【会议纪要】国泰君安韩朝辉：“中国式再通胀”何时启程？

以下是1月9日，国泰君安韩朝辉的大咖会客厅纪要：“中国式再通胀”何时启程？

“低通胀”之谜

我们现在正处于一个低通胀的环境中，这对于资产的定价也产生了比较严重的影响。可以看到，过去一段时间股市与债市的定价，其实定价的是通胀的预期，三者之间走出了非常明显的相关性。

众所周知，物价本质上是供需博弈后的产物，在供不应求的情况下，物价才会提升。从过去几个重要的时间节点来看：

无论是加入WTO后；

还是说在金融危机后出台了“四万亿”计划后；

抑或是“棚改货币化”拉动地产后；

还是疫情后的出口高景气度背后其实都有一个非常强的需求拉升，并且是能够直接触及到产能过剩的领域。也就是说，如果产能过剩的领域没有需求的增量，那么价格也是很难出现反转的。

那么，现在增量需求在哪里？市场上涨得最好的板块是什么？

——是煤炭行业，大家聊煤炭，好像都会把煤炭归为高股息，因为除煤炭外其他高股息板块也在涨价。

但值得注意的是，为什么煤炭的走势会这么好，甚至走出了一个非常独立的景气度，它不仅仅走着高谷期的逻辑，还有自己的独立景气逻辑，也就是说，我们现在产能偏紧的领域就是上游裁决，而我们的增量需求刚好就是他们的需求。

煤炭不像油气板块要靠外需，煤炭基本上只靠内需，所以这就是为什么我们最近虽然在炒高股息，但是在高股息中，煤炭依然走出独立景气的一个核心逻辑，是因为我们现在经济的一个模式就是一个“上游胀，下游缩”的一个环境。

信用周期与资产定价  

除物价以外，现在还有一个因素非常关键，就是市场的避险情绪过于浓重了。这也是大家绕不开的一个话题——债务周期或者说信用周期。

现在大家对PSL都很关心，但PSL 本质上只是用来扩信用的，它让整个长端利率下行得更快了，然后它让权益市场出现了一个非常明显的分化，这也让煤炭板块走得更好了

这里面的逻辑是什么呢？就是它没有让大家形成一个全面信用扩张的一个预期，而是让大家觉得这是一个稳信用的一个预期。

我们来看一下我们的信用周期。可以看到，除了15-16年，市场和债务周期整体呈现较明显的正相关，而本轮债务周期的走势与市场的走势也是十分接近的。

那现在的债务周期走到哪里了呢？

可以看到，2004-2008年市场牛市的时候，几乎所有部门的杠杆率都在下降，但海外其实是在加杠杆，也就是我们不需要通过债务来实现经济的增长。而在2016-2019年期间，我们居民部门的债务就开始大幅上升。这个过程当中其实就是居民在负重前行，去承担了企业的债务，让企业有这样收入，因为居民举债本质上就是企业的收入，然后企业的杠杆率下来了。

现在的情况是，居民部门没法加杠杆，海外又是一个下行周期，且企业部门的杠杆率也很难下降。

从金融市场的角度来看，居民举债往往是我们整个经济的起点。当居民举债消费后，才会开始刺激企业的生产，进而形成一个正向的反馈。

现在我们能够看到的一个现象叫做库存周期见底，但并没有出现明显的回升。在2023年的上半年，因为高库存带来的去库压力，库存周期整体是下降的，而到了三季度后，市场出现的是企业产能过剩。

但现在这一情况已经得到了明显的改善，一方面是工业企业的库存处于相对的低位，然后企业的产能也相对偏低，对于物价的预期也已经开始回升，尤其是在未来政策的支持下，库存周期大概率是要回升的。

但是，现在还有一个很大的压力就是“债务”。从债务周期的角度来看，现在企业还在一个“还债”的过程中，也就是说企业的决策逻辑还在于尽量销售产品，而非稳定、提高物价，因为对于现在的企业来说，最重要的是现金流，这也是现在物价处于底部难以回升的重要逻辑。

