【会议纪要】国金宏观陈达飞：美国经济“着陆”了吗？

本期内容为2023年7月国金宏观陈达飞大咖交流会：美国经济“着陆”了吗？

核心观点：

1.美国经济衰退的原因主要集中在三个方面：库存方面，耐用品中的一些品类可能会在第三季度进行补库，这将导致美国库存周期的真正底部将在2024年一季度出现。银行方面，美国银行信用收紧仍处于早期阶段，这将给经济带来长期的压力。最后是货币政策滞后效应导致的经济复苏的显著错位。

2.劳动力市场紧张状况可能导致经济衰退，因为这会促使美联储采取加息政策，从而引发信用收缩，这是劳动力市场紧张到衰退的传导机制。

3.通胀对经济的影响力在不同阶段是不同的，供给侧因素的修复可以实现通胀的下行，并保持经济增速维持在较高水平。然而，如果需求收缩阶段没有失业率上升和工资增速下降，核心通胀无法下降，整体通胀可能反弹。

4.美国经济的通胀已经从供给侧向需求侧转变，从商品通胀向服务通胀转变，从非周期性因素向周期性因素转变。核心通胀已经进入了一个下降的区间，需要做出更大的牺牲。调整通胀目标在短期内不太可能发生，中长期通胀预期仍然保持在2.5%左右。

5.工资增速是决定未来通胀水平的关键变量。历史上工资增速与核心通胀水平有很高的相关性。当前经济虽然面临压力，但与2008年相比，这次衰退可能不会是一个大问题。

怎么界定衰退？

我们可以通过一张图整体概括美国经济的现状。目前对于美国经济，存在着两种观点，即衰退和非衰退。

在正式切入正题之前，有一个概念性的问题需要澄清。我们所提到的硬着陆，与美国国家经济研究局（NBER）所定义的衰退是一个意思，而如果没有被NBER定义为衰退，则是软着陆。

在硬着陆中，我们通常将其进一步细分为深衰退和浅衰退，因为这两种情况对资产价格的影响是不同的。市场常常认为硬着陆就是指深度衰退，这在中文语境中存在一定的误解。实际上，英文语境中，硬着陆指的是NBER定义的衰退，深浅只是第二个层次。因此，有些同行认为的软着陆的定义与我们所讲的浅衰退意思差不多。

美国基本面的现状：冷热不均，短期内面临三重压力

我们自己进行了一个研究，从1960年代到现在，美联储进行了12次加息周期，其中有9次衰退和3次软着陆。在这9次衰退中，又分为5次深度衰退和4次前衰退。而我们所画的灰色线大致代表了浅衰退的路径。

根据以往的数据分析，通常情况下，美国经济在经历衰退后，大约需要两到三个季度的时间才能走出困境，以月份计算则为8到11个月的时间。然而，这种情景中隐含着一个关键的假设，即金融市场必定会出现外部冲击或外生冲击。如果没有外生冲击的出现，那么可能会出现无法兑现的情况。

实际上，大家对于放缓和衰退背后逻辑的理解差异不大，但大家分歧的主要点在哪里呢？大家的意见主要体现在斜率上，即大家普遍认同2023年底或2024年初可能是美国经济放缓的底部。

但问题在于，外生冲击和无外生冲击所带来的斜率是完全不同的。

让我们来看一下当前美国经济的状态，我们对于美国经济基本面的分析是基于NBER的六个底层指标的，尤其是对于经济是否衰退的界定。大家可以去参考我们的研报，即《周期的力量》系列，其中的第一篇和第二篇详细解析了过去80年里美国出现的九次衰退和三次软着陆。我们对这六个底层指标在每一次衰退期间的表现、回撤幅度、回撤时间长度等进行了详细刻画。

这里面的灰色阴影部分表示浅衰退，蓝色的部分表示深衰退。虽然经历了五次深衰退，但实际上有四次冲击，包括两次石油危机，分别发生在2008年和2020年。这也是我们一直认为美国经济可能出现硬着陆，但并未支持出现深度衰退的原因之一。

因为这一次与之前四次冲击有一些程度上的差异。通过这六个底层指标的边际变化，我们可以看出当前美国经济的状态。

首先是批发零售量持续在下滑，库存也在减少。

此外，制造业在2022年9月份达到高点后也经历了一段时间的下滑，但2023年初又有所恢复，这与美国的回流政策有一定关系。然而，非农就业、家庭就业、家庭调查以及实际收入和个人消费支出这四个指标都表现出很强的韧性。我们在报告中详细解析过，由于NBER没有明确的衰退标准，所以我通过9次复盘得出了一个经验法则，即这六个底层指标中至少有三个持续下降一段时间，才会表现出衰退的特征，才可能被定义为衰退。直到目前为止，这种情况并未出现。

