【会议纪要】红塔证券殷越：中国经济的韧性与潜力在哪里？

以下是1月25日，红塔证券殷越的大咖会客厅纪要：中国经济的韧性与潜力在哪里？

为何近期市场整体表现疲软？

首先，当前的经济还在持续的恢复过程中（无论从实际需求还是信心来看），其中主要还是地产的问题。

2023年12月房地产开发投资完成额同比下降了9.6%，数据较11月还在持续下滑，反映了市场的信心是相对不足的。

从销售数据来看，12月30大中城市的商品房成交面积同比也下滑了11.5%左右，反应市场的需求还没有得到切实的改善。

为何近期市场整体表现疲软？

首先，当前的经济还在持续的恢复过程中（无论从实际需求还是信心来看），其中主要还是地产的问题。

2023年12月房地产开发投资完成额同比下降了9.6%，数据较11月还在持续下滑，反映了市场的信心是相对不足的。

从销售数据来看，12月30大中城市的商品房成交面积同比也下滑了11.5%左右，反应市场的需求还没有得到切实的改善。

此外，从流动性的角度来看，现在居民的有效需求其实还是相对不足的，以M2和M1的剪刀差来看，现在二者的差值还在8.4%的水平，处于同期偏高的水平，说明居民现在更多倾向于储蓄而非消费。资金的宏观效率相对较低，货币的投放并没有转化为实体经济的有效购买力。

从更结构性的数据来看，目前市场的需求和就业情况也存在着一定程度的背离。可以看到，PMI从业人员指数和新订单指数的走势并不趋同，在新订单指数明显回升的时候，企业其实并没有加大招聘力度，这说明了企业的信心还存在一定的修复空间。

其次，如今市场风险偏好较低，资金缩量明显。从两市的成交额来看，2023年4季度以来，两市的成交呈现出比较明显的缩量。截至2024年1月23日，两市日均成交额是7041亿元，明显低于历年日均成交额。

最后是北上资金在持续的流出。2023年8月至今，北上资金的净流出规模大概是266亿元，这个北上基金的净流出对于a股的流动性而言也是会有一定的负面的影响，同时也会加剧整个市场投资者的一个变现的情绪。

为何降准对市场的影响如此显著？

原本其实市场的情绪是相对偏弱的，但在这个情况下出现了超预期降准这个积极信号好，其实是有助于提高整体的市场信心和风险偏好。

而在在这样的背景下，其实股债已经走出了同步上涨的情况，可以看到本次政策刺激的效果是非常好的。

降准与降息之间的区别？

降准调整的是银行的存款准备金率，降准其实是一定程度上释放了银行在央行的存款比例并起到释放流动性的作用。

降息降低的是存贷款利率，通过降低利率来发挥引导资金理想的作用。举例来看，如果在多次降息后，居民存款利率下降，那么其投资消费的积极性就会上升，储蓄意愿就会下降。反之亦然，如果存款利率上升，居民一定会更倾向于储蓄而非投资消费。

由于降准和降息的作用是不一样的，所以我们还有一个重要的考量因素叫做银行的净息差，现在的银行净息差大约在1.74的水平，而银行净息差的警戒线在1.8。所以银行继续降息的空间其实是相对有限的呢。

这也是此前市场预期央行会降息却没有降息的重要因素，因为在经济下行周期内，银行的经营能力也会受到影响，如果大幅降息可能会对银行造成一定的压力，而降准就在一定程度上减小了银行的流动性压力，给了货币政策更多的空间。

我国房地产市场与美日之间的区别？

最主要的区别在于制度，美国和日本实行土地私有制，以私人土地为主，而我国是以公有制为主体的社会主义国家,城市土地的所有权归国家所有,农村土地的所有权归集体所有。

二是房企的专业化程度不同，美日房企的专业化程度相对更高，比如美国的房地产企业往往深耕于某一特定领域，极少涉及多元化，但是中国的房地产开发商更偏向于一条龙服务，从拿地到开发再到销售，甚至还包括物业服务。

三是收入方式不同，房地产税是美国和日本地方税收最重要的来源，发展的已经比较成熟了，中国对于土地的征税主要是在开发和交易环节，国有土地使用权可以通过招标、拍卖等方式出让，政府还可以把土地作为抵押品进行融资，通过土地财政进行信用创造。

本轮地产周期与过去的不同之处？

以过去经验来看，如果放松购房限制，包括降低房贷利率，那房地产市场就会出现较明显的回暖，如果限购限贷的政策收紧，地产市场就会开始走弱。

比如像2008年4季度市场降息降准，降低购房期税率，下调公积金贷款利率后，房价还有销售面积很快就触底回升。再比如2013年这个新国条发布后，房价还有销售面积的同比增速就出现了快速的下滑。

