本文来源：生猪产业预警 (ID:shengchanyezhuyujing)，华尔街见闻专栏作者
行业观察
1月25日，双汇发展（000895）发布公告称，拟向控股股东双汇集团的唯一股东罗特克斯发行股份，对双汇集团实施吸收合并。
从2013年开始，身为董事长、年近八旬的万隆已经带领双汇集团进行了数次资本运作，具有里程碑意义的有三次：收购史密斯菲尔德，实现万洲国际（00288.HK）在香港上市，以及这一次的双汇发展吸收合并母公司双汇集团，实现双汇集团的整体上市。经过这3次重大运作，双汇集团作为横跨内地、香港两地的上市公司，主要资产已基本实现证券化。双汇集团在成为全球重要的国际化肉类生产企业后，进入了新的发展阶段。
长期以来，双汇发展和双汇集团之间的关联交易颇受关注。作为“三部曲”收官之作的双汇发展吸收合并双汇集团，既可以打消市场的顾虑，也可以理顺双汇集团内部管理关系，是一个多赢的选择。只不过，双汇集团整体上市采取的方式有些与众不同。为什么要采取子公司吸收合并母公司的方式？为实现这个目的，双汇集团作了哪些安排？这些安排隐含的意义又是什么？
01
跨国经营巨头的历史遗留问题
在以杠杆收购方式完成对史密斯菲尔德的私有化收购退市，紧接着历经两次冲击，成功登陆香港资本市场后，双汇集团的各方股东中，鼎晖等投资机构获得了一个退出通道，万隆也终于成为集团的实际控制人。
万隆通过设立在BVI（英属维尔京群岛，The British Virgin Islands）的兴泰集团，实际控制了H股上市公司万洲国际和A股上市公司双汇发展，多年的MBO心愿终于得偿（图1）。
反映双汇整体业务表现的万洲国际，已远不是当年那家濒临破产的漯河市冷冻厂。在万隆的带领下，万洲国际已经成为全球最大的猪肉食品公司，经营地域横跨南北美洲、欧洲和中国等地区，并于2016年进入世界500强。万洲国际2017年底资产规模达到了152.61亿美元，实现了215.34亿美元的销售收入，17.88亿美元的利润，其中境外业务占了最大比重（表1）。
从万洲国际的角度来看，双汇集团的所有业务都已经实现上市，并且还具备进一步拆分旗下子公司上市的可能性，比如将国际业务平台史密斯菲尔德重新上市等。但对于A股上市的双汇发展而言，其与双汇集团之间的关系，还存在进一步整合的必要，这既是解决历史遗留问题的需要，也是理顺双汇发展和双汇集团二者之间关联关系、管理关系的需要。
02
由来已久的争议
起初，万隆等万洲国际的投资人并不想将双汇集团的业务注入双汇发展。
2006年，在鼎晖、高盛等机构的运作下，双汇集团由一家国有企业变成了民营企业。当年的4月、5月，罗特克斯公司（由高盛持股51%、鼎晖持股49%）分别以20.1亿元从漯河市国资委手中购得双汇集团100%的国有产权、以5.63亿元从漯河海宇投资有限公司手中购得其所持双汇发展25%股权，罗特克斯得以通过直接或间接持股的方式，持有双汇发展60.715%的股权（双汇集团当时持有双汇发展35.715%股权）。
罗特克斯两笔收购价款之间有着明显的差异，20.1亿元收购双汇集团100%股权并间接收购双汇发展35.715%股权，5.63亿元直接收购双汇发展25%股权，收购股比相差10个百分点，每股收购价格却相差约2倍。其中的缘由除了破解双汇集团管理层陷入的激励困境之外，还有一个很重要的原因在于双汇集团另拥有大量的上市公司体系外公司，这些公司控制了大部分双汇发展的采购和部分销售业务。
如何处理双汇集团与双汇发展之间的关联业务？鼎晖、高盛和万隆刚开始的想法是将这部分上市公司体外业务和资产进行重组后冲击海外资本市场。