美国经济衰退的三大原因

现在来看，美国二季度经济数据与一季度相比整体上并没有明显下滑。根据实时预测，美国经济二季度的增速与一季度大致持平。然而，衰退的趋势并没有结束，我总结了三个原因。

首先是美国库存周期即将完成补库。我们认为在第三季度，耐用品中，如家电、家居和汽车等，可能会进行补库。因为我们观察到新订单连续三个月回升，一般来说，从订单到库存需要大约半年的时间。由于库存是滞后的数据，所以在顺利情况下，我们可能会在三季度末看到耐用品中的一些品类进行补库。耐用品补库的周期要比美国整体库存的周期提前半年左右。因此，我们预计美国库存周期的真正底部将在2024年一季度出现。

其次，银行也带来了压力。从银行贷款的各个分项来看，增速水平都在下降，尽管仍然处于正区间。当然，从一些周度新增贷款规模来看，确实还在正值区间，但增速水平持续下降，短期内并没有触底的迹象。

根据美联储的调研数据，我们可以发现银行正处在信用收紧的阶段。在SVB事件之前，我们也可以看到银行贷款增速出现了拐点。

美国银行信用收紧的阶段与经济衰退的阶段是重叠的。目前我们看到的是美国银行信用收紧仍处于早期阶段。只要信用收紧持续下去，美国经济的压力将长期存在，这可以作为一个观察指标。

关于美国经济周期何时真正复苏的问题，至今仍没有明确的结论。大家仍然在纠结于衰退与否的问题上。我们看到其他一些指标也得出了类似的结论，即银行和依赖银行信贷的实体部门在历史上对信用收缩做出了反应。只要这些指标的背离持续扩大，美国经济就难言着陆，下降的压力仍然存在，只是我们从总量上看可能无法确定脆弱性的具体环节。

这对美国房地产市场的影响非常大， 2023年上半年美国地产市场的回暖确实有供求关系的逻辑。但从2022年10月到2023年4月，美国房贷利率下降了100个基点，同时原材料价格也下降，也对新屋开工起到了一定的促进作用。

此前美国的高利率不仅抑制了购房需求，也抑制了供应房源的销售意愿。因为以前的按揭利率都低于4%，现在如果要换房子，就必须承受6%以上的利率，所以他们愿意持有更长时间，等到合同到期了，如果利率仍然很高，可能就不得不接受现实了。

现在的美国存量住房贷款合同中，70%的利率低于4%。所以美国地产的基本面确实没有问题，短期内也受到了利率下降和原材料价格下降的刺激。但是如果美联储基准利率维持在高位，2024年通胀可能会再次反弹，在整个利率水平上升和维持高位的过程中，美国住房市场仍然会回归到信贷紧缩的趋势中。

第三个逻辑是货币政策的滞后和累计效应。根据文献，通常认为货币政策的重置和效应需要24-36个月的时间。然而，由于疫情带来的特殊错位特征，经济复苏出现了显著的错位。这种错位不仅存在于中美欧日之间，还存在于美国不同部门之间。这种错位导致当前经济处于一个上不上、下不下的状态，市场感到困惑，而决策者则感到满意。

对决策者来说，在高通胀情况下加息，但经济仍未衰退，绝对是可载入美联储史册的行为。

在这个背景下，很多指标和预测指标都失效了，包括我们对技术性衰退和实质性衰退的判断。我们知道，实际国内总收入同比增长率（GDI）是一个技术性衰退的重要指标。在历史上，我们发现GDI出现技术性衰退的情况共有8次，并且这8次都对应了经济衰退。而在过去的四个季度中，GDI有三个季度出现了负增长，而最近两个季度的负增长幅度更大，甚至超过了2022年上半年GDP连续两个季度的负增长幅度。

最近大家普遍对美国经济增速持乐观态度，但对于边际变化更加敏感，因此可能认为软着陆观点已成为市场共识。然而，实际情况并非如此，仍有许多机构认为经济将面临衰退，因此并不存在绝对占优的观点。