2020年下半年“三道红线”政策出台后，房地产市场的确有所降温，房价还有销售面积的同比增速开始大幅下滑，甚至出现负增长。

但从2021年下半年开始，经济下行的压力开始加大，叠加房企信用问题持续发酵，政策才开始逐步放松对于地产的限制。

但在这样的背景下，政策的出台更多的是为了对冲风险，所以没有办法看到房地产市场的回升。

除此之外，房地产行业螺旋式下行的这个风险链条还是没有被打破的，这里有以下几点原因：

首先，在过去几年中居民的负债表出现了一些变化，居民收入及收入预期开始受到了影响，这就对市场造成了比较大的冲击。可以看到，目前城镇居民人均可支配收入的累计同比以及未来收入的一个信心指数均未回升到疫情前的水平。

在此背景下，居民会开始降低消费支出来增加预防性储蓄，据央行城镇储户问卷调查先是，2020年以来，居民储蓄意愿开始明显提升，消费意愿开始明显下降，居民端开始停止加杠杆。

其次，人口结构的变化也是影响地产的重要因素，老龄化、低出生率都会在客观情况下影响居民购房需求，叠加市场对房价未来上涨预期的改变，地产投资属性开始明显弱化，也导致了现在地产销售端的疲软。

最后，房企自身的信用问题也是现在制约房地产行业的重要因素。可以看到，2021年下半年以来，销这个期房的这个销售占比出现了快速的一个下降，但是现房的销售占比却出现了快速的回升，那在这个自身回款不畅的同时，房企在信用压力之下，它的外部的这个融资渠道也是相对有限的。流动性不足导致了整个的这个资金的压力，也就限制了房企后续拿地以及投资的能力和意愿。

如何看待债务的问题？

从2009年开始,土地抵押融资模式迅猛扩张,土地成为信用创造的重要工具。地方政府将土地作为信贷的抵押品,撬动资金迅速推动当地基础设施建设,进而快 速拉升当地GDP。而经济的增长又使得地价上涨的动力得以强化,进而撬动规模更大的信贷,形成了“土地融资—基建投资—房价上行—地价上涨—土地再融资” 的链条。在这样一个互相强化的机制下,土地做了乘数,代替出口成为重要的信用派生工具,我国的经济增长模式也从之前的出口驱动转变为融资需求驱动。

毫无疑问,这种靠融资需求驱动的增长模式对于中国经济的发展起到了极大 的推动作用,但其中的问题也逐渐暴露出来。比如基建投资扩张速度大幅超过财政资金增速,导致地方政府的杠杆率快速抬升,再比如借道城投公司进行土地融资致使地方政府隐性债务规模不断扩张。

这种模式还会影响金融体系的稳定。土地融资链条的持续滚动,高度依赖土地价格的上涨,而金融机构(尤其是银行)在这其中又扮演了重要的角色。一旦土地价格出现了较大幅度的波动,银行的资产端质量就会受到影响。另一方面则体现在强烈的融资需求驱动表外业务规模开始大幅扩张,而要扩规模就得加杠杆,导致金融体系的杠杆迅速提高。

地价—债务相互强化的机制在短期内确实促进了经济增长,不过在追求经济增长质量的阶段,仅仅靠债务驱动相对有限。

对于如何缓解当前的债务压力：

一是要促进房地产市场平稳健康发展，金融体系的相应的措施应当及时跟进；

二是财政政策充分发力，比如继续推进地方发行特殊再融资债券，将部分存量隐性债务置换成法定债券，实现部分隐性债务的显性化，通过注入中央信用，逐渐将短期、高息的低层级地方债务转化为中长期、低息的高层级政府债务；

三是货币政策给予配合和支持。

未来如何实现高质量发展？

第一，明确高质量发展的客观评价依据,不仅仅以GDP论英雄。经济发展“高质量”的内涵是非常多元的,辐射的领域也非常广。比如说在环保方面,良好的生态环境、清新的空气、清澈的水质是高质量发展的要求;在效益方面,要素投入的高回报率,生产产品附加值的攀升亦是高质量发展的体现;在产业发展方面,高端产品的供给不仅是经济转型的要求,更是顺应了人民对高端消费品的需求;在资本市场方面,防止资本无序扩张,防范金融风险,提升直接融资比重, 提高资本市场的资源配置效率,使其更好地服务于实体经济等,也都属于经济高质量发展的范畴。

第二，在向高质量发展的过程中需要孕育新的经济增长动能,就必须要重视中小企业的发展,中小企业在经济转型升级过程中的作用日益凸显。如何支持中小企业，主要是解决融资难、融资贵的问题，这就需要权益资金为企业持续提供资金支持，需要大力发展资本市场。

第三，货币政策为高质量发展营造良好的货币金融环境。发挥结构性政策工具的作用，达到优化流动性结构,扶持经济发展薄弱领域的目的，比如“先贷后借”模式，绿色发展领域有碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用的专项再贷款,制造业领域有设备更新改造贷款,房地产领域有“保交楼”贷款 支持计划,还有普惠养老、交通物流、科技创新等各类专项再贷款。根据央行报告显示,截至2022年年末,结构性货币政策工具余额约6 .4万亿元，约占中国人民银行总资产的15%。