2007年10月16日，万洲国际收购了一家名为Peace Arts的境外壳公司，这家公司的主要业务在中国，主要从事火腿肠包装材料及调味品的生产与销售。从股东结构来看，Peace Arts公司股东有三家：由万隆等双汇高管人员控制的雄域公司持股65.54%、由郭鹤年兄弟控制的嘉里控股有限公司所设的Cardilli（Richy）公司持有15.73%股权以及由与双汇集团有着深厚渊源的曹俊生所设的Profit公司，持有18.73%股权。
为将三家股东的股权注入万洲国际，万洲国际采取换股方式进行收购，收购完成后，万洲国际股本扩大到100万美元，雄域公司持有万洲国际31.82%股权，Cardilli持有7.64%股权，Profit持有9.09%股权，鼎晖Shine B则持有剩余51.45%股权，表面上看，万洲国际仍由鼎晖和高盛共同控制（图2）。
为进一步做厚万洲国际所控制的双汇发展体系外业务和资产，万洲国际陆续从香港华懋集团等股东手中受让了双汇发展控股或参股关联公司的大部分股权，双汇发展则放弃了优先购买权。没曾料，一石激起千层浪，围绕这些关联资产和业务，爆发了一场双汇发展大股东和小股东之间的利益争夺战。
这场争夺战当时被媒体高度关注，最终的结果是万洲国际不得不将已经吞下的肉又吐出来，把受让的所有股权转让给了双汇发展，解决了困扰双汇发展与双汇集团之间的部分关联交易问题（主要是包装材料业务交易）。
2010年，双汇发展以非公开发行的方式收购相关关联性业务。当时，双汇发展对这部分业务资产的估值为270亿元左右，而双汇发展当时的市值按50元/股的增发价格计算也不过300亿元。这些资产注入时，资产注入方给出的业绩承诺是，2012-2014 年预测净利润分别为 19.12亿元、24.85 亿元、31.47亿元，合计75.44亿元，当时双汇发展在2011年的净利润不过14.65亿元。
实际经营结果是，这些资产和业务在2012年-2014年分别实现净利润19.8亿元、28.21亿元、29.19亿元，分别占当年双汇发展净利润总额的64.52%、69.33%、72.25%。注入资产三年累计实现净利润77.21亿元，刚好超过75.44亿元盈利预测承诺值，实现率为 102%。这也许算得上A市场不多见，属于小股东的胜利，而万洲国际投资机构将关联性业务单独包装上市的脚步不得不停止，进一步提高退出收益的愿望从而落空。
非公开发行完成后，双汇发展与双汇集团只存在少量的关联交易，主要为食品添加剂的采购、物流服务等。2017年双汇发展与双汇集团的关联交易额约82.38亿元，实际发生约53.34亿元，占双汇发展2017年504.47亿元营业收入、409.1亿元营业成本的比例并不高。在这其中，关联交易金额比较大的公司有4家：罗特克斯、漯河双汇物流投资有限公司（以下简称“双汇物流”）、漯河汇盛生物科技有限公司（以下简称“汇盛生物”）和漯河双汇海樱调味料食品有限公司（以下简称“双汇海樱调料”，表2）。
由此看来，这次双汇发展吸收合并双汇集团，只是前次业务重组的延续。有意思的是，双汇发展并未采取通常的资产（股权）收购方式进行，而是采取了子公司吸收合并母公司这一比较少见的模式。
03
收购方式之析
要了解双汇发展采取吸收合并这种模式的原因，首先要看一看双汇集团现在的业务构成。
截至2018年底，双汇发展发布重组方案时，双汇集团持有5家公司（含1家有限合伙企业）的股权价值4.77亿元（另持有双汇发展59.27%股权，共6家对外投资单位，图3）；双汇大厦、土地等其他资产0.51亿元，合计5.28亿元。考虑到可能还有部分货币资金，双汇集团资产预计在7亿元左右。
在负债方面，双汇集团本部负债27.31亿元，其中有息债务26.6亿元，无息债务0.71亿元（双汇集团持有双汇发展股权的账面价值约 58亿元，双汇集团本部的资产负债率在40%左右，表3）。
要将双汇集团这个层级取消，解决关联交易问题，一般有三种方法。