衰退的强信号：700万空缺岗位数和3.9%的失业率

每个月发布的经济数据中，大约有一半是积极的，一半是消极的。有时会突然发布一些低于预期的数据，但市场通常会忽视它。

那么未来会怎么样呢？这里我将与大家分享一个经验法则，即要看到衰退，一定要关注劳动力市场指标的反应。虽然失业率本身是一个滞后变量，依靠它去预测未来是看不清楚的，它只是用于诊断经济当前状态的最好指标。但它有一个好处，就是当失业率指标明显变差时，那就意味着经济真的不好了。

因此，根据一些客观数据、模型制定的门槛值，通常认为相比过去12个月历史最低失业率上升0.35%-0.5%对应着经济衰退的起点。

但是如果在达到这个起点之后失业率又下降了0.35%-0.5%，那肯定不是衰退。所以这个经验法则本身肯定会失效，但是它给了一个显著性水平为5%，所以大体上还是有效的。

在进行文献和学术研究时，我们通常会参考统计显著性水平。当数据达到1.3时，相当于达到1%的显著性水平。然而，在讨论自然失业率是否上升时，我们可能会将这一幅度放大一些。即使失业率上升到4%，也可能不会提供一个强烈的衰退信号。

我们也可以看到，在经济衰退之前，失业率实际上是处于一个相对稳定的水平状态。然而，这种低位震荡的状态并不意味着它将一直保持下去，它是具有非线性变化的。

美国目前的劳动力市场紧张状态，是支撑美国经济持续发展的因素，但同样也可能产生相反的效果。有人认为美国劳动力市场的紧张状况意味着经济不会衰退，这种观点是不符合事实的。

下面图表阴影部分表示衰退，可以清楚地看出在圆圈之后，阴影不再白色，这说明劳动力市场紧张导致了经济的衰退。然而，这并不是一个直接的因果关系，这种关系与我们常识相反。劳动力市场紧张并不是好事，那为什么会导致衰退呢？

这是因为美联储在其中扮演了中间人的角色。劳动力市场紧张意味着经济过热，而美联储的政策反映函数要求他们加息。加息带来的信用收缩才是劳动力市场紧张到衰退的传导机制。换句话说，如果美国劳动力市场持续保持当前紧张状态，美国经济将无法实现着陆，就像飞机在着陆之前一直在盘旋。

去通胀简史

这一部分我们从历史角度进行了梳理，也是在讨论当前的通胀回到2%路径时，美国经济是否会出现衰退。因此，我基于此查看了一些历史统计数据和文献，总共有七次历史经验可以参考。

美国经济无疑出现了衰退，加拿大、德国、英国也做出了相似的总结。我们自己进行了计算，估算了每单位通胀可能带来的牺牲。

按历史中性场景来看，这次美国失业率水平可能上升2.2个百分点，美国的通胀才能回到2%。当然，这只是历史统计，历史上每次这个分布都相当大，而且在通胀水平较高时，牺牲率会更低一些。

看到这张图后，我开始思考一个问题，即通胀是否在不同阶段对经济的影响力不同。这实际上符合我们的常识，商品通胀的粘性较低，服务通胀的粘性较高。从供需的角度来看，商品驱动的通胀和服务驱动的通胀背后的驱动力是不同的。就像我们过去看到的，过去12个月的通胀率从9.1%下降到3.1%，其中主要贡献来自供应链的修复、劳动参与率的回升、能源价格下降和港口拥堵指数的下降等供给侧因素。

因此，我们清楚了，供给侧因素在修复，需求侧就没有必要大幅收缩，就可以实现通胀的下行，并保持经济增速维持在较高水平。

但是这种状态能够持续下去吗？我将美国通胀分为三个阶段来理解：

第一个阶段是以供给侧修复为主导，对应着通胀和核心通胀的下降以及低失业率的保持。但是现在我们已经进入到去通胀的下半场，这就需要依靠需求的收缩。

第二阶段，在需求收缩的阶段中，2023年下半年到2024年上半年，租金通胀将是主要贡献，将推动核心通胀下降。在这个过程中，失业率水平等指标不需要大幅上升。因为目前租金价格的下降反映的是2022年上半年到2023年初房价的下降。即使经济没有任何变化，租金仍然会下降。

2024年后，美国的核心通胀将降至3.5%到4%的区间，略高于中位数水平。但是如果经济没有衰退，劳动力市场继续保持韧性。

当美国通胀进入第三个阶段，即从3.5%到4%的区间走向2%的区间时，主要依靠劳动力市场的弱势来实现趋同通胀。如果没有看到失业率上升，工资增速无法下降，核心通胀就无法下降，整体通胀也会反弹。

