见智年末精选 | 2017，中央银行

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我们对见智一年以来的译果进行了整理，并以主题小标题的形式来引入这些精彩内容。

1.什么是全球美元？为什么我们不应当错误地使用“美元回流”这一说辞？

Mikko的评述：我们在今年进一步深入了有关离岸美元的话题，这是也是我们过往兴趣点的延续——个中缘由，在于我对“美元回流”这一说辞的厌恶。对于一种全球货币而言，在使用“回流”这一说辞以前，需要先界定美元的在岸/离岸市场框架，并基于这一二院的美元货币市场勾勒出美元流动的大图景，在明确全球美元的存量流动与增量派生机制之后审慎地考虑全球美元对全球资本市场的牵引力。除此以外，美联储虽可直接通过对货币市场利率的管理驾驭美元与美元货币市场，但却仍然受全球版三元悖论的约束——面对着诸如本土/全球经济目标的抉择、金融监管的目标迁移以及美元在岸/离岸市场溢价等问题，这同样值得研究者的密切关注。

*推荐读物：

日本央行中曾宏：货币政策分化与全球金融稳定：从安全资产供需角度的分析

日本和欧洲的低利率政策仍在持续。美国则转向“Taper”，进入加息周期。货币政策前景的这种分化影响了金融机构和投资者的寻求回报的行为。在日本和欧洲以及美国之间货币政策分化的背景下，美元资产的名义收益率高于日元或欧元资产的回报率，日本和欧洲的金融机构和投资者当下正增加对美元资产的投资（图5）。当银行投资于外币计价资产时，由于这种外汇风险的资本成本很高，它们通常会对冲外汇风险。这样的外汇对冲后的美元资产投资在经济上等同于通过外汇互换（以日元或欧元作为抵押品）购买美元资产的交易。

2.货币政策常态化的新篇章——深入透析缩表机制、联储政策框架的三次迭代与货币市场变迁

Mikko的评述：今年年初，美联储突然转向Yellen Call，令市场措手不及。缩表的话题热度就此居高不下。而到了年底，耶伦退休，鲍威尔走马上任，市场对联储人员变迁的关注恰好也叠加了研究领域对联储货币政策目标变化的猜想。过去五年，联储的货币政策依着非常规——过渡常态化——常态化的脉络完成了三迭政策框架的迭代，资产负债表的特征主题则平行地以QE——再投资——缩表展现出来。

我们把该时间线放置在显微镜下的原因在于，国内就QE和缩表的解读大多都是错误、狭隘且不负责的，大量的研究对QE的货币派生/收缩视角存在严重的货币经济学错误，对联储支持负债表的分析仍然局限在规模本身，而只看联邦基金利率却忽视联储的利率新框架亦是掩耳盗铃。

*推荐读物：

Mikko的笔记：告别耶伦——回顾耶伦时期的货币政策

在当时，联储提到“海外因素”可谓受到了多方面的压力，对海外情况的关注说明联储的政策目标里存在一些额外的“软目标”，而这些软目标的增加，使得联储的整个政策决策变得更加“自由裁量”（Discretionary），而非更加基于硬标准，既基于规则的（Rule-based），2015年的11月还发生了一件大事儿，美联储监管及现代化法案（Fed Oversight Reform and Modernization Act of 2015 or the FORM Act of 2015）一度引发争论，这个法案要求美联储基于（参照）数学规则制定利率政策的立法法案，耶伦一封致众议院议长Paul Ryan和少数党领袖Nancy Pelosi的信件中表示这将“严重损害美国经济”。

纽联储Simon Potter：回顾2016全年联储货币政策实施与货币市场变迁

在金融危机爆发之前，美联储使用的是一个运作良好的货币政策实施手段，其根基是保持准备金存在稀缺状态。虽然美联储支付给准备金的利率为零，但银行仍然需要持有少量的准备金，以满足准备金要求，同时也用作流动性准备。银行对准备金的需求是向下倾斜的（陡峭）。因此，美联储能够通过对系统内的准备金供应进行微调来实现联邦基金利率及其政策目标的期望水平，从而以该政策利率的水平来满足（准备金）需求。每一天，联储需要预测达到利率目标需要多少准备金量，并在有需要的情况下进行公开市场操作——抽走，或者注入准备金。