中国式债务管理的三条路径  

那如何做好债务管理工作内，简单来说有三种解决路径：

一是通缩式去杠杆；

二是债务货币化；

三是通胀式去杠杆。

通缩式去杠杆指的是让物价处于一个偏低的水平，然后此前过度举债的人群就会出现现金流的问题，尤其是喜欢高杠杆的房企和炒房客，他们面临的压力就会比较大，这也是一个比较公平的方案，因为过度举债本身就存在问题，必须要为这样的行为去买单。

债务货币化指的是通过超发货币来提振物价，如果物价上升，那么资产价格也会快速上升，这也会导致整体的负债率下降，简单来说，只要资产价格涨得快，那么债务就可以变成资产，所以在很多时候，债务货币化是解决债务问题的一个重要手段。

但债务货币化不是万能的，首先他是一个不公平的政策，因为货币化的同时，不仅稀释了债务，还稀释了居民的收入，不举债的人会面临一个资产贬值的情况，这是不公平的。

另外，债务货币化是一种非常激进的策略，如果债务货币化不能实际拉动资产价格回升的话，那么政策的可操作空间就会很小了，这就相当于面临着90年代的日本这样的窘境。

对于“再通胀”问题的现实考量  

那么，超发货币到底能不能解决现在的问题呢？

可以发现，过去来看，超发货币后总是能带来物价的回升，但是现在的逻辑开始发生了变化，即超发货币后，物价反而开始下降。

这里面的核心是谁在花钱？

一方面是高技术制造业在花钱扩张，但他扩张的是产能，对于需求的影响相对较小，而且在外需下滑的背景下，其实际能够拉动的经济体量相当有限。

除此之外还有一个主体是政府，政府在借钱搞基建，但是基建实际能够拉动的消费弹性也非常有限。

最后一个是政府借债扩消费，这里包含一些民生保障类的支出，但是这一方面是很难拉动价格的回升的，只能对需求进行一定的补充。

那为什么过去每一轮的这个货品超发都拉起来价格了？

因为折现货币都是发到地产领域，或者说是直接给中产阶级发钱，例如当年的货币棚改化，就相当于给了中产阶级发钱，或是说当年他们并不是中产阶级，但是因为给他们发了钱，他们买了房子，所以慢慢变成了中产阶级。

也就是说，当时的传到逻辑一方面是给终端需求刺激，另一方面是给房地产企业刺激，所以才能够把价格拉动起来。

那现在没办法把价格拉动起来的主要原因是只有地产领域能够拉动价格，但现在地产企业又必须要还债，所以没有办法实际的刺激到需求上。

这也就形成了一个债务驱动型经济的逻辑，因为没有脱离债务，所以无论怎么刺激，都没有办法形成物价上的回升。

但是货币的超发也已经在结构层面上体现出来。可以看到M2和煤炭的价格就形成了正相关，上游已经出现了“胀”的情况，煤炭价格已经出现了上涨，也就是说超发货币本质上还是能够在特定领域有所体现的。

谈到大家都非常关心的“债务货币化”这个问题，其实这里还是有一个非常值得强调的点就是——债务货币化并不是万能的，如果债务货币化没有办法拉动价格的回升的话，那么货币政策调整的空间其实就没有了。

也就是说，如果要若是债务货币化，那么就一定要确保这一举动的万无一失。就像美国直接给居民发钱，就相当于政府直接将居民部门的债务转移到了中央政府身上。而伴随着居民杠杆率下降，新的债务周期开启，经济也将进入到新的一轮周期里。

但我们现在面临的问题是，我国的储蓄率相对偏高，居民储蓄率在全球仍处于一个偏高的水平，也就是说如果真的直接给居民发钱，那通胀的程度就不是像美国这么可以掌控的了。

2024年市场展望  

从资产配置的角度来看，2024年上半年权益市场主要肯定还是会定价市场的风险，在这样的背景下，高股息依旧是市场的首选，也就是说高股息的时代还没有终结。在这其中，煤炭依旧是高股息中最具有确定性的一个行业版块。

除此之外，2024年的债市可能还是一个“牛市”，可能会存在一定的投资机会。