通胀逻辑上来说，我们将从美国的货币政策和通胀入手，结合美联储的观点和研究论文进行分析。目前，美国经济主要是由需求驱动的结构。我们可以使用一个相对简单的方法来计算，即观察物价和数量的变化方向。如果二者变化方向一致，那么需求主导；如果二者变化方向相反，那么供给主导。

过去，美国的通胀主要是由供给侧修复引发的，即物价持平或下降。然而，现在需求已经成为主导因素。在未来一年左右的时间范围内，租金通胀有望继续下降，但在降至3.5%到4%的区间后，后续走势将取决于劳动力市场的松动程度以及商品通胀的反弹情况等因素。

但是，如果2024年初美国经济和全球经济进入了一种所谓的共振补库状态，那么商品通胀就无法控制了。这将反映全球需求的增长，进而推动商品通胀的上升。如果租金通胀仍然保持在高位，那么二次通胀的反弹将迫使美联储加息。

总之，现在我们已经进入了通胀的下半场，与上半场有所不同。这种下半场通胀的不同之处在于它已经从供给侧向需求侧转变，从商品通胀向服务通胀转变，从非周期性因素向周期性因素转变。这些都意味着核心通胀已经进入了一个下降的区间，其粘性会更强。

如果2024年美国的通胀率在3.5%到4%的水平，并且失业率仍然保持在当前的低位，同时通胀率开始反弹，那么美联储可能就不太具备降息的条件。因此，从中期来看，通胀仍然是最核心的变量。

联邦储备系统得到经济预测摘要的方法是使用一个一般计算模型，并输入一些参数进行校准。这些参数校准是基于历史数据进行的，同时还考虑了一些与经济运行相关的变量，比如联邦基金利率。通过这种方式，可以得到对实体经济增速、失业率和通胀等方面的预测路径。

需要注意的是，这些参数的校准基本上没有发生太大的变化，或者说变化幅度不大。然而，这种模型本身存在一些问题，它无法识别出结构性的变化或突破。因此，关键的假设条件是劳动力市场上的搜寻与匹配效率可以回到疫情之前的水平，这对应着贝弗里奇曲线上的一些参数。

但是一些学术研究模拟的结果与美联储提供的指引并不完全一致。美联储认为失业率最高会上升到4.5%到4.6%的水平，而通胀率可以在2025年回到2%。然而学术研究的结果表明，失业率可能最多回到2.5%左右，甚至可能只回到2.3%的水平，且预计核心利率和自然失业率的水平也与此相匹配。

如何调整通胀？

如果要调整通胀目标，凭什么调？调到多少？这些都需要有数据的支持来告诉美联储。即使确定了一个通胀目标，也需要考虑是否需要进行调整，调整的幅度是多少，这需要通过建立模型和分析数据来进行讨论。没有数据和模型的支持，这个过程是非常漫长的。就像之前确定的2%的通胀目标，也经历了20年的时间，从2012年确定为2%通胀目标到2020年确定为平均通胀目标。

将通胀率维持在3%的水平并保持利率这么高其实是不太合适的。一个简单的规则是，如果他认为短期实际利率的自然水平约为1%，那么在通胀回到2%之前，实际利率肯定要比这个水平稍高一些。但在不同的通胀水平下，超过这个水平的幅度也会有所不同，当通胀非常高时，我可能会调整到更高的水平。但是如果达到了3%，那么我就没有必要将短期实际利率维持在2%以上了，可能会进行约50个基点（0.5%）左右的降息。

未来通胀水平将取决于什么呢？大家都关注一个标准，那就是工资增速。这是决定核心通胀水平最关键的变量。从历史上看，租金通常没有太大的超周期性，而是与工资水平差不多。如果我们观察历史上的工资增速，其与核心通胀水平的相关系数大约为0.8左右，即使不考虑房价和租金，这个相关性也非常高。因此，我们之前一直围绕着这个场景进行分析，即围绕着三个压力点。

但是大家对于这三个压力的看法存在分歧。这三个压力在过去一段时间一直存在，过去一年半的时间里，它们在不同时点出现。尽管如此，经济仍然表现良好。与2008年之前相比，这次有了很大的不同，即使出现衰退也不是大问题。