联储官方研究论文解读缩表机制与影响

纽联储科普联储缩表时的资产负债表变化

这两篇文章通过诸多的资产负债T字表让你直观地理解扩表/缩表进程中各个经济部门的资产负债表变化。

Bernanke-伯南克深度解读联储缩表进程

在某一时点，美联储有可能缩表。在不设定紧缩立场的前提下，我提出了两个为什么不应急于缩表的论点。首先，为了最大限度地减少资产负债表收缩破坏市场和经济的风险，最好的办法是允许资产被动收缩（停止到期再投资，而不是主动出手），而不是通过根据政策目标而任意改变缩表节奏。然而，即使采取这种谨慎的做法，美联储缩表的影响仍是不确定的。因此，审慎的做法是不要轻易启动缩表，直到短期利率安全平稳地离开有效下限。

第二，为了使公众和市场能够得到适当的指引，FOMC在开始缩表过程之前就应当就资产负债表的长期最优规模达成共识。即使其他多个应当维持大规模资产负债表的论点不被接纳（参考Jackson Hole上多位学者的观点，译者注），FOMC仍可能最终会达成最优资产负债表不需要大幅缩表的共识。如果是这样的话，那么缩表进程就没有那么的急迫。

3.低利率、低通胀与全球化，大趋势是否逆转在即？

是什么决定了实际利率？就在不久前国际清算银行的工作论文中，研究者做了一个小结，如下图，我们可以看到，研究者在这一问题上有着各自不同的看法，核心的决定因素包括：经济增长与生产率，人口，相对资本价格，不平等，全球储蓄过剩，安全资产需求，风险溢价等等。

我们覆盖了不少研究者对其中各个分项因素的解读，以剖析利率下行的关键因素。

国际清算央行的博里奥认为：通货膨胀未必一定是一种货币现象！这推翻了弗里德曼的著名论点。

我们可能低估了实际因素对通货膨胀的影响，甚至在长期视角下亦是如此。换句话说，弗里德曼的那句名言：“通货膨胀总是一种货币现象。”是值得商榷的。回往过去，我将主要侧重于全球化（对通胀）的作用；但展望未来，技术（进步）可能会产生更大的影响。

其二，我们可能会低估货币政策对长期实际（通货膨胀调整）利率的影响。事实上，这是前述观点的翻版假设：在极端情况下，如果通货膨胀对货币政策没有反应，名义利率的变化将会一比一地转化为实际利率的变化。而这个假设引发了诸多疑问：即中央银行被动地遵循一定实际因素所确定的自然实际利率，这一点在很多熟悉的论点中体现了出来——比如有人声称利率创下历史性低位是因为自然利率已经下降了很多。在这里，我将提供一些新的实证证据来支持我的假设。

而申炫松则指出：我们看待利率问题的角度太过于狭隘，利率的下行可能只是反映了投资机构的配置需求，仅此而已。

市场价格作为潜在基本面的信号发挥着重要作用。在价格中，长期收益率（问题）对经济评论有着强大的控制力。我认为这是因为我们将长期收益率视为透析未来的一个窗口。我们将“市场”拟人化，并赋予它先见之明。因此，当名义收益率下降到非常低（甚至负）的水平时，经济评论转向长期的经济停滞以及相应的通货紧缩的情况，这些说辞甚至使得负的长期收益率对新的投资者有了吸引力。

我今天的立场则相反。长期的收益率作为经济状况的前瞻指标可能被高估了。它远远不能作为观测未来（经济前景）的窗口，亦并没有额外揭示个别市场参与者观点以外的市场观点，低收益率可能反映了独立投资者的非常普通的动机，这些投资者对于遥远的未来的预测只有有限的影响。

作为论证的一部分，我将介绍BIS对欧洲政府债券市场研究的一些发现——去年年中的长期收益率非常低，相比于基于对远期未来（经济情况）的预测组合决策，收益率下行可能与收益追逐行为的关联更强（源于长期投资者的短期风险管理举措）。

英国央行行长卡尼在他的一次演讲中表示，全球利率下行是全球化的结果。

全球化的第二浪潮——柏林墙倒塌，资本管制被放开，欧元奠基，中国加入WTO促使了产品市场和金融市场日益融合，带来好处的同时压垮了通胀和利率。

全球化导致进口中间品在国内生产中的使用量大幅增加。信息通信技术革命使生产分拆，全球价值链产生，工资差使得这样做有利可图。中间货物贸易占过去二十年贸易总额增长的80％，将进口产品的增加值占出口从1990年的10％上升到2015年的20％左右。