一是由罗特克斯吸收合并双汇集团。如此操作，罗特克斯将直接持有双汇海樱调料、双汇财务等公司的股权，这些股权仍在双汇发展体系之外，关联交易继续存在，不符合双汇集团重组的目的。此外，罗特克斯是境外公司，双汇集团是境内公司，直接合并在操作上目前还不能具体化，没有便捷的实施路径，只能分步进行操作。
二是双汇发展先以现金方式收购双汇集团所有资产，双汇集团清偿债务后予以注销，罗特克斯获得双汇集团持有的双汇发展股份。
这种操作方式比较容易，现实中也运用得比较多，但对于双汇发展而言不是优选方式，最主要的原因是双汇发展是上市公司，受到一系列制度的约束，导致运作成本高。
首先是时间成本高。从现金收购到注销再到罗特克斯获得双汇发展的股份，一步步操作下来，顺利的话至少也要大半年的时间，涉及到评估、上市公司董事会（股东会）同意、公司清算以及豁免要约收购，时间拉得很长。
其次是交易成本高。双汇集团资产账面值虽然只有7亿元左右，但考虑到股权投资时间长，入账价值较低、土地和房屋升值空间大等因素，这些资产评估值的增值幅度会比较大。按此模式交易，双汇集团将要缴纳巨额的所得税和增值税，对于土地、房产还需要缴纳土地增值税。如此一来，双汇发展在以现金方式收购双汇集团相关资产后，双汇集团的净所得有可能不能覆盖偿债需求。
后续双汇集团清算，再将双汇发展的股份分配给罗特克斯时，罗特克斯也会面临缴纳所得税的问题，这个阶段的税负成本会更高。
时间成本和交易成本都很高，显然不是理想的方案。
此外，如果双汇发展以发行股份的方式收购双汇集团相关资产，虽然也可以消除关联交易，并规避部分税收，但也会导致双汇集团无力清偿其所背负的债务。
第三种就是双汇集团目前所采取的方法，子公司吸收合并母公司。这种操作有两种理解方式，一是双汇集团先将所持双汇发展的股份以1元价格协议转让给罗特克斯（双汇集团是罗特克斯的全资子公司），双汇发展成为罗特克斯的子公司，接着罗特克斯将双汇集团和双汇发展进行合并。另外一种理解方式是，双汇发展以向罗特克斯发行股份的方式收购其所持双汇集团全部股份，双汇集团成为双汇发展的全资子公司，双汇集团持有双汇发展的股份予以注销（涉及到增资和减资两个程序），尔后双汇发展吸收合并双汇集团。
这样操作的好处是将第二种分阶段操作模式合并为一步，且多以股份支付、吸收合并的方式进行。虽然这样运作仍旧需要申请豁免要约收购义务，但已最大程度地节省了时间成本和交易成本。操作完成后，将会形成如下架构（图4）。整个集团的架构也变得十分清晰，史密斯菲尔德是国际业务平台，双汇发展是国内业务平台（图5）。
04
隐含的故事
从大的方面来看，双汇发展吸收合并双汇集团是一个多赢的方案，符合市场各方预期，符合监管要求，监管层也乐见于此。只不过仔细分析双汇发展的收购细节，仍有许多值得玩味的地方，或许这也是万隆的一种平衡术。
其一，重组前对外转让或内部调整部分公司的股权，消除关联交易作用有限。
双汇集团此次重组是以消除关联交易为交易目标之一，但实际情况似乎并非如此。
双汇发展收购双汇集团的资产包里涉及4家公司的股权，但双汇集团原本持股公司远不止这4家，双汇集团在重组前进行了一系列的操作。
一是转让双汇物流股权：这家公司原本在2010年双汇集团向双汇发展注入关联业务时，同步从双汇发展中置换出来。双汇集团一直持有双汇物流85%的股权，但在2018年12月，双汇集团将此股权转让给2018年10月在香港设立的万通物流国际有限公司。
2017年，双汇物流与双汇发展的关联交易额达到了13亿元，仅次于罗特克斯。
二是转让汇盛生物股权：原本是双汇集团持有58.57%、罗特克斯持有26.43%股权。同样在2018年12月，两家公司将其所持股权转让给2018年10月在香港设立的万盛制药（香港）。
2017年，汇盛生物与双汇发展的关联交易额达到了5亿元，位于双汇物流之后。
