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付鹏说：简说股债的关系——通过债券透析该赚谁的钱【250】
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今天我想从股市和债券之间的关系去简单地聊一聊。
首先第一点，关于证券市场我之前也跟大家分享过，美国的证券市场跟中国证券市场有着非常大的不同，美国证券市场处在成熟阶段，以投资比重为主，长期斜率比较高；中国证券市场是以融资比重为主，两个市场的结构完全不一样，导致我们在分析方法上就不能够简单地做线性的对比。当然了，无论是哪种市场结构，我们都可以做一个对证券的简单的归统。
这里可以引用巴菲特的话，第一就是你要看够不够便宜，足够便宜的情况下也就不用去考虑了。当然，便宜是一个相对的概念，市场的便宜和贵并不是一个绝对值，而是个相对值，它相对的是无风险利率水平或者是一些期限结构。因为毕竟所谓的便宜不便宜，所谓的估值方法，都是未来的cash flow discount折现回来的，这里面涉及到一个时间的概念，涉及到期限结构的概念，涉及到未来盈利现金流的问题。
所以说够不够便宜，另外一个要考虑的是就赚不赚钱。简单讲没那么复杂，就是说当你的股东或者我，来投资你这家公司，我的目的就是来看赚不赚钱。但是赚钱有两种，当时Tilson来上海，我跟他对话的时候我也讲过，我说投机其实也是市场正常的一个行为，只不过在赚不赚钱上面，投机考虑的是要赚别人的钱，而不考虑企业给予的投资回报。
所以“赚钱”要分成两类，就是赚谁的钱的问题。
具有长期斜率的实际上就是赚经济增长的钱，赚从经济增长到企业盈利到股东分红，然后到股息到长期回报、到回购等各种行为，这是增量上进行分配的一个过程。
还有一种是存量上进行分配的，这个就不具备斜率，或者说斜率比较低，赚的实际上就是对手的钱。在这个过程中，金融的行为表现得就非常明显，金融杠杆、成交换手等等，在这个过程中赚的是投机比重比较大的钱。
这样我们就把够不够便宜、赚不赚钱这两项大概分成了三类，这也是很多正统报告里面经常会提到的。第一，够不够便宜用一个学术的词就叫作估值，有各种各样的估值的评估方法；第二，如果你是赚增量的钱的话，也就是具备斜率的话，那我们考虑的是你盈不盈利；第三，如果是在存量上进行分配的话，我们考虑的是杠杆，还有个好听的词，叫风险偏好，就是说大家的风险偏好发生变化了，偏爱风险了，叫风险偏好。
其实也就是这三种方法。理论上来讲，这三种方法的任意组合都会带来市场的波动，比如说你足够的便宜了，企业盈利改善了，那么长期的牛市会发生；如果你足够便宜了，然后风险偏好发生变化了，就是投机性来了，大家先不用考虑盈利，这个过程也会带来市场的繁荣，无非就是此市场非彼市场而已。
在这样的情况下，组合出来的结果当然就形成了不同的市场。那么你可以简单地说，用下面的足够便宜加上风险偏好，实际上就是一个杠杆牛市，这个过程中你一定要清楚，我要赚的是对手的钱；另外一种是盈利的改善，带来的是价值的牛市。
美国证券市场的市场结构，我之前跟大家解释过，长期斜率非常高，就是说它整体来讲跟经济、跟投资回报的相关性还是很强的，但是去做一个对比的话，你会发现从1980年开始，美债十年期收益率一直下行，也是债券的牛市，然后股市也是个牛市，也就是债牛加股牛，都挺好的。
但我认为简单的线性对比是不适合的。因为第一，影响美债的因素比较多，在前两年的日记中我给大家仔细分析过，美债全球化以后美债的影响，它的影响的变量其实非常多；另外一方面，全球化也带来美国企业的投资回报率的全球化，所以简单地拿美债和美国证券市场做所谓的债牛、股牛的从1980年以后的对比，其实并不适用。