正如全球因素影响国内松弛与通货膨胀之间的关系一样，中央银行为实现通胀目标而制定政策更为困难。均衡利率受长期因素影响而下降，这意味着中央银行不得不使用非常规工具来提供刺激。同时，开放和联动的市场也削弱了央行对国内金融状况的控制力。

Charles Goodhart则在其国际清算的工作论文中将问题局限于“人口”这一因素内。

我们认为，老龄化会同时降低预期的储蓄和投资，但储蓄会下降更多，因此造成的不平衡须通过实际利率之上涨才能使市场出清（clear）。正如1980年代以来人口红利的蜜糖期下，由于投资少于储蓄而使得实际利率不断下降一样，未来人口结构的变化，也可能会通过储蓄与投资管道对利率造成相反的影响——即，推动实际均衡利率走高。

这显然是我们最有争议的观点，既有研究中，大部分人认为人口老龄化将降低潜在产出增长率，从而因此降低实际利率。我们完全赞同这种观点的前半部分，但并不同意该观点的后半部分。

美联储副主席费希尔在离任前的最后一次演讲中亦提及低利率的问题：

一个很好的分析均衡利率下行的切入点是：当经济充分就业时，将自然利率视为在长期中平衡经济中储蓄的供应以及投资的需求的一种价格。低利率不是反映了储蓄的增长，就是反应了投资需求的抑制，亦或两者皆有之。

放眼美国，三个因素交织导致了低利率水平：趋势经济增长放缓，老龄化、人口问题以及疲软的投资。我将在之后讨论其他国家以及国际间的溢出效应。首先，先来谈谈为什么政策制定者担忧且关心低利率。原因可能有三。首先，一如凯恩斯在《通论》中指出的，低均衡利率最终增加了经济掉入流动性陷阱的风险，即名义利率受零利率下限所钳制的问题，这使得决策者无法下调利率至需要的水平已让经济重回其潜在增长水平，低利率亦是萨默斯长期停滞假说的一大支柱。其二，低利率有损于金融稳定，这损害了金融企业的利润，也会引发投资者更为激进的风险承担行为。其三，这也可能是最为麻烦的问题，低利率释放了经济增长潜力有限的强烈信号。

4.欧洲央行的非常规货币政策退出会有多特殊？

欧洲央行理事的演讲材料可谓一座大金矿，我们在今年翻译了超过10篇的理事演讲，其中，德拉吉在辛特拉年会上的演讲最受关注，而在笔者看来，博努瓦·科雷对欧洲央行非常规货币政策传导以及外溢的分析是最为精彩的。

科雷的文章消除了我对欧洲央行QE退出政策的特殊性上的诸多盲点——虽然中央银行的量化宽松工具大同小异，但其外溢与分配机制是截然不同的，比如，欧元区内就存在流动性的分布问题，其资产再平衡的替代资产也比较特别。也因此，欧洲央行的退出进程也一定与联储不同，甚至更为复杂。

科雷在其就资产购买政策（APP）的跨境传导问题上的演讲中指出：

APP开启后，欧元区的资本外流量确实十分巨大。2016年中期达到了历史顶点，以12月内流动的总量计，几乎接近欧元区GDP的5%，前所未见！

诚然，影响资本流动状况的因素有很多：风险偏好、海外收益率、税收与监管改革等，货币政策并非唯一决定因素。然而，自2014年中期开始，总体上，资本开始由内流逐渐转向外流，而这正与我们宣布信用宽松并为APP吹风的时间节点一致（市场开始逐渐建立预期）。

此外还可以发现，在多种投资渠道中，购买外国债券是欧元区资本外流的最主要形式，与之相反，权益投资则几乎并未发生显著改变。

今年是欧元升值的一年，这同样也让欧洲央行颇为担心：

货币政策近年来对金融市场产生了强有力的影响。有令人信服的国际证据表明，资产购买，前瞻指引和负利率等非常规货币政策措施已经成功地通过与投资组合再平衡理论以及货币政策信号渠道所预测的那样一致的方式改变了相对资产价格。很少有人质疑，非常规货币政策对私人部门融资情况的第一阶段传导是有效的。由于名义利率的有效下限预计会在未来更频繁地存续，这无疑是个好消息。

