本文来源：零售思享+ (ID:gh_3a6ea9c56ea6)，华尔街见闻专栏作者
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深刻洞察新零售、电商行业动态
招商证券
零售组：宁浮洁、王凌霄、周洁
核心摘要
回顾电商下半场，用户MAU和客单价驱动电商增长效应减弱，行业整体增速放缓。从O2O到OMO，同时满足客户购买和线上社交分享需求的全渠道融合模式有望挖掘更大经济价值。目前虽然苏宁由于入局较晚等因素站位不优，但未来零售变局中，苏宁有望通过把握新零售发展契机、发力社交电商、布局零售界产业互联网（智能供应链）实现弯道超车。王者归来即将上演，目前市值低估。
报告摘要
新零售变局下，苏宁线上线下融合加速形成闭环。线上流量红利殆尽，线下流量成当下稀缺资源，一方面，由于线下产品技术附加值更高，苏宁较高价值单品有线下体验优势，苏宁以家电为主营铺开全场景零售尽享优势；另一方面，苏宁加速线下多业态布局，通过抓取线下流量与线上形成闭环，并且通过物流、金融、数据多方面助力，全渠道打造全场景智慧零售。
社交电商3万亿市场规模，苏宁拼购有望凭借质量、售后和物流等优势分一杯羹，业绩翻番指日可待。需求端：苏宁拼购业务实现全品类覆盖，订单及GMV增势良好，根据调研，2018年苏宁拼购实际营收200亿，订单同比增长15倍，GMV增长40倍。供给侧：优惠政策力度不断，拟培养千家销售百万店。苏宁拼购依托苏宁生态供应链，业绩翻番指日可待。
纯线上模式疲态已现，苏宁有望实现王者归来。VS国美，营收及GMV差距日益拉大，苏宁门店扩张、同店增速及运营效率领先；VS京东，线上GMV差距日益缩小，双线模式下费用率仍有下探空间。同时，苏宁深度变革供应链合作模式，协同上下游构建新型零供关系，提升供应链效率，打造智能供应链，为零售界产业互联网增色。
按照PS、P/GMV以及分部估值法得到，苏宁合理市值空间在1800-1900亿，目前严重低估，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：宏观经济下行影响终端消费需求；行业竞争加剧；国外业务拓展不及预期；电商分流，线上竞争日益加剧；线上业务增长疲弱，线下扩张新业态计划受阻，全渠道融合进度不及预期；过快的开店速度导致主要成本的大幅上涨与毛利率的降低，盈利情况低于预期。
报告正文
一
电商下半场，跑通OMO者得天下
1.1 电商经历从MAU驱动到客单价驱动，行业增速放缓
电商时代（1999年-2018年）两个核心关键词是流量和品牌的线上升级。天猫的飞跃完成了流量（量）到品牌（价）的转换，而京东核心是品牌升级。由于货币化率均处于较低水平、提升空间有限。平台电商的收入主要通过提高流量、转化率以及客单价实现，前者具有规模效益，后两者则更考验电商企业运营内功。但目前电商行业拉新成本较高、客单价增速放缓、同时由于平台竞争激烈及C端用户忠诚度较低带来转化率的下降，导致线上整体增速放缓。在流量成本、用户复购率以及客单价提升均遭遇瓶颈的背景下，电商下半场，主张线下线下融合的新零售、需求端触发的社交电商等新模式、新业态应运而生，既“复购”又抓“效率”，有望实现零售/电商行业的增速换挡。
电商上半场依靠流量驱动GMV增长。根据阿里巴巴公司公告，2016年6月份之前，电商GMV靠MAU带动，MAU增速均在39%以上，跑赢GMV增速。在京东也出现类似的规律。2016年之前，电商的活跃用户数成为拉动GMV增长的主要驱动力。
电商时代下半场，MAU遭遇瓶颈，电商主要依靠客单价提升GMV增速。根据阿里巴巴公告显示，2016年Q2开始，移动月活用户收入增速明显超过MAU增速，客单价驱动效应显著增强。具体来看，客单价从2016年的140元提升至2017年12月的229元，客单价增长幅度达到了63.4%，但逐季来看，客单价增速也开始放缓，天花板较为明显，品牌升级之路见顶。
