黄金，等到了西风

引子

这两年，黄金一直全球投资者关注的焦点。

2023年下半年以来的这一轮黄金牛市中，金价（下图黄线）稳步上涨了37%；

哪怕是2021-2023年股价走弱的美股黄金矿业股（下图蓝线），年初以来也累计上涨了23%；

然而，全球黄金ETF持仓量还在下滑的轨道中，尚未看到明确的拐点。

往期文章中，我们对黄金未来的价格进行了多次的探讨。所以本文我们重心放在黄金ETF和黄金股，聊一聊未来“悲观”的黄金ETF何时才能重新期待？以及，金矿股的上涨动能，是否可持续？

散户看待黄金，东西方“两个世界”

由于全球央行的集中加息，高企的实际利率始终压制着海外投资者对黄金ETF的青睐。

2022年二季度以来，全球黄金ETF持仓量减少了约25%。

但由于中国、印度、波兰为代表的新兴市场央行2022年以来密集增持黄金，金价阶段性脱离了以往实际利率定价的模式，需求的大幅增加让黄金突破了以往多数投资者的心理价位。

图：主要央行2022年以来月度黄金储备变化（吨）

因此海外市场投资者所看到的，是金价与黄金ETF发生背离。

但东方市场上，并没有这种背离。

在国内高收益资产越来越少、以及央行增持黄金的带动之下，散户们兴奋地买入黄金ETF。当然也不限于黄金ETF，挂钩黄金资产的理财产品、黄金股、金条、金币都火爆一时。

唯一没那么火的，只有高金价背景下的金饰品买需。这在后来，也演化成国内金矿股、金饰股业绩与股价的分化。

海外黄金ETF的春天，要来了？

黄金作为零息资产，理论上无法彻底脱离实际利率定价的模式。

在实际利率的定价模式下，利率水平越低，零息资产估值越高。这一逻辑决定着过往几十年金价的走势，确定性很高。

图：黄金与美债实际利率常年背离

过去的两年里，实际利率预期被不断打高，制约了相当一部分黄金ETF投资者的做多热情，但央行层面却为黄金市场提供了“预期外”的多头。而央行助力下的高金价，又进一步遏制了ETF投资者“高位”进场的意愿。

但当海外央行进入降息周期后，实际利率预期重新回落，这部分ETF投资者的做多热情便开始重新释放。