【会议纪要】国泰君安董琦：如何理解和应对中国经济新特征？

本期内容为2023年7月27日国泰君安董琦大咖交流会：如何理解和应对中国经济新特征？

核心观点

1、当前经济运行有五个新特征：总量增长与盈利分化，价格对产出缺口敏感度下降，库存周期被拉长，全球出口份额回落叠加出口市场转换，信贷脉冲效果打折。

2、新特征的背后是国内企业与居民资产负债表的循环，全社会“净储蓄”初见拐点。中日本质不同，国内资产负债表循环过程伴随“资产荒”，而非资产泡沫的破裂。

3、打破资产负债表循环，让净储蓄“泄洪”，需要企业利润率以及居民资产收益率改善。本轮居民部门空间大于企业，依然以结构性为主。

4、中国中长期增长中枢，在不考虑不确定因素下依然有望达到4.8%-5.0%，但考虑逆全球化、人口因素以及疫后疤痕效应，增长中枢可能达到3.9%-4.4%，房地产新发展模式落地过程中，保障性租赁住房供给可以部分对冲。

5、在增长中枢波动和土地财政转型的长期新特征中，股权财政的确可以适度弥补财政缺口，但体量和其他连带作用依然值得思考。当前科技的理性泡沫对于产业升级、稳需求扩信用、养老金弥补意义更加重要。

交流要点

今天交流的核心是中国经济的新特征，主要结论涉及到五点和三个方面。

当前国内经济运行有五个新特征：

一是总量的经济增长（GDP增速）与企业盈利出现比较大的分化，过去经常看到GDP增速较好的情况下企业盈利也会同步有比较好的表现。但今年整体来看，GDP增速与企业盈利增速是背离的，二者分化较大。

二是整个价格水平对于经济周期或产出缺口的敏感度下降，也就是经济变化对于价格的影响程度下降。

三是库存周期被拉长，国内和全球的库存周期基本上都在三年左右，这一轮库存周期已经超出了过去的历史规律，出现非常长的运行状态。

四是全球出口份额回落叠加出口市场转换，这个特征从去年下半年逐渐出现，在今年上半年更加明显。

五是信贷对于经济的影响效果打折，今年开年信贷投放非常猛，从社融角度来看依然是强劲的信贷脉冲，但对于整个经济和货币体系的影响都出现了折扣。

这五个新特征对整个投资环境和资产配置都会产生比较长期的影响。

围绕这五个新特征，我们将探索新特征的背后经济运行背后有什么新的变化。前段时间市场将中国的经济运行和90年代的日本做了对比。我们认为表象有相似之处，但本质完全不同。后面会提到具体的国内企业和居民资产负债表的循环，以及什么样的政策有利于当前资产负债表循环改善。

那么既然中国经济出现了这些新特征，未来中长期的增长中枢有没有发生改变？在增长中枢变化的背景下，我们将讨论房地产新发展模式、股权财政、科技产业理性泡沫等概念，展望中国未来中长期增长的方向和更合理的发展模式。

当前经济运行五个新特征

先对比一下今年上半年国内经济结构与疫情前的变化。上半年经济增速贡献集中来源于建筑业，建筑业绝大多数支撑来源于重大工程开工和基础设施建设。另外线下消费比如批发零售、住宿、餐饮都是疫情放开后表现比较好的行业。还有一部分是金融业，金融业从疫情开始到现在对于经济增速都有比较重要的作用。

跟疫情之前相比差距最大的两个行业是工业和房地产业，这两个行业跟疫情前对于经济增速的贡献有比较大的负向拖累，二者之间也有相关性。据上半年的经济运行情况，结合当前的结构性亮点，建筑业、线下出行和消费链条想带动整个经济循环需要更多的时间。建筑业、批发零售、住宿餐饮的薪资水平在全行业来看并不算高，同时这几个行业链条相对较短，对全生产链的拉动作用相对其他行业较弱。

在这样的结构特征下，我们再来讨论中国经济的五个新特征。