1.2 从O2O到OMO，跑通OMO者得天下
O2O是指将线下的商务机会与互联网结合，让互联网成为线下交易的平台，因为互联网能把商家信息传播得更快，更远，更广，可以瞬间聚集强大的消费能力。O2O的核心在于在线支付，但本质上，O2O只是将线下搬到线上，线上与线下的商品、交易系统以及交易场景是分裂的。因此以“线上线下融合无边界、线上——移动——线下三位一体全时空的体验店营销系统”为特点的OMO概念营运而生。
OMO（Online-Merge-Offline）是一种行业平台型商业模式，通过在线商务、移动电商、线下商务有效聚合，帮助企业顺应体验经济的发展和用户需求变化，简化获得实体商品和服务的途径，打造线上——移动——线下三位一体全时空体验店营销系统，使企业与用户能够通过各种载体及终端进行交易和消费。满足了客户的购买需求和线上社交分享需求。OMO一旦建立，企业可结合自身产品与服务特点，合理配置企业资源，制定相应的经营战略，最终实现品牌传播与实际交易的双赢。
从O2O到OMO（Online-Merge-Offline），跑通OMO者得天下。根据《2018OMO系列白皮书》报告，O2O的下半场是OMO时代，这一时代创造了“线上——移动——线下”三位一体的全时空的体验，线上线下边界模糊。本质上看，苏宁的智慧零售，即全场景零售，处于OMO时代的初始阶段，相比于O2O（割裂了线上与线下的交易及数据），全场景融合下零售企业有望挖掘更大的经济价值。
1.3 苏宁站位不优，但有望在变局中实现弯道超车
三次转型两次易名，移动app优势不尽明显。从苏宁电器到苏宁云商到苏宁易购，苏宁逐渐实现了从“+互联网”（打造开放平台，丰富线上商品）到“互联网+”（互联网资源和技术反哺线下）的切换。由于电商业务布局较晚且重资产公司转型相对艰难（包括线上线下不能实现同价等），在后电商时代，苏宁易购在移动app上优势不尽明显。具体表现在用户数量不及综合电商、用户粘性不及垂直电商。
苏宁目前站位不优，但由于行业整体增速下行，电商下半场更注重复购和效率的提升，苏宁有望在变局中通过
（1）凭借自身线下优质资产、线下多业态抓取优质低价流，与线上形成闭环；
（2）加码布局社交电商，全面提升线上流量与复购；
（3）布局智能供应链，形成商业模型价值载体，C2M拥抱产业互联网；
步入OMO初级发展阶段，同时金融、物流、快递为其护航，提升购物体验和购物效率。在电商下半场，苏宁有望把握新零售发展契机，在变局中实现弯道超车。
移动端优势不尽明显，但PC端则呈现稍好态势，总体量与天猫和京东的差距有缩小，且线上综合（PC+移动）近两年线上活跃用户增速最高。由于苏宁品类特征与京东和天猫略有差距，同时品牌类家电对PC端浏览依赖程度较高，苏宁在PC端MAU为1.11亿，与京东的2.37亿差距有所减小，PC端未来仍有发力空间。根据Questmobile数据显示，2016年1月开始至2019年1月，线上流量增幅中，苏宁、京东、天猫分别达到了216%、181%、143%，苏宁增速最快。
二
新零售变局下，苏宁线上线下融合加速
2.1 线下流量仍是蓝海，线下为线上导流较为明显
后电商时代，新零售作为巨头向线下寻找流量洼地的战略举措，苏宁凭借线下的经营经验，与阿里巴巴携手共寻新零售破局。
线下流量价格相比线上已经具有明显优势。根据公司公告，阿里和京东的拉新成本在350-450元左右，行业红利殆尽，线下客流量可触达成本仍较低，以分众传媒（电梯广告为例），CPM（每千人达到成本）为70-100左右，远低于线上流量价格，目前线下流量价格相比线上已具备相对明显优势。
线下平台作为服务型平台的功能的转型，为线上导流功能明显。以通讯产品为例，根据麦肯锡的调查，2017年线下消费者在选购通讯产品时，会有36%的消费者会上网研究，这比2016年高出一倍；而最终有超过40%的消费者会选择在光顾的实体店购买，超过80%的消费者会选择购买同一品类。