然而，在第二和第三个传导阶段 - 也就是说，从金融（融资）状况到经济活动——以及从经济活动到价格，传导情况都不太明晰。许多中央银行观察家指出，全球经济持续疲软增长，通货膨胀率低，结论是非常规货币政策未能刺激经济。如果是这样的话，会对这种政策的使用产生疑问。

我将进一步地深入这种说法——我将重点关注第二阶段传导的两个主要渠道：汇率渠道和实际利率渠道。我的论点不会涵盖所有渠道，鉴于货币政策可以通过许多其他渠道影响经济，例如通过对股票估值的影响，以此对企业的资本成本和投资决策产生影响，简而言之即托宾Q渠道。另一个相关渠道是由Bernanke和Gertler（1995）所奠定的银行贷款渠道。

德拉吉在辛特拉会议上备受瞩目的演讲，一度还逼得副行长康斯坦西奥出来澄清：

我们在欧元区看到了高于趋势水平的增长，但通货膨胀情况仍然比基于产出缺口估计和历史数据的预期更为疲软。

对这种明显矛盾的准确诊断对于提供适当的政策回应是至关重要的。总而言之，货币政策正在努力建立通货膨胀压力，但由于外部价格冲击，劳动力市场更加松弛以及松弛与通货膨胀之间的变化关系，这一过程正在放缓。过去的低通胀期也使这些动态持续下去。

然而，这些影响总的来说是暂时性的，只要货币政策继续保持通胀预期的稳定，就不应该导致通货膨胀在中期内偏离其（上行）趋势。

因此，我们可以相信，我们的政策正在发挥作用，对通货膨胀的全面影响将逐渐实现。但是对于这一点，我们的政策需要坚持下去，我们需要谨慎地调整参数来改善经济状况。

5.备受冷落的中央银行，将迎来怎样的一个未来？

在前联储主席伯南克看来，中央银行今年可谓备受冷落，分别在葡萄牙辛特拉和怀俄明州杰克逊霍尔举行的欧洲中央银行和美联储的旗舰研究会议有一些共同点：两次会议都与货币政策无关，甚至中央银行也被冷落。欧洲央行的研究会议（主题：发达经济体的投资与增长）确实包括了德拉吉在货币政策前景方面的开幕词，但其后会议就转向了技术进步对就业的预期影响等问题。联储的研究会议（主题：促进有活力的全球经济）则包括从财政政策到贸易到收入分配等方面的论文，几乎没有提及货币政策。

而伯南克在年中与年末分别在其博客上发表了两篇重要的长文，在QE起源地日本，他对着日本央行的官员们说道：“货币政策难以独立抗击通缩”……

在我看来，可能没有必要让公众相信央行的说法——即它将使通货膨胀超调；它可能只需要政府和立法者相信它。政府不愿意通过扩张性的财政计划的原因就在于对国家债务积累的担忧。如果立法者认为，货币政策将用于抵消债务积累，他们可能更愿意采取行动。此外，他们会明白，货币政策不会顺着扩张性的财政政策的风，增加乘数和提供更多的“廉价流动性”。因此，货币财政政策协调的目的，并不在于争论对给定财政计划的央行的承诺，而是使财政计划首先在政治上是可行的。当然，若中央银行尊重它承诺的通胀超调承诺，那联合的方案最终的影响将是巨大的。

有关财政政策与货币政策协同，第二个值得关注的是，这将侵害央行的独立性。上一次，2010年，我在日本央行东京的一次会议上提到，中央银行独立性是一种短期的政治压力，民主制度中需要考虑央行的审计、透明度和问责制（伯南克，2010）。央行独立性得以保障的情况下，如果受到政治家的压力，货币政策制定过于扩张，或者是政府财政依赖于货币政策作为融资来源（巴罗和戈登，1983），这可以避免通胀的上行偏差。老实说，这种问题可能不会发生在日本。但独立、普遍的情况下，与政治的距离感使得货币政策制定者在评估数据和政策选择上更客观、更科学；实现政策的一致性和连续性；并且，在一般情况下，采取长期的视角。我觉得这个更广阔的视野是值得骄傲的。