因此，一旦出现风险，可能只会导致经济短期的震荡，然后经济复苏，这是一个比较顺利的过程。然而，这次的特殊之处在于疫情带来了错位的复苏特征，这使得在经济放缓的过程中，在没有金融风险的情况下，美国经济的各个部门并非同步下行，而是非衰退状态，尽管有放缓但不会衰退。

不会衰退放缓的意思是指经济增速低于潜在增速，但并不会出现负增长，或者说可能会短暂且幅度不大地出现负增长。技术性衰退是经济衰退的一种基础条件，可能在四个季度中出现三个，或者在三个季度中出现两个。这种季度负增长也有可能被定义为衰退，但并非完全对应。我们的报告中都有相关说明。

也就是说未来如果不是场景一，那就是场景二，即一直处于温和且放缓的过程中，不衰退，环比增速低于潜在增速，但又明显高于零。这种状态下，经济数据时好时坏，经济增速时上时下。

目前市场上普遍认为，在加息一次之后就不会再加息了，包括一级交易上的调查等。由于2022年9月份是核心通胀的高峰，所以2023年下半年美国的通胀数据应该比较好，尤其是核心通胀数据。因为核心通胀数据在6月份之前的三个季度左右的时间没有变化，甚至有反弹，表现出阶段性的反弹。

 所以，在我所画的圆圈区域中，代表着经济处于不衰退和衰退之间的状态，这种状态下可能会出现一些情况，其中之一就是区间交易。在进入区间交易时，可能会有一段时间的震荡，但在震荡的不同时间段中，也会有一个方向的趋势。

接下来我将对资产进行复盘，但更重要的是，如果红色线走出来，在2024年进行补库的情况下，我们现在还没有足够的证据来判断这条线的斜率是多少。

但是只要进入补库，斜率肯定是向上的，但具体数值大小尚不清楚。然而，这个数值大小将决定2024年商品通胀反弹风险的大小，进而影响到10年期国债收益率能够达到的水平，以及美联储降息的时机。

所以我认为这条红色线首先是关联到库存周期的回补，带动经济的短期修复，包括金融条件等方面。银行可能愿意向企业发放贷款，因为企业的现金流改善了等等。一旦有了订单，企业就有了融资的基础，融资条件可能会改善。但是经济的复苏是一个复杂的系统，你需要一环扣一环。

不能仅仅分析一项因素，就得出股票要上涨的结论。当通胀上升之后，联储的行为将会发生变化，整个长期利率水平也将发生变化，这反映了金融压力的变化。如果这条红色线所反映的斜率较大，那么二次通胀压力也会相应增大。长期利率将上升，因为没有一个复苏周期是在期限利差倒挂的状态下实现的。如果在那个时候期限利差仍然存在如此大的倒挂幅度，那么这条红色线将不会特别陡峭，也不会特别平缓。

两种衰退的场景：

所以现在的状态就是这两个场景。在这两个场景中，我会在记本周的周报中详细讨论资产价格的情况。在之前的报告中，我们已经提及了一些相关内容，但没有特别深入地讨论。现在我们将更清楚地介绍两个场景，并给出历史案例。

第一个场景下有两个案例，其中也存在一些不同之处。例如，左边的案例是从2004年到2006年的加息周期。我之所以在2007年之前写下这个案例，是因为整个利率维持在高位的时间被视为加息周期尚未结束。这种情况被称为higher for longer。在我们统计的12个样本中，这次加息周期维持高位的时间是最长的一次，达到了14个月。历史上的平均时间长度为6.5个月，中位数为5个月。在我们的12个统计案例中，有7次加息周期小于等于5个月，其中有6次发生在上世纪80年代高通胀时期。由于加息过度，金融风险出现，美联储很快降息。

我们先来看2004年到2007年期间的情况，你会发现10年期国债收益率的变化。这个图分为三个部分，上面是无风险联盟净利率以及各种国债的期限利率，中间是标普500指数，下面是美元和黄金。左边的阴影部分表示加息区间，中间的部分表示利率维持高位的时间，后面的灰色区域表示衰退区间。图中还有一条红色线，表示降息区开始前，美债收益率是如何走势的。它在加息结束时达到高点，然后持续一段时间保持高位，大约一年的时间，在降息前的三个月左右开始下降。这是因为那个时候美国经济还相对健康。