2.2 家电依赖线下的消费属性为苏宁铺开智慧零售提供契机
带电产品（除3C外）线上化趋势明显，但线下占比仍达约6成。根据全国家用电器工业信息中心的数据，虽然各类家电线上销售份额在2018年都有一定程度的上升，但是大部分还是线下销售为主，除生活家电线上占比超过线下占比，其余彩电、空调、洗衣机线下销量均达到6成左右，厨卫更达到7成以上，带电产品线下销售占比仍居高位。
线下市场技术渗透率高，产品技术附加值更高，苏宁较高价值的单品有线下体验优势。根据奥维云网的监测数据，2018年全国家电市场各细分分类中，线下市场的技术渗透率多数都要高于线上市场，体现出线下市场在产品技术升级和消费升级的进度上要先于线上市场。从另一个侧面也反映，线下销售中消费者对技术含量更高、附加值更高的产品更加青睐。例如玻璃面板冰箱线下技术渗透率达到59.1%，线上市场仅为9.4%。苏宁主营单品价值较高的通讯产品、大型家电等品类，顾客在购买这类产品时往往相对谨慎，对实际体验和服务要求比较高，线下门店除充当销售平台，其体验价值更为凸显。
行业集中度仍有提升空间，苏宁在家电渠道龙头地位稳固。根据中国家用电器研究院和全国家用电器工业信息中心联合发布的《2018年中国家电行业年度报告》，目前线下渠道CR3为28.5%，头部零售平台市占率仍有提升空间。苏宁分别以22.1%、17.5%的销售份额霸榜家电行业全渠道销售榜和线下销售榜。苏宁龙头定位显著，其中线下份额苏宁市占率为第二名国美市占率的2倍，优势明显；在全渠道份额中，苏宁则领先京东8个百分点，优势地位显著。目前市场集中度仍有提升空间，龙头有望受益。
家电渠道分配稳定，苏宁有望受益于小家电品类线上占比提升。根据招商家电团队推算，目前家电行业分销体系中，以苏宁/国美为代表的KA渠道占比约三成，以淘系、京东为代表的电商渠道占比约三成，厂商自建等渠道占比约四成（不同品类、不同公司存在一定差异）。大家电品类渠道分配整体较为稳定，小家电线上占比仍有提升空间，线上线下平分秋色或可期待。苏宁一方面在大家电品类上拥有线下优势，另一方面在小家电品类上也有望受益于线上占比提升的行业红利。
苏宁营收增幅领跑行业增幅，整合能力突出。根据国家统计局限上单位的零售额同比增长数据，2017年通讯产品和家用电器类零售总额同比增长只有11.7%、9.3%，苏宁同比分别增长43.59%、18.15%；2018年通讯产品和家用电器类零售总额同比增长只有7.10%、8.90%，苏宁同比分别增长31.04%、10.09%。
2.3 线下加速布局，与线上形成闭环
苏宁易购线下深耕，近年来围绕“两大两小多专”多业态布局智慧零售。截至2018年底，线下共有8881家门店，多业态开花，线下主站与线上形成闭环，同时物流、金融、数据多方面助力，全渠道打造智慧零售。
苏宁易购直营店快速扩张，下沉县域乡镇市场，抓三四级城市流量。2015年1月23日，首家苏宁易购直营店在江苏省宿迁市洋河镇开业。此后直营店体系就在中国三四线城市快速建立起来，进入2018年之后数量基本稳定。苏宁易购直营店在三四级市场明显高于一二线市场，成为三四级城市的流量抓手。
传统家居专卖店增长停滞，智慧云店呼之欲出。苏宁传统3C家居专卖店数量自11年起经历了长达7年多的增长停滞期，苏宁致力于布局优化和结构调整，自15年云店推出以来，苏宁云店比重不断升高，至18年已经稳定在20%以上，按照苏宁的战略规划，未来有更多的线下门店升级为云店。经优化调整后苏宁3C家居店绩效明显改善。2017年同店增长由负转正，单店业绩稳定之后，在18年下半年3C家居店开始了新的扩张，2018年，家电3C家居生活专业店在一级市场坪效同比增长9.86%，也与云店占比不断提升，运营效率不断增强有关。