第四,激发国企创新活力。比如对股权架构、考核机制与激励机制等着手改革。

高质量发展过程中，存在怎么样的阵痛期？

短期部分行业可能会比较被动，就拿环保问题来说，要实现高质量发展，一是要做减法,治理好现存的环境问题,降低碳排放量、改善环境质量,从而满足人民群众对清新空气、 清澈水质、清洁环境的需求,顺应人民群众对良好生态环境的期待;二是做加法,加强对新能源的开发和扩大应用范围,保障能源供给安全可控的同时提高能源利用 效率;三是做乘法,发挥新能源对高端制造业的拉动作用,通过技术创新降低制造 业企业的运营成本,提升以人民币计价的制成品的溢价权。但在这一目标的实现过程中可能会存在产能一刀切的问题，导致国内上游原材料价格上涨,挤压中小企业的生存空间,而且会使得部分具有技术创新动力的小企业被逆向淘汰,减缓产 业升级进程。并且原材料价格上涨过猛还可能驱动企业通过进口来缓解成本压力,这反而加大了对国外供给的依赖。

二是与土地财政相比较，短期高质量发展相关领域对经济的拉动空间有待进一步提升。未来高质量发展主要靠的科技创新,中国的经济增长需要更高的技术含量来支撑，但是在转型过程中是很难一簇而就的，需要一定过程的累积。

如何抓住高质量发展带来的机遇？

高质量发展的路径之下，更关注的是经济增长的质量，经济要实现高质量发展，要提质增效。

不过这并不是说数量指标就不重要了，数量指标还是会长期保留，但数量指标的作用肯定会被淡化，因为中国经济增长要有深层次的变革，不能再像过去一样，通过铺摊子制造产能过剩，不能再靠债务驱动，人口红利拐点出现也不能再靠廉价劳动力搞两头在外的低端加工贸易。

从更长远更高的角度来看,绿色创新发展是对全社会全行业的要求，因此,我国在构筑新产业发展格局,推动产业转型时就需要纳入更多的绿色元素。金融政策也从多方面配合绿色创新发展。比如说央行在2021年11月出台了碳减排支持工具,旨在以低成本的资金支持鼓励金融机构向绿色低碳领域提供更多贷款。比如那些重点支持领域的企业想要更新环保设备,符合相关条件就 可以向全国性金融机构申请此类贷款。类似的工具还有支持煤炭清洁高效利用专项再贷款, 2022年年末碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用再贷款的余额分别为3 097亿元和811亿元。绿色环保可以作为后续的重点关注方向。

再就是技术创新，简单的资源和要素密集投入驱动的增长模式既无法应对外部压力,化解产业链供应风险,也无法解决好内部发展不平衡、不充分的矛盾。提升效益、加快科技 创新步伐实现技术赶超,有助于解决内部高端供给不足和外部核心技术“卡脖子” 的问题，核心技术提升、新材料等方面的机会可以重点关注。

另外高质量发展还应当注重区域之间的协同，发挥各个区域的自身优势，避免过度竞争，随着后续东部产业向中西部的转移，区域之间的协同有望增强。有了扎实的工业基础, 有了具有竞争力的制造业体系,再由此带动现代服务业的快速发展,从而实现中西部地区的崛起。

此外，从流动性的角度来看，现在居民的有效需求其实还是相对不足的，以M2和M1的剪刀差来看，现在二者的差值还在8.4%的水平，处于同期偏高的水平，说明居民现在更多倾向于储蓄而非消费。资金的宏观效率相对较低，货币的投放并没有转化为实体经济的有效购买力。

从更结构性的数据来看，目前市场的需求和就业情况也存在着一定程度的背离。可以看到，PMI从业人员指数和新订单指数的走势并不趋同，在新订单指数明显回升的时候，企业其实并没有加大招聘力度，这说明了企业的信心还存在一定的修复空间。

其次，如今市场风险偏好较低，资金缩量明显。从两市的成交额来看，2023年4季度以来，两市的成交呈现出比较明显的缩量。截至2024年1月23日，两市日均成交额是7041亿元，明显低于历年日均成交额。

最后是北上资金在持续的流出。2023年8月至今，北上资金的净流出规模大概是266亿元，这个北上基金的净流出对于a股的流动性而言也是会有一定的负面的影响，同时也会加剧整个市场投资者的一个变现的情绪。

的自身优势，避免过度竞争，随着后续东部产业向中西部的转移，区域之间的协同有望增强。有了扎实的工业基础, 有了具有竞争力的制造业体系,再由此带动现代服务业的快速发展,从而实现中西部地区的崛起。