与此同时，通胀率在2006年夏天开始下降，但直到2008年初，美联储仍认为美国经济没有问题。因为当时他们的任务是对抗通胀，所以你可以查看当时的会议纪要，会发现对于是否降息以及金融风险的认知是滞后的。

大家都非常关注农产品价格和石油价格的上涨，因此即使在雷曼兄弟破产的情况下，美国的通胀水平实际上并不低，尤其是能源价格。回顾一下，大家会清楚地看到在通胀压力较大的情况下，国债收益率的下降空间是相对较小的。但是股票价格表现不佳，直到2007年夏季和秋季，股票才开始下跌。在这期间，我们可以看到国债收益率维持在高位的时间，而黄金则一直处于横盘状态且持续了很长时间，从加息结束到降息开始，黄金基本上都保持在一个水平上。因此，在上半年讨论黄金时，大家认为黄金的机会多于风险。

但是现在来看，情况可能有所不同。接下来我们来看右边的图表，它显示的是2015年到2019年的情况。最后一次加息是在2018年12月，但这个周期持续非常长。而在美联储开始降息之前的一个月左右，国债收益率达到高点，然后持续下降。在美联储开始降息后的2019年7月，国债收益率略微上升了一段时间，但是在疫情爆发后开始迅速下降。在这个过程中，美股只是出现了一些回调和震荡，这与美联储的加息和缩表等因素有关。

整体而言，美股的走势是向上的。然而，黄金在加息到维持高位期间没有明显的趋势，而是处于区间震荡中。

现在我们来看一些相关的例子，其中讨论最多的是90年代下半年的情景二。这个情景与现在有几个方面相似。首先是现在大家谈论的人工智能（AI）概念，与当时的互联网概念相对应。同时，那个时候的利率加息区间可以看到左侧的阴影，格林斯潘加息了300个基点。为什么加息？因为他感觉通胀要上升。格林斯潘、沃尔克和马丁这三任主席都采用逆风而行的策略，当他们看到10年期国债收益率上升时，会理解为通胀预期和经济开始复苏，通胀预期要上升。他们从这个角度去看待通胀预期，因此他们往往会提前行动。

由于货币政策对实体经济的传导有很长的时间滞后，因此美联储的行动要早于通胀上升。因为如果真正等到通胀上升再加息，可能就控制不住通胀了，每天的消费率也会在加息的最后阶段见顶回落。然而，我们可以看到中间的蓝色阴影部分是降息区间，其中有两次降息，总共降息三次。结果，在第二次降息时，包括第一次降息在内，国债收益率都上升了，而第二次上升的幅度更大一些，因为与上面的灰色线对应的是通胀开始反弹，通胀上升到了3%以上。因此，实际利率确实上升，但也还好，并没有上升得特别高，所以通过购买实际利率，收益率上升的空间也有限。

美联储也没有再次降息，而10年期国债收益率一直在围绕这个水平上下波动，受到联储加息和降息的影响，联邦基准利率在这个中轴线上波动。然后到了1999年，通胀再次上升，美联储开始大幅加息，结果导致了互联网泡沫的破裂。在此期间，道琼斯指数和标普500指数一直在上涨，直到2000年初。

然而黄金的走势如何呢？黄金的趋势是下跌的，黄金的趋势是下跌的，这是因为利率保持在较高水平的状态下波动，实际上包括股票在内，大家也会比较一些性价比，在互联网泡沫的时期，也就是整个90年代后半夜，美股一直表现为持续上涨的趋势。在这个时期，大家进行的交易实际上是复苏交易，而黄金在这种高位震荡状态下并不利于投资。而且那个时候即使存在一些亚洲金融风险等因素，对黄金的刺激也没有得到充分体现。但是，90年代后半夜与我们现在最大的不同之一是是通胀压力没有那么大，因为它仍然处于一个较为缓和的状态下。

第二个与现在最大的不同是劳动力市场比较宽松，我们可以看到蓝色线表示的失业率，它从1993年的7%以上下降到了1999年的4%-5%之间。在这个区间中，劳动力市场一直保持复苏和恢复的状态，而从80年代初开始，失业率一直在下降，因为那个时候80年代初的失业率已经超过10%以上，所以逐渐下降。所以我们可以说通胀的反弹压力肯定不会很大。