苏宁三四级市场坪效增速和同店增速领先公司平均水平。以2017年为例，虽然三四级市场在坪效绝对金额偏低，但是坪效增速和同店增长都处于领先公司平均水平。家电3C店中四级市场同店增长5.31%，坪效增长16.40%，分别高出公司整体平均水平1.14%、7.21%。而在苏宁易购直营店对比中，四级市场同店增长42.81%、坪效增长43.17%，分别高出平均值8.63%、8.27%。一方面，农村居民消费指数长期高于城镇居民，表明我国低线地区有着更高的消费潜力，另一方面，表明龙头在三四级市场具有较强议价能力。
“两小”业态快速发展，与线上业务形成闭环。自2018年以来，苏宁小店和苏宁云加盟店就进入快速扩张阶段。苏宁小店以生活社区为基本定位，以苏宁自身供应链优势和线下门店体系为支撑，在线下近乎“疯狂”的场景复制，苏宁小店数量呈几何级数增长，从年初的23家到年末的4177家，增长翻180倍左右。
零售云商业模式为县镇加盟店，门店规格 150-500 m²，核心品类手机、家电等，目标市场一镇一店、一商圈一店，大部分走线上供应链。根据草根调研，优质门店销售手机毛利率8%，家电毛利率15-16%，平均净利润约4-6%。苏宁易购通过五大优势赋能，帮扶传统零售店转型，即海量 SKU 扩充、零售运营赋能、仓配装共享、品牌和营销资源共享、数字化工具共享。平台业务对苏宁生态的价值包括渠道下沉、品牌渗透、流量互补、GMV贡献、物流金融增值，盈利模式为服务佣金和增值收入苏宁零售云加盟店从年初的39家，增长至年底的2071家，增长超50倍。
扩张积极且同店增长较快，苏宁红孩子切入万亿母婴市场。苏宁红孩子店自15年开始经历了2年调整期，17年下半年开始新一轮扩张周期，至18年底已经有157家门店。苏宁红孩子店运营情况良好，同店增长维持在30%-50%左右的水平，大幅领先于苏宁体系内其他类型门店。
餐饮+生鲜，苏鲜生以引流为主，整体3000㎡左右，餐饮面积接近一半。自营为主，联营为辅。超市中部是餐饮区，周围一圈是档口（餐饮铺），引流位置是生鲜区，另外还有标准品区域（民生相关的肉禽蛋奶菜）等。客单价在100元以下，消费频次高。对标周围超市来看，价格可能不是最便宜的，但品质严格保证。对比盒马，盒马主要用的是海鲜，上菜比较慢，不适合作为工作餐。并且需要下载App，获取相应数据。而苏鲜生有早中晚餐、下午茶、宵夜，包括寿司当等快速餐，能满足工作餐需求；厨师都是从苏宁业态的四五星级酒店请来的，公认水准高于盒马；主打民生的同时，也有部分海鲜，在微信便能下单，与消费者有更高频次的接触。
三
苏宁拼购——社交电商再寻破局
3.1 玩转沉淀流量，苏宁拼购具有质量、售后及物流优势
社交电商的规模化发展是长尾效应在电商领域里的体现，并在满足个性化需求的方向上大放异彩。根据中国互联网协会微商工作小组测算，社交电商仅用3年便达到传统电商10年的GMV水平。
根据创奇社交电商研究中心预测，2018年社交电商规模达到1.14万亿，同比增长66.73%，并且根据创奇社交电商研究中心预计到2020年，社交电商市场规模有望达到3万亿，占到中国网络零售市场规模的31%左右。
社交电商玩法较多，苏宁属于拼购性社交电商。目前社交电商具有拼购、内容导购、人群分销、原生小程序、商城服务型、综合平台型等六种商业模式。苏宁拼购属于拼购型，并且，相比拼多多、淘宝拼购、京东拼购等，苏宁拼购在供应链、品质、售后、物流等方面具有较大优势，并且苏宁线上线下双渠道对品牌有巨大吸引。
苏宁拼购在苏宁易购站内拿到一级流量入口，商家入驻无年费。目前在苏宁拼购流量中，小程序入口流量占比30%，推客将近30%，苏宁拼购APP将近10%。由于目前苏宁拼购月活在9万左右，根据调研，拼购总流量中app占比仅为10%，根据调研数据，2018年苏宁拼购线上GMV约为150-200亿左右。
