央妈喊话，“暗”为防风险？

引子

今年4月份以来，央行以前所未有的频率——连续7次向市场释放“防止长期利率过快下行风险”的信号，并指出长期利率的合意区间应当在2.5%-3%左右。

图：主要期限国债、国开债收益率今年一季度大幅下行

对此，央行给出的官方解释是：一季度长期利率快速下行由于阶段性供需失衡导致的，今年年初国债供给偏慢让资产欠配；但我国经济长期向好的基本趋势没有改变，长期利率应当充分反映这一点。

我们认为央行此番的表态，除了修正市场对“基本面”的定价误差外，另一个关键的考量在于防范金融风险。

要解释这一逻辑，就要从机构行为说起。

陡峭的收益率曲线，是杠杆交易的“罩门”

今年以前，我国10年期以上的长久期债券市场参与者非常单一，基本上仅限于保险机构。保险由于负债端是长期稳定资金，资产端也需要匹配类似期限的安全资产。

但今年以来，保险机构却已经不再是传统意义上的主要买盘，反倒是农商行和基金承接了最多的超长期债券。

不论是农商行还是基金，他们的负债端主要还是以吸收存款和发放理财产品为主，期限一般较短，且有较强的流动性管理诉求。所以这些机构去买超长债，不可能是躺着吃票息，只能是积极地进行单边投机交易，同时还要尽可能利用杠杆去放大收益。

图：今年超长债主要参与机构中，农商行、基金大幅净买入，大行、股份行净卖出

杠杆怎么用？

银行普遍通过质押式回购来加杠杆——质押手中的存量现券，从其他机构融入资金，回购协议到期后将本息一并偿还，同时获得退还的现券。

由于交易盘本身就是短期搏收益目的，所以加杠杆使用的回购协议一般期限也非常短，最典型的包括隔夜、7天、14天等；且回购利息等透明度也较高，一般参考DR系列资金利率。

图：主要资金利率围绕央行7天逆回购利率波动

假设某家银行以120%的杠杆在去年年底买入超长债，再通过做一些波段博弈，那么今年一季度超长债50个BP的收益则可以轻松放大到60个BP以上。

但当大家都通过加杠杆想赚得一些收益时，无形中也在透支未来。

由于投机者集中入市，且通过“借短买长”来增厚收益（利用长端的收益来cover短端的成本），买盘全部涌向长端，导致期限利差越来越小，曲线变得扁平化。

这样一来，杠杆单位收益下降，投机者要想维持原有的收益水平只能通过进一步加杠杆，以量换价。