三是调整双汇海樱调料股权：原本有6家股东，持股情况是双汇集团持有53.4%、罗特克斯持有33.4%、恒祥工贸持有6.16%、澳洲澳丽持有4.12%、漯河金岛实业持有2.92%，双汇集团和罗特克斯合计持有86.8%股权。2019年初，双汇集团和罗特克斯合计向其他股东转让了7.48%股权，转让完成后双汇集团持股49.66%、罗特克斯持股29.66%，二者合计持股79.32%，恒祥工贸等股东持股20.68%。
2017年，双汇海樱调料与双汇发展的关联交易额为2.43亿元，位于汇盛生物之后。
四是转让郑州双汇西点面业有限公司股权：这家公司原本为双汇集团全资子公司，2018年底至2019年初，双汇集团分两次将全部股权转让给双汇物流，并将公司更名为河南双汇冷易通物流有限公司。
通过处置这些股权，双汇集团将境内关联交易额最大的两家公司双汇物流、汇盛生物排除在双汇发展的资产收购范围之外，吸并进入上市公司体系的，基本都是关联交易规模比较小、盈利能力一般的公司。
截至2018年底，双汇海樱调料、双汇计算机、双汇意科3家公司（双汇财务公司原本由双汇发展控股）资产规模合计1.47亿元，实现营收3.1亿元，利润0.3亿元，而3.1亿元营业收入里面，绝大部分来自于与双汇发展的关联交易收入，比如双汇海樱调料2018年实现营业收入2.96亿元，同年与双汇发展的关联交易额为2.43亿元（表4）。
从双汇海樱调料的盈利情况可以推断，双汇物流、汇盛生物这两家关联交易额更大的公司，实现的收入和利润想必也会更大，应是双汇集团旗下盈利能力最强的两家非上市公司，万隆应不会将这两家公司的控股权转让给无关联关系的投资者。从两家公司股权受让方的名称来看，万通、万盛或许与万洲有着千丝万缕的联系。万通、万盛是万隆自己设立的公司还是双汇集团设立的员工持股平台？会不会继续与双汇发展发生“新的关联交易”？
尽管此次吸并得资产盈利能力并不是很强，又属于传统行业，难以“提高”估值，但在注入上市公司的时候，双汇集团还在规则允许范围内选择了最有利于大股东的方案。在发行股份价格上，双汇集团毫不犹豫地选择了最低的增发价格20.34元/股，尽最大可能增厚大股东的权益（表5）。
其二，利用分红优化资产负债表。
2012年，双汇集团以15.3亿元价格受让双汇物流股权。6年时间过去了，双汇物流的价值应该有所增长。但将双汇物流、汇盛生物两家核心企业调出重组范围之后，双汇集团资产不足10亿元，负债27.31亿元。虽然剩下的4家公司股权经过评估会有所增值，但由于盈利能力较低，估值结果料将不能覆盖债务，这意味着双汇发展将要合并的是一家“资不抵债”的公司，由此将会面对监管的问询和中小股东的压力。殷鉴不远，为确保吸收合并顺利进行，须优化资产负债表，为此，双汇发展开始运作，主要的手段就是分红。
2018年底，双汇发展进行了2018 年前三季度的分红，分红方案是每10股分配9元，双汇集团和罗特克斯共分得约21.76亿元（2018年4月双汇发展还进行了一次分红，每10股分配11元），其中双汇集团分得17.61亿元，罗特克斯分得4.15亿元。罗特克斯在获得这笔分红款后，并未像往年向上分配至万洲国际，而是对双汇集团进行增资扩股，双汇集团因此新增资金21.76亿元。
在获得增量资金支持后，双汇集团立即偿还债务。截至2018年底，双汇集团偿还有息债务18.39亿元，剩余8.21亿元；偿还无息债务0.24亿元，剩余0.47亿元，合计偿还18.63亿元，债务余额8.69亿元，并结余约3亿元现金。经此操作，双汇集团本部资产10.25亿元，负债8.69亿元，净资产1.56亿元，资产负债表得到极大的优化。
其三，罗特克斯持有的股权仍在上市公司体系之外。
双汇发展此次收购的4家公司，除双汇财务公司之外，其他3家公司均只收购了控股权。在这3家公司中，罗特克斯还持有双汇海樱调料29.66%股权、双汇意科生物49%股权。这2家公司经营期都在10年以上，双汇发展进行收购，应当不会存在因为改变外商投资企业性质而补缴以往年度所得税的问题。2家公司盈利能力也一般，罗特克斯享受关联交易收益的主动性也不强，并且注入这部分股权也不会影响双汇发展的上市公司地位。