苏宁拼购将苏宁自营供应链导入苏宁拼购。1）苏宁拼购依托于苏宁易购成熟的供应链保障正品，供应链端商品重合率70%；2）苏宁易购供应链同步延伸向苏宁拼购，联合对外采购；3）第三方只允许企业进入不允许个人开店，核心打造正品拼购上苏宁。
3.2 需求端：拼购业务实现全品类覆盖，爆品不断
苏宁拼购自2018年7月上线以来，订单及GMV增势良好，业绩翻番指日可待。根据草根调研数据显示，自上线以来，苏宁拼购8月份完成500万单，双11当天完成2000万单订单量，2018年苏宁拼购实际营收200.8亿，相比2017年订单增长15倍，GMV增长40倍，业绩翻番指日可待。
苏宁拼购业务实现全品类覆盖，爆品不断，拼购业绩表现良好。截至目前，线上平台商家数已经大于自营商家数；随着平台的入驻，品类丰富度提升，线上GMV有望进一步提升。以苏宁官方数据为例，康佳180升两门冰箱，2018年5月上线，9个月已拼2.9万台；美的1.5P变频空调，售价2299，3月1号上线苏宁拼购，当天销量643台；苏泊尔1.5升电热水壶，累计已拼数量5.6万台，月均2万台；苏泊尔电磁炉累计已拼4.7万台，月均1.5万台；荣事达养生壶，累计已拼5.8万台。315焕新节期间爆红的苏宁极物小猪杯销量突破10000个。
春节期间集成类家电、快消品类、拼购数据增速亮眼，扩品类成效再现，平台占比预计进一步提高。根据苏宁大数据显示，春节期间，中央集成类家电品类总体增长100%，成都地区增长15倍；快消品里车厘子销量100万斤，同比增长12倍；3C类呈现智能化趋势，智能门锁、智能音箱分别增长35倍和25倍。
3月15日战绩显赫，扩品类成效再现。苏宁易购数据显示，焕新节期间，各品类成交激增，截至3月15日18时，苏宁百货类商品全渠道销售同比增长439%，伊利低脂高钙纯牛奶销售环比增长325.57%，宠物基础必备品同比增长1021%，苏宁国际整体销售同比去年315增长918%，冰洗全渠道销售额增长101.3%，多门冰箱销售额增长108.2%，干衣机销售额增长363.1%。
受益消费服务升级，家电3C方面，以旧换新成为消费新风口，零售云业绩再发力 。焕新节期间，旧手机回收占比42%，成为以旧换新占比最大的品类；其次是电视18%、空调15%、洗衣机13%、冰箱12%。零售云再度发力，苏宁易购县镇店销售提升326.8%，覆盖超过1.4亿乡镇居民。
3.3 供给侧——优惠政策力度不断，拟培养千家销售百万店
根据苏宁官方数据披露，2019年，大家电重点是规划20个年度10万台单品，100个年度5万台单品；小家电20个年度50万单品，100个年度10万台单品，拟培养千家销售百万店。
3.4 依托苏宁生态供应链，拼购业绩目标翻番
“拼品牌”和“拼基地”将成为苏宁拼购在社交电商竞争中两个拳头产品，苏宁拼购未来商品注重源头定制、产地直采。“拼品牌”主攻日用商品，宣布孵化10000家中小品牌，运用苏宁大数据指导工厂生产，并将从中选取40家明星品牌进行重点培养。截至2019年3月，拼基地已落地15座，进一步打通生鲜供应链 。今年3月底，苏宁拼购新增5座“拼基地” 。据苏宁拼购总经理张奎介绍，未来“拼基地”会有更大的动作、更快的速度在全国铺开，第一季度首批20个拼基地将全部落地，完成苏宁拼购生鲜供应链第一阶段的布局。
苏宁拼购提出“包山包湖包海”战略，高效整合农产品供应链。苏宁扎根乡间，深入农产地、建立农产品基地，依托智慧零售大数据和完善的冷链物流能力，预知消费、辅助生产，打通乡村与城市消费者双向流通的桥梁。
依托苏宁生态供应链，拼购业绩目标有望翻倍增长。随着大快消事业部的建立，苏宁拼购有望受益于供应链的融合带来的持续优质低价商品的能力。随着苏宁拼购的入局，拼购电商有望迎来新一轮洗牌，从C端消费者市场至上游供应链，苏宁拼购也有望凭借供应链及赋能优势，降低商品成本，提高商品品质，坐稳拼购市场龙头。
四
智能供应链增色产业互联网，苏宁有望上演王者归来