所以，我找到了另一个历史案例，就是60年代中后期的一个先软着陆再硬着陆的案例。这两个案例都有一个共同点，就是先软着陆再硬着陆，但是这两个案例之间的时间间隔是三四年。对于这次的情况，我个人认为时间间隔可能会更短一些，如果按照场景2的情况来看，可能会更短一些。但是，具体会有多短呢？其实，2024年美国经济的表现越好，这个时间间隔可能会越短。下面是一张图，我只画了上下两个部分，因为美元和黄金在布雷特森林体系瓦解之前是被固定的，所以没有意义。

这张图和90年代最大的不同在于，我们可以看到下面这个图，你会发现在60年、65年、66年的时候，美联储加息了4次，加息幅度为150个基点，通胀率下降后开始降息。然而，在降息开始之后，通胀率又开始上升，美联储又加息。不同期限的美国国债收益率跟着加息的步调上升，并持续创新高。

为什么会持续创新高呢？因为上面的通胀率从67年中期的2%以下一直上升到69年的6%。那么，背后的原因是什么呢？为什么通胀率会上升呢？我们现在都喜欢讨论的就是70年代的大滞胀。

在大滞涨之前，美国经济经历了一次较小规模的通胀，且并不温和，通胀率上升到了6%。因此，可以说60年代下半年是70年代的一个预演。那么，为什么会发生这种情况呢？让我们回顾一下当时的历史背景。那个时期，美国与苏联之间正处于冷战状态，这是一个重要背景。另一个背景是美国国内的社会形势，当时约翰逊执政，他的政策非常进步主义，提出了一个口号叫做“伟大社会”。

在“伟大社会”的口号下，约翰逊政府采取了一系列与现任拜登政府非常相似的措施。因为在美国政治领域，我们也有很多与特朗普和拜登相关的讨论。当拜登上台后，我们还撰写了一篇长达4万多字的专题文章，对他的进步主义观念进行了解读。因此，在那个时代也会提到一个叫做“拜登新镇”的概念，它对应的是罗斯福时代的“新政”，而罗斯福时代也是一个进步主义时期。这种思路与凯恩斯主义以及需求侧管理的理念相关，需求侧管理的经济政策目标是实现充分就业。

 通过观察这条蓝色线，我们可以看到它代表的是失业率。在美联储首次加息时，失业率已经降至4%以下，整个60年代下半年也一直保持在这个水平以下。这包括前面提到的衡量美国劳动力市场紧张程度的指标，也显示出60年代中期美国劳动力市场的紧张程度仅次于当前这次。而90年代的劳动力市场的紧张程度远远达不到这个水平。

这是一个很大的不同点，而这种不同点决定了后续通胀水平的走势。

劳动力市场这个指标影响的是需求侧通胀，它与我们讨论的供给侧冲击引起的波动性通胀不太相同。它会使得通胀在更长的时间内趋于上升，正如我们刚才看到的60年代下半年的情况，通胀从2%以下逐渐上升。而现在这次的通胀水平还没有低于2%，未来很可能会从低于3%的水平逐渐上升。这意味着即使美联储在早期采取了降息措施，未来可能还会继续加息。

 如果我们忽略中间的这个蓝色阴影部分（指降息行为），从60年代中期到70年代，美国经济一直处于加息的阶段，直到最后出现衰退。在这期间，美国股市一直表现不错，只有在1969年快速加息之后，股市才出现下跌。

我们可以想象一下，如果这段时间不是布雷顿森林体系，黄金的表现会怎么样？很明显，黄金肯定会下跌。这也是我后面观点的一个概括，以及对各类资产表现的分析

问答环节

为何本次美元指数跌破100点大关？

华尔街见闻：前段时间美元指数跌破了100点大关（虽然现在又回来），为什么这次美元指数的表现比硅谷银行爆雷时表现更差？

陈达飞：汇率在宏观里是比较难的问题，因为各个变量都需要看相对情况。美国自身有可以解释的因素，但不会出现这样的程度。

从美国自身去看，尤其是下跌的后半程，可能会有市场提前交易，超预期通胀和加息预期放缓的博弈的成分在，但也不清楚美国通胀数据能提前反映多久，所以还得从海外找原因。

尤其是从欧洲和日本，毕竟欧洲的权重有57%左右，欧洲数据确实跟美欧经济的边际变化有关。曾经欧洲差，美国好，但欧洲的差已经到了尾声。

德国今年下半年经济已经开始转正，过去德国欧元区出现了技术性衰退，我们也觉得制造业冲击的影响进入尾声，过去的能源价格上升带来的制造业冲击，对德国全球价值链出口的冲击告一段落。