那么，货币与财政的协同会否影响到这种独立性的价值呢？首先，明确界定央行的承诺是重要的；例如，它必须明确的是，超调的承诺是临时且仅适用于当前的财政程序的，而不是持续的。此外，在任何情况下，央行保持对货币政策工具的控制，这意味着，无论是好还是坏，政府必须接受未来央行的领导可能会违背其承诺的风险。在我看来，这样的协议不会违反独立性。我们还必须记住，中央银行的独立性是一种手段，而不是目的。中央银行的独立性在当它受压不得不去做违背或者外在于它政策纲领时的事时会受到威胁。但这与协同政策的情况不同，在这种情况下，央行将与财政当局先明确目的，进而进行合作以实现其任务。

而在年末的《新时代的货币政策》论文中，他指出联储可以通过修改其货币政策目标来改善其操作，并就此引出中央银行独立性问题与“直升机撒钱”的合理性。笔者在今年初即行文指出2017年可能是“中央银行政治化”的一年。

除了名义利率低下的问题以外，货币政策制定者也面临中央银行独立性（CBI）的挑战。这是因为金融危机之后的政治风向有所逆转。但是，正如我已经指出的那样，关于CBI的问题也与宏观经济和利率环境的变化有关，这与本文第一部分的主题有关联。在美国，CBI的理论部分地来自1960年代和70年代的通货膨胀经验，部分原因是对货币政策制定者的不当政治影响。在这些事件之后，正规模型以及非正式的传统智慧都认为，为了避免经济过热和通货膨胀压力，美联储需要独立于政治。然而，在通货膨胀和名义利率太低而不是太高的世界中，CBI的以通货膨胀为中心的理由看起来有点过时了；政治家们批评中央银行过度扩张，而非扩张不足。事实上，同样的逻辑认为，CBI是避免过度通货膨胀所必需的，但现在事情起了变化，CBI成为了政客打击通货紧缩所需的财政-货币协调的一大阻碍（Eggertsson，2013）。

本文的最后一个主要部分简要介绍了这些问题。我认为，CBI的问题要比反通胀主义的论点更为广延，CBI应该在新的经济环境中得以保持。与此同时，我认为，CBI是工具性的，它取决于成本和收益而不是死板的哲学原则，所以独立性的有限性恰恰取决于考量的活动和经济情况的领域。因此，在某些情况下，CBI的一般原则并不排除中央银行政策与政府其他部门的协调。

在伯南克的理论框架中，中央银行独立性与直升机撒钱政策是可以共存的，而如果不迈向直升机撒钱，中央银行可能难以独立抗击通缩。

*有关中央银行如何配合财政部，请阅读美联储在二战时兼顾“稳通胀与财政扩张”的尝试。

钉住长期/短期利率的政策很大程度上源于战时的财政需求，而非货币政策本身的考量。然而，该政策的种子（财政部与联储对债券市场日益增多的干预）在战前数年就埋下了，财政部在利率政策上较联储有更多的影响力，也是那几年的重要特征。

1935年早期，财政部对利率走高导致的债务管理上产生的影响之关切使其敦促联储稳定债券价格，作为回应，联储自历史上第一次购买长期国债。2年后，联储再次介入国债市场，购买了10.4亿美元的债券以试图阻遏1937年准备金要求提升后长期国债价格下滑的趋势。此举无意受财政部影响，后者威胁联储若不购买国债则将终止黄金冲销政策（指美国于1936年12月为防止黄金流入而造成银行信用膨胀，导引物价上涨，于是冻结进口黄金，以便让其不影响货币供给额的政策）。此外，1939年，联储也购买了10亿美元的国债，以应对欧洲战争的爆发给收益率带来的上行压力。

1941年初夏，当FOMC与财政部就迅速上涨的债务问题召开联合会议寻求长期对策时，联储与财政部之间的合作加强了。实际上，这要求财政部为不断上涨的利率买单。由于出发点不同，联储与财政部对如何解决该问题出现了分歧。财政部官员坚信可通过向银行体系注入大量准备金来压低短期利率，来降低长期利率。相反，联储对此政策潜在的通胀后果表示担忧，他们认为应当允许短期利率上升，并通过大量购买长期债券来压低长期利率，联储认为，此举可将长期利率稳定在2.5%，并将之定为政策目标利率。

