）

海外主线五：避险为王，黄金成首选？

除了高分红的市场外，“避险”依旧是市场最关心的要点，如何在这么动荡的市场环境中稳定收益成为了所有投资者关心的话题，故黄金也就成为了今年市场的“新宠”。

今年以来，黄金价格持续上涨并且突破历史新高的主要原因有二：

首先，实际利率方面，受全球经济增长动能下降，美联储降息预期升温影响，实际利率整体呈下行态势，成为驱动黄金价格上行的核心原因。

其次，在风险&情绪冲击方面，随着全球金融风险的持续上升，市场避险情绪也变得愈发浓重，市场开始更加青睐于黄金这样的“安全资产”，包括全球各国央行也在近两年加大了采购黄金的力度，这也进一步刺激了金价的上涨。

就目前来看，下半年刺激金价上涨的这些因素并没有发生明显的改变，下半年黄金的走势依旧值得市场期待。

2023年下半年核心议题

以上我们简单梳理了2023年全球市场&大类资产的几条核心议题，这样的议题还有很多......

• 美联储利率上行政策路径需要走多高？持续多久？
• 美国经济为抗通胀，是否要以衰退为代价？软着陆还是硬着陆？
• 中国增长修复的路径，靠什么？政策将如何发力？
• 日本、欧洲和新兴市场如何看？
• ......

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