后面欧洲经济怎么走，要回到货币政策和信用周期的维度去看，欧洲经济跟美国之间的比差边际上有变好，但一些预期软指标和政策不确定指标欧洲还是偏差的状态，所以这也不足以解释。

还有一个近期变化的原因是日本，日本最近10年期日债收益率又回到了0.45-0.5的区间，市场对于日央行加息的预期又有所抬头，反映出市场对整个日央行调YCC的预期抬头，从而导致所谓套利交易的反转，美元汇率也会因此变化。去年日本央行调YCC的时候，日元当日上升3%，美元当日下跌2%。

下半年美元不会特别弱，美国经济基本面整体来讲比欧洲要好一些的。

目前美元跌到100以下，最重要的因素可能就是日央行会调YCC或预期要起来，不认为有继续下跌的空间。美国经济还是很好，除非美国领先欧洲崩掉才会变弱。

历史数据如何预测未来市场状态？

华尔街见闻：历史数据对于现在及未来市场状态的预测有怎样的帮助？

陈达飞：因为宏观数据的变化建立在非常多不确定的基础上，历史选择哪条路是目前看不到的。

历史上非常多判断经济衰退的方法都认为这次会衰退，有的指标还认为已经衰退，但现实是没有，每次历史都不一样，需要特殊对待。12次加息周期里的3次软着陆和9次衰退，不能把所有衰退归因于美联储加息，因为中间有很多不确定，2001年如果没有911事件，1990年如果没有海湾战争，2020年如果没有疫情，都可能是软着陆。

在分析数据的时候，可能把偶然因素纳入历史必然性中错误归因，模型没有办法做反假设的，经济学跟真正的科学差距就在这里，只能通过研究历史看未来，但历史本身就带了偶然性，当做必然的逻辑去验证分析可能会犯错。

如何看待美国制造业跟服务业PMI指数出现分叉？

华尔街见闻：怎么看待美国制造业跟服务业PMI指数出现分叉？

陈达飞：这个很好解释，首先制造业和服务业对于利率的反应程度是不一样的，制造业偏投资，所以利率敏感性比服务业高，受到加息的影响会更早。

第二是这次分歧这么大，错位这么明显，跟疫情有关。封控影响的是服务业，解封刺激的是服务业，封控期间制造业受到的影响相对小，所以先有制造业的修复。2020年中期制造业明显往上走，2022年之后服务业起来了，服务业还在早期的状态下，制造业已经开始衰退了，去年9月份见高点，10月份开始往下掉，有各自的周期和一年半左右的时间错位。这是由人的政策决策行为和疫情冲击的特殊性带来的错位。历史上没有这么长时间的情况也跟疫情期间发钱有关系。

如何理解拜登经济学？

华尔街见闻：如何理解拜登经济学？

陈达飞：拜登经济学有一个帽子叫现代供给侧经济学，之所以加现代，是跟里根的供给侧经济学做区分。里根的供给侧改革主要是通过减税扩张财政，但拜登不一样，他也减税，但是给中低收入阶层减税，与此同时还增加开支，增加开支跟芯片法案、能源法案、通胀削减法案相关。

所以有两方面，一方面是减税，对中产收入者是友好政策，对高收入者是不友好的政策。另一方面是增加开支，跟国内理解的产业政策是一样的，现在拜登政府对于产业政策的欢迎和接纳程度远远高于80年代以来美国其他主流经济学。类似于我国的产业引导基金，芯片法案、能源法案、通胀削减法案里都有条款，要设立产业引导基金扶持产业。

阅读与研究

华尔街见闻：老师的微信公众号会定期推荐不少有价值的图书，您今年印象最深刻的书是哪本，如何看待阅读跟研究之间的关系？

陈达飞：今年印象深刻的还是《繁荣与停滞》，写日本的这本书，今年日本又热起来了，我专门写了一个日本书单，推荐了30多本日本书。日本确实是所有研究国内经济转型和所谓后地产时代避不开的话题，包括辜朝明资产负债表衰退、现代货币理论都是我个人的研究领域，所以对日本很关注。

阅读与写作大家都有体会，在学校里选择要研究什么的时候，如果阅读量少，连想一个好题目都是难的，更别想怎么去写了。所谓的问题意识来自于两个层面，第一对现实生活、现实经济现象的思考，第二来自于知识储备量，知识储备量来自于间接经验，间接经验跟直接观察是相得益彰的，缺一不可。

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