银发时代需要新的投资范式【银发时代1.1】

张静静《银发时代的宏观研究新方向》新课上线，欢迎加入

本期内容

各位华尔街见闻的用户大家好，我是招商宏观张静静，欢迎来到我的大师课《银发时代下的宏观研究新方向》。

本次课程，我将与大家探讨银发经济。尽管我还年轻，尚未经历过老年生活，但我可以从专业的角度为大家提供一些洞见。

当我们讨论银发经济时，可能会有一个误区，认为这是在为自己的养老做准备。实际上，银发经济关注的是社会结构变化对经济发展模式的影响。不同年龄段的人口中位数，如20岁、30岁、40岁，都对应着不同的经济运行模式。

大家是否思考过：2022年疫情放开后，中国经济是否能够迅速恢复到2019年的水平？2023年，我们是否认为只要放开地产政策，经济就能回到疫情前的状态？尽管我们已经实施了这些措施，但经济仍然面临压力。这是因为：疫情只是一个催化剂，真正的变化来自于人口结构的长期趋势。

回想2021年至今，市场投资者每年初都会炒作一些热门资产，但这些资产全年的表现并不好。以前的情况并非如此，通常春季的市场表现会为全年定下基调。例如，2021年投资者关注港股定价权，2022年2月24日，一场预期中的战争打响，许多能源投资者对此感到兴奋，认为能源价格会持续上涨。

然而，尽管原油价格确实一度冲高，但下半年又回落，涨涨跌跌。2023年，我们期待亚洲市场在疫情放开后会有良好表现，但实际情况却是分化严重。到了2024年年初，人们的关注焦点可能不再是英伟达，而是日经指数。

通过这些观察，我们可以看到：经济发展受到多重因素的影响，而人口老龄化是其中的关键因素之一——这也正是我们今天要探讨的银发经济的重要性和它对我们未来投资决策的影响。

在2024年1月，我注意到一只易方达的ETF场内溢价达到了25%，而纳斯达克的溢价据说是40%。但是如果将汇率因素考虑进去，那些当时进场的投资者可能已经没有盈利，甚至可能亏损了。为什么会有这么多令人困惑的问题？原因在于我们已经进入了全球银发经济时代，这要求我们采用新的投资范式。

首先，我们来看一些令人费解的变化。许多人特别关注菲利普斯曲线，这条曲线的基本逻辑是：在总需求不足时，我们通常会看到就业市场疲软，失业率高，通胀低迷。

反之，在经济过热时则相反——这通常是包括美联储在内的各国央行进行货币政策调节的依据。在经济低迷时降息，甚至实施量化宽松（QE），而在经济过热时则加息。

如果你只看下图中左侧的图表，你会发现它确实显示出了明显的负相关性：失业率高时通胀低，而失业率低时通胀高。

但是，如果你剔除掉疫情爆发期间的异常值，即6%以上的失业率部分，你会发现这两个指标之间的关系变得混乱。失业率在4%到6%之间波动，而通胀则呈现出一种循环态势——这与菲利普斯曲线的预期不符。

在美联储最近的会议上，尽管他们说了很多，但似乎并没有给出明确的指引。市场得到的只是一个超预期的降息和点阵图，显示出比预期更多的降息可能性。然而，在金融危机之后，美联储提出了新的框架，强调前瞻性指引和与市场的有效沟通。

耶伦曾表示，前瞻性指引的效果堪比货币政策本身，因为市场会帮助实现这一政策。但从去年四季度到现在，前瞻性指引似乎已经失效，最多只能持续三个月，有时甚至半个月就会反转一次。

那么，为什么会这样？坦白地说，因为美联储可能也不知道未来美国的就业和通胀将如何发展。原因我们稍后讨论。

如果我们只看点阵图和失业率与通胀的表现，似乎特别符合菲利普斯曲线。但如果看上图右侧的图表，你会发现它们的关系并非如此。

我们通常所说的菲利普斯曲线是在经济周期内的表现，但它是跨周期的。例如，在2000年到金融危机之前，欧洲的通胀率稍高。但一旦失业率的中枢上升，通胀的中枢就会下降，这是下一个周期的表现。

