全文摘要
2月12日，东方园林未能按期支付“18东方园林CP002”付息兑付资金，并于2月13日公告完成上述本息的兑付，属于“技术性违约”。东方园林作为本轮民企纾困的典型，得到金融机构和地方国有企业的支持颇多，在诸多支持之下，东方园林仍发生本次利息兑付技术性违约，反映了公司自身造血能力偏弱。此外，公司获得的外部支持比较零散，与实际债务负担和存续债券规模相比，公司获得的外部支持不足以化解全盘债务风险。我们认为单纯依靠金融机构和政府来承担相应的信用风险并不能完全解决民企的债务问题，民企债务风险更多要依靠市场力量进行出清。从本次事件来看，在评估纾困措施效果时，不能单看企业是否得到了外部支持，还要关注企业自身的造血能力和得到外部支持的持续性。
一级市场回顾
春节后第一周发行清淡，本周产业债一级发行量408.30亿元，净融资量-76.01亿元，整体处于净偿还状态，分企业性质看，债券市场参与主体仍以国有企业为主。
二级市场回顾
受益节后资金面恢复宽松，本周各评级、各期限中债中短期票据收益率曲线均出现下行，中短期票据与国开债曲线之间的信用利差有所收窄；从产业债超额利差表现来看，中低等级超额利差和民企利差仍然位于历史高位。
从东方园林看民企纾困政策的效果
2019年2月12日晚间，上清算公告，截至当日日终，未足额收到北京东方园林环境股份有限公司支付的“18东方园林CP002”付息兑付资金，暂无法代理进行本期债券的付息兑付工作。在上清所公告后不久，公司对本次事件进行回应称“该笔东方园林CP002到期日为2019年2月12日，我司已于春节前将5亿本金汇至上清所账户，剩余3000万利息原计划今日汇出。但由于节后财务人员未了解上清所系统关账时间，导致我司已汇出（通过全资子公司上海立源），但上清所未收到，明日9点大额开账之后即可到账。”2月13日，公司公告已完成上述本息的兑付。
东方园林作为本轮民企纾困的典型，得到金融机构和地方国有企业的支持颇多。2018年11月，公司获得农银金融资产10亿元债转股资金支持；2018年12月，公司实际控制人何巧女、唐凯将合计5%股权转让给北京朝阳区国资委下属的盈润汇民基金管理中心，获得9亿元的流动性支持，用于补充东方园林流动资金等用途；2019年1月，公司发行19东方园林SCP001由民生银行为其创设CRMW 1.8亿元。
在诸多支持之下，东方园林仍发生本次利息兑付技术性违约，反映了公司自身造血能力偏弱。东方园林主要从事市政园林、目前基本转型为以水系治理、固废处置等为主的生态修复企业，主要业务模式为PPP模式，下游业主主要是地方政府。公司业务决定了需要垫资建设，项目特点导致其回款慢，目前实际的经营性现金流一直表现较差。自2016年开始的PPP热潮中，公司积极参与扩张版图，但由于公司以未能实际控制这些PPP项目为由未并表，导致公司的实际债务负担不明，且与同行缺乏可比性。同时，公司项目对接的政府层级不高，所在区域中华北、西北占比超过50%，在地方政府去杠杆的大背景下回款难度加大，自身造血能力不足。
此外，公司获得的外部支持比较零散，与实际债务负担和存续债券规模相比，公司获得的外部支持不足以化解全盘债务风险。目前东方园林获得的外部流动性支持约20亿元，而其存续债券金额55亿元，在自身造血能力不足的情况下，外部流动性支持不足化解全盘债务风险；对比盾安集团债务化解方案，2018年8月盾安集团下属子公司民泽科技作为借款人，向浙商银行等9家银行组成的银团申请150亿元流动资金贷款，当时盾安集团存续债券金额不足100亿，银团贷款的金额能够完全覆盖存续债券。
自2018年10月民企纾困政策推出以来，为民企发债创设的CRMW已有62单，涉及标的主体40家。从发行节奏来看，2018年11月是CRMW的发行高峰，创设单数有27笔，发行金额41.5亿元；随后两个月发行数量和发行金额有明显的下降。我们认为单纯依靠金融机构和政府来承担相应的信用风险并不能完全解决民企的债务问题，民企债务风险更多要依靠市场力量进行出清；在评估纾困措施效果时，不能单看企业是否得到了外部支持，还要关注企业自身的造血能力和得到外部支持的持续性。
本周市场回顾
1、一级市场回顾
春节后第一周发行清淡，本周产业债一级发行量408.30亿元，净融资量-76.01亿元；本周产业债（扣除房地产）一级发行量400亿元，净融资量-83.31亿元。
本周产业债主体信用等级AAA级发行人债券发行319.00亿元、偿还303.03亿元，实现净融资15.97亿元，其它级别均为净偿还状态。分企业性质看，债券市场参与主体仍以国有企业为主，本周不论国企还是民企均为均净偿还状态。
2、二级市场回顾
受益节后资金面恢复宽松，本周各评级、各期限中债中短期票据收益率曲线均出现下行，中短期票据与国开债曲线之间的信用利差有所收窄。
从产业债超额利差表现来看，本周产业债超额利差整体回落，但高低等级之间分化仍然存在，截至本周四AAA、AA+、AA级产业债超额利差分别为88.74BP、201.77BP和325.82BP，央企、地方国企、民企产业债超额利差分别为73.99BP、124.83BP和330.49BP，中低等级超额利差和民企利差仍然位于历史高位。