*有关直升机撒钱，可以阅读特纳的直升机撒钱理论解读。

虽然本文先前用了大篇幅论述直升机撒钱之优越性（尤其是相对于其他经济刺激政策而言），以及它的潜在风险又如何可以有效避免。但坦白说，现实中，直升机撒钱依然被各国货币当局视为一种禁忌，甚至在某些国家或地区，这被视为非法之举（比如在欧洲央行）。

因此，这便引出了看似战无不胜的直升机撒钱的阿喀琉斯之踵：在经济逻辑上，它或许确实所向披靡；但是面对政治上的紧箍咒，它却显得束手无策。

在选举制政体，政客可能为了选举需要而滥用直升机撒钱（因为这种方式令政府不受债务负担限制的财政刺激其运行成本要比传统的经济刺激方式小得多）；而在威权政体，政客更可能出于政治目的而使用之。因此，由于政治因素的干预，如不加以良好管控，直升机撒钱存在巨大的被滥用之风险。而滥用直升机撒钱的后果，便是恐怖的高通胀。

其实，从某种程度上看，如何有效限制政治因素对货币创造过程的干预，是过去两百余年人类货币史的核心问题之一。

金本位时代，政治因素干预货币创造之能力被有效限制，但与此同时，由于其将名义总需求的增长与贵金属供给而非经济运行的内在需要捆绑，未能适应经济增长的要求，因而终究被废止。

布雷顿森林体系下，虽然央行最终还是对政府负责，但是其被授予了所谓“独立性”以“不受干预”地达成“价格稳定”目标，因此也使政治因素随意干预货币创生之进程遭很大限制。

*有关反直升机撒钱的紧缩偏好，欢迎阅读我们的德国专题研究。

1996年，德国再次将“恢复竞争力”提上议事日程。什么是“恢复竞争力”呢？其实就是重振“德国模式”。那么什么又是德国模式呢？简言之，便是压低通胀率（主要通过控制工资增长速度与幅度等）、维持低汇率，从而获得出口优势。在早先的布雷顿森林体系下，西德便靠该模式缔造了传说中的经济奇迹，到了1980年代欧洲货币体系（EMS）建立后，西德（及后来的德国）也一直寻求维持低汇率以保持出口优势，以至于1992-93年ERM危机期间意大利里拉宣布对马克贬值时，德国就曾近乎气急败坏地表示“这不公平”。但是，在前一篇中我们曾论述道，德国模式之所以可以良好运转，在于当时西欧内部各国经济偏好的差异性，如果各国经济偏好开始趋同，那么德国模式将自动破产。德国模式的这一内生性悖论，将1996年试图重振该模式的德国也置于一种矛盾的境地：一方面，它希望通过控制工资增长速度/幅度来控制通胀继而维持低汇率以获得出口优势；另一方面，在吸取了两德统一后西德给东德大量财政补贴的历史教训后，它又强调以它为主导的EMU决不能是一个“转移支付的联盟”（transfer union）——可实际上这两重目标是互相冲突的，因为在一个货币联盟中，如果一国持续性地维持外部盈余，那就总意味着有些国家得承受亏空，这一组织最后将不可避免地沦为某种“转移支付的联盟”。

到了年底，国际清算央行的申炫松在其演讲中发表了一个外界看似反直觉的观点——即中央银行的沟通可能太过于明确了。

央行的沟通会不会有时显得“话太多”？或许，一个更好的问题是：说话与倾听之间最好的平衡是什么？

我的答案是，其中必然有一些权衡，一个增加，往往意味着另一个相应减少。如果中央银行通过更多的发生以影响市场价格时，他们听取到的来自市场的信号就变少了。否则，他们可能会发现自己在自己制造的回声室里，根据自己的声音回应市场信号。

另一方面，少说话恐怕也不是一个可行的选择。中央银行的行动对于普通百姓的生活来说太重要了，责任制（accountability）要求中央银行必须为其行动基础作出明确的声明。

尽管如此，更好地倾听或许是一种被低估的技能。中央银行对其在金融市场中的压倒性地位之自我觉察，或许是重启这种再平衡的良好出发点。以更好的自我意识为基的倾听，或许可以给央行一个相对超然的视角作出更明智的决定。

6.其他精彩译果

如果您对日本央行及日本经济史感兴趣，欢迎阅读《日本央行的突围之路》。

如果您对美国的金融体系感兴趣，欢迎阅读《金融机构的融资风险与耐久性》。

如果你对这张图感兴趣，欢迎阅读我们的《直升机撒钱手册》。