而且，金融危机后你会发现，失业率的周期大约是7到10年，但通胀的周期特别短暂，大概3到4年就会波动一个周期。

而日本的情况也是如此。如果我们只看点阵图，你会觉得它们之间的关系很强。但日本通胀的临时性因素特别多。如果我们用通胀来判断日本经济的总需求是否充足，这似乎是一个失效的指标。例如，在1997年前后，CPI的跳升肯定与亚洲金融危机的扰动有关。

在2007至2008年，全球经济过热与次贷危机密切相关。而在2014年和2015年，日本提高消费税导致国内经济增长的弹性不足以抵消临时性因素的影响，这些因素反而加剧了日本经济指标的波动。

当我们审视全球经济格局时，可能会对美元体系的强弱产生疑问。历史上，美元指数和美元在全球外汇储备中的占比是两个相关性较高的指标。自2008年金融危机以来，美元指数整体呈现强势周期，理论上，美元在全球外储中的占比也应同步上升。

然而，自2018年起，这两个指标出现了背离。尽管美元走势显示美元体系并未弱化，但其在外储中的占比变化似乎显示出美元体系的裂痕。这也许是一些人看好黄金的背景，但实际情况并不明朗。

自2018年以来，美国对中国施加压力，引发所谓的贸易摩擦或贸易战，理论上是希望减少对中国的依赖。

但疫情之后，中国的出口份额反而上升，比疫情前高出两个百分点。尽管这一比例的绝对值不高，但考虑到中国的出口份额目前仅为14.5%，这两个百分点的增长非常显著，这也令人感到困惑。

最近，经过26个月的倒挂之后，美国国债收益率曲线终于开始转正。长达26个月的10年期与2年期国债收益率倒挂是前所未有的。通常，收益率曲线的反转被认为预示着美国经济将进入加速衰退期，但美国经济并未出现系统性风险，至少美股的表现并未反映出美国面临重大经济下行压力。

那么现在这一指标是否也失效了呢？

我们再来看下图中右侧的图表所展示的美国房地产市场。最近，许多人认为在美联储大幅降息之后，房地产市场将表现出良好的弹性。这究竟是投资的陷阱还是机会？

在2020至2021年，即疫情初期，美国房地产市场的景气度是空前的。住房市场指数显示的景气度，其荣枯线也是50，与我们所说的PMI相同。

那么，这种前所未有的房地产市场景气背后的原因是什么呢？

理论上，美国的人口结构相比1985年到2000年之前已经有所恶化。但为什么美国的房地产市场表现如此强劲，房价大幅上涨，新开工项目也表现良好？

通常，美国房地产市场景气在达到高峰后会出现下行趋势，且下行风险极大。一旦景气指标跌破40%，往往预示着危机的来临。在80年代末的美国储贷危机和次贷危机期间，房地产市场的警觉度非常低。近两年，尽管商业地产景气度暂时跌至40%以下，但住宅地产的房价仍在创新高，风险似乎并不显著——这同样令人困惑。

如果我们将视角转回国内，似乎国内市场的定价权也发生了变化。我们曾认为股票和债券之间存在相对的性价比。如果根据股债性价比的逻辑，两年前投资者应该全力投资A股。

然而，如果在一两年前做出这样的决定，可能并不明智，这意味着我们用传统框架来解释国内股债市场已经失效。

如果我们进一步拉长时间段，从2008年至今，上证的风险溢价中枢持续上升，目前已达到历史高位。在如此低的无风险利率环境下，为什么股市估值没有被推高，而是似乎停滞不前？这背后的原因又是什么？

回到2012年至2014年初，情况也差不多，那一时期正是中国经济新旧动能转换的阶段。现在，我们似乎又到了需要新旧动能转换的时期。如果我们这样类比，似乎找到了一个依据，但实际情况是否如此？

近两年，我们有一个说法是居民资产正在“搬家”。原本，我们期待居民资产会从房地产市场转向股市。然而经过这几年的观察发现，居民资产似乎更多地流向了理财产品和保险——这是否解释了债券市场的无风险利率未能对股票估值形成推动力的原因？我们将在后续的课程中逐步回答这些问题。

综上，我们看到的是经济和市场的表象以及资产价格的现象，但实质都是因为全球正在变老。

以上是本期课程的主要内容，有什么问题欢迎留言交流，我们下期再见。

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华尔街见闻邀请招商证券首席宏观分析师张静静推出大师课《银发时代的宏观研究新方向》

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