此次双汇发展对拟收购的双汇集团净资产评估值为401.67亿元，在扣除双汇集团持有双汇发展股份的价值后，双汇发展通过收购新增的净资产约4亿元（较1.56亿元账面净资产值增加近3倍）。按20.34 元/股的价格计算，双汇发展需新增股份0.19亿股。重组完成后，罗特克斯将持有双汇发展73.41%股份，较重组前只增加0.16%。
即使考虑到上市公司非关联股东不同意吸收合并，行使现金选择权，罗特克斯的持股比例也只会上升到82.27%，社会公众股的持股比例为17.73%，仍远高于公众持股10%的监管要求线。因此，即使将罗特克斯持有的2家公司股权注入双汇发展，也不会影响其上市地位。
由于罗特克斯未将双汇海樱调料、双汇意科生物的股权注入上市公司，双汇发展与这2家公司的关联交易仍将继续存在，显然与此次重组的出发点背道而驰。难道双汇集团还想继续扩大这2家公司的业务？
至此，可以大致梳理出双汇发展吸收双汇集团的逻辑主线，为解决双汇集团与双汇发展在关联交易方面的历史遗留问题，以及构建清晰的两大业务发展平台，双汇发展采取了吸收合并双汇集团的方式。在实施方案之前，为了平衡各方利益诉求，双汇集团将关联交易额最大、盈利能力最强的双汇物流和汇盛生物调出重组范围，由利益相关方接盘。同时，对关联交易额较大、盈利能力较强的双汇海樱调料股权进行调整，向利益相关方让渡少量股权。对于股权调整行为带来的“资不抵债”的影响，双汇集团采取了双汇发展再次分红偿债的方式进行。一个收购标的估值仅为4亿元的项目里，竟隐含了诸多不足为外人道的故事。
05
阳光灿烂的日子
在中国的肉制品行业，素有“北双汇，南雨润”的说法。双汇集团在掌门人万隆的带领下，一路走来，从一家濒临破产的年销售额不足1000万元的小肉联厂发展成为年销售收入超200亿美元的全球最大的行业龙头，实属不易。在这个过程中，虽然伴随着很多争议，但双汇集团能发展至今天的规模，确有其过人之处，而其重要的竞争对手，雨润集团发展至今，负债累累，举步维艰，董事长也刚刚结束长期失联状态。
双汇发展自上市以来，就以稳健、高分红著称。双汇发展近5年的净资产收益率保持在28%左右，每股现金流和每股收益保持高度一致，盈利质量高、能力强且稳健；资产负债率低，控制在35%以内，财务风险可控。在分红上，双汇发展也是非常不错，连续多年保持高分红，2018年双汇发展每10股分红20元，按照当前23元左右的股价计算，股息率超过8%（表6）。
在双汇发展高分红的支持下，万洲国际因收购史密斯菲尔德时产生的债务压力得到极大的缓解。2014年双汇集团收购史密斯菲尔德时，对其估值是71亿美元，其中股权部分估值约47亿美元，这部分收购资金主要依靠银行贷款解决。万洲国际上市后，所融得的22.84亿美元主要用于偿还债务。
2013-2018年，双汇发展6年时间的现金分红金额在280亿元左右，按持股比例计算，罗特克斯和双汇集团预计可分得约200亿元，已基本能满足万洲国际的偿债要求。也就是说，在双汇发展不遗余力的支持下，万洲国际收购史密斯菲尔德时产生的债务已基本还清，资产负债率逐年下降，经营业绩也在逐步好转（表7）。在外部压力得到极大缓解、完成使命的情况下，盘桓多年的双汇发展也将会进入新的发展阶段。
2018年8月，双汇发展发布公告，万隆次子万宏伟被推荐为双汇发展董事；数日后，万洲国际发布公告，万隆长子万洪建接任万洲国际董事会副主席，同时继续担任执行董事，以及公司副总裁等职。与此同时，双汇发展的管理层也进行重大调整，多名中层被提拔为公司高管。或许，此次双汇发展吸收合并双汇集团只是拉开了新的序幕。
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