本文来源：朱国广 (ID:swsc_bm)，华尔街见闻专栏作者
业绩总结：公司2018年实现营业收入18.6亿元，同比增长8.4%；实现归母净利润1.5亿元，同比增长6.5%；实现扣非后归母净利润1.8亿元，同比增长30.6%；经营性现金流2.6亿元，同比-3.6%。诺华Entresto快速放量，公司Q4业绩超市场预期。公司2018年实现扣非后归母净利润1.8亿元，同比增速30.6%，业绩符合预期，考虑到公司股权激励费用影响1600万，还原后扣非后归母净利润近2亿元，超市场预期。从单季度看：2018Q4实现收入5.9亿元，同比增长22.8%，实现归母净利润6240万元，同比增长85.3%，实现扣非后净利润5843万元，同比增长90.0%，单季度业绩大幅超市场预期，超预期主要系诺华Entresto放量带动CDMO业务快速增长所致。分产品线看：1）合同定制CDMO业务：2018年实现收入5.4亿元，同比增长22.9%。CDMO业务国际国内市场拓展迅速，目前公司承接的CDMO项目中，已上市项目11个，处于Ⅲ期临床的项目35个，处于Ⅰ期和Ⅱ期临床试验的有270个。随着抗心衰等大品种产品受益于终端市场放量，销量持续增长，CDMO业务有望延续快速增长态势。2）特色原料药及中间体业务：2018年实现收入11.4亿元，同比增长7.9%，主要系公司API绿色化学工艺持续深化，通过着力布局非甾体抗炎系列、糖尿病治疗系列产品线，提升原有成熟产品的市场占有率及产品收益率；此外公司携手国内知名药企实施仿制药深度嵌入式合作，优势互补，以参与制剂利润分成的模式，进一步提升公司特色原料药及中间体产品的附加值，2018年毛利率同比上升了3.5pp。2017年公司实施限制性股票激励计划，2017-2019年扣非净利润不低于1.35/1.9/2.85亿元，年复合增速达45%，在股权激励指引下，我们判断公司2019年业绩仍将保持快速增长。
联合产业资本，积极拓展CRO/CDMO一站式服务能力。公司目前业务主要为CDMO和API，位于医药产业链上游，公司年报披露CDMO业务板块将积极通过战略合作，拓展CRO、临床前CMC以及预制剂等领域的研发实力， CDMO一站式服务能力将进一步完善。2018年初公司公告与中钰资本、泰格投资共同发起设立投资基金，以创新药及高端仿制药研发、生产资源整合为方向，围绕公司战略发展规划的相关产业，开展医药领域多元布局盈利预测与评级。我们预计2019-2021年EPS分别为0.35元、0.44元和0.53元，未来三年归母净利润将保持40%的复合增长率。考虑到CDMO业务前景广阔和公司订单快速增长，公司业绩有望持续超预期，参考可比公司我们给予公司2019年33倍估值，对应目标价11.55元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：在研品种研发进度低于预期，上市放量低于预期，订单执行周期带来季度业绩波动较大的风险。
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公司主营：CDMO一站式服务企业 |
公司是一家医药高新技术企业，主要致力于为国内外大中型制药企业提供创新药品在研发、生产方面的 CDMO 一站式服务；同时为全球化学原料药及医药中间体提供工艺技术创新和商业化生产的业务。截至报告期末，公司已与 Novartis，Gilead，Zoetis，Roche, Sandoz, Mylan,Teva,Meiji等国际医药巨头建立了紧密的合作关系，与国内绿叶制药、华领医药等几十家知名新药研创公司结成紧密合作伙伴，并与国内知名药企形成仿制药深度嵌入式合作关系，产品服务范围多维度拓展。 2019-2018年，公司营业收入由6.5亿增长至18.6亿元，复合增速为12.3%；公司归母净利润由6700万增长至1.6亿元，复合增速为10%。
公司主营业务结构：公司的主营业务收入包括特色原料药及中间体、专利药原料药及中间体，特色原料药及中间体是长期以来公司的主要业务；随着技术的不断进步与客户关系的不断拓展，专利药的CMO业务也取得长足发展；公司主要营业收入来自于国外销售，国外收入比例一直维持60%左右。
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经营状况：综合毛利率提升趋势明显 |
主要致力于为国内外大中型制药企业提供创新药品在研发、生产方面的CDMO一站式服务；同时为全球化学原料药及医药中间体提供工艺技术创新和商业化生产的业务。
传统原料药及中间体的综合毛利率较低，因此公司产品的综合毛利率低于行业可参比公司；随着公司在专利药原料药和中间体领域的不断积累和拓展，公司综合毛利率水平正逐步提升，未来提升趋势明显，有望达到行业平均水平。
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盈利预测 |
关键假设：
假设1：合同定制CDMO业务：预计2019-2021年完成订单金额增速维持在30%左右，毛利率维持在45%；
假设2：特色原料药及中间体业务：预计2019-2021年完成订单金额增速维持8%左右，毛利率维持30%左右；
基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表：
参考CRO/CMO估值情况，行业平均估值2019年为33.3倍PE。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.35元、0.44元和0.53元，未来三年归母净利润将保持40%的复合增长率，当前PE26倍。考虑到CDMO业务前景广阔和公司订单快速增长，公司业绩有望持续超预期，参考可比公司我们给予公司2019年33倍估值，对应目标价11.55元，首次覆盖给予“买入”评级。
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原标题《【西南医药朱国广陈铁林团队】九洲药业（603456）：CDMO快速增长，Q4业绩超市场预期》