4.1 纯线上模式疲态已现，新品牌趋势重新演绎线上增长
4.1.1 纯线上模式疲态已现，苏宁增速增速开始超过京东
2018年，苏宁营收增速为30.53%，首次超过京东27.51%的增速，纯线上模式疲态已现，苏宁增速开始超越京东。并且我们预计未来随着线上线下布局的完善且不断打通线上线下，苏宁的增速将领跑三大巨头，并且完成逆袭。
线上交易占比逐步提升，2018年线上占比提升至61.9%。平台交易规模持续提升，增速亮眼，平台业务占比提升至28.11%。根据年报最新数据显示，2018年，平台交易规模达到了585.62亿元，同比提升100.31%,自营交易规模为1497.92亿元，同比提升53.7%；受益于线上品类扩展，平台占比逐步提升，从2015年的19.85%提升至2018年的28.11%。同时，平台交易规模不断提升导致收入/GMV占比不断下降，从2015年的83.48%降低至2018年的72.74%。
4.1.2 新品趋势重新演绎线上增长
新品呈现三大趋势：单品话题热度提升，行业上新周期缩短，关注度从年轻化到全民化。根据官网披露，用户在新品界面停留时间相比一般大类页面提高50%-70%，月转化率比一般商品提升近50%，相关商品热词热度上升。新品三大趋势变化也为电商线上营销带来新机遇。
定制化新品四大策略做极智营销提高转化率。根据用户决策成本和用户敏感度，将新品分为正品抢鲜策略、试用众测策略、口碑营销策略以及品质背书策略。针对不同新品制作定制化新品营销策略，有助于全面提升转化率。
苏宁易购推出“超新星计划”，提高“上新”模块的新智能。超新星计划明确了新品决策链路及每一步上配套的营销内容，主要分为新品触达、产生兴趣、决策购买、粉丝运营4个部分。根官方数据披露显示，2019年3月头3天，冰洗、空调、彩电三大品类整体换新申请率已提升300-400%。
苏宁打造超新星计划的六脉神剑，从造星实验室、头号玩家、新品试用、整合营销、Super M到超级霸，不断掌握用户心智，进行全渠道新品推广。其中“造星实验室”将短视频和电商的协同效应发挥至极致，“头号买家”、“新品试用”进一步通过新品拉动线上增长；“整合营销”、“Super M”则不仅打通跨界营销，在线上更是打通了无界营销；超级霸屏则是全场景、全渠道营销，将线上线下智慧零售效能发挥极致。
4.2 VS国美，营收、门店扩张以及整体运营效率领先
苏宁连续五年营收为国美将近2倍，短时间龙头地位稳固。得益于线上线下一体化发展和线下门店扩张，苏宁与线下老对手国美之间相比，营收规模领先，2017年苏宁的营收是国美的2.63倍，且有进一步扩大趋势。
苏宁与国美线下线下GMV差距日益扩大。 2017年，苏宁线下GMV是苏宁的1.36倍，线上是国美的2.64倍，总GMV国美的1.82倍；2018年上半年，苏宁线下GMV是苏宁的1.43倍，线上是国美的3.28倍，总GMV国美的2.13倍，苏宁与国美GMV差距日益扩大。
苏宁员工效率更高。苏宁的人力资源使用效率领先，与国美相比，苏宁凭借线上高速增长，单位员工销售额在2017年达到62.8万，是国美的三倍以上。同时，苏宁库存周转效率更强。苏宁和国美的物流战略不同，国美引入第三方物流公司安迅物流，而苏宁坚持自建物流体系，成立全资子公司苏宁物流，强化物流与集团公司的战略一体化，同时注重店面扩张和营收增长。14年以后苏宁库存周转天数明显下降，而国美库存周转天数反而有所上升，两者之间库存管理能力差距进一步扩大。
4.3 VS京东，GMV差距缩小、双线模式费用率仍有下探空间
苏宁线上增速超过京东，与京东在线上GMV差距逐渐缩小，平台商家数较低仍有提升空间。2018Q4苏宁线上GMV为704亿，京东线上GMV为5144亿，差距为7.3倍，与2016Q1的12.6倍相比差距明显缩小。2017年苏宁平台商家数有3.8万家，与京东17万家差距较大，平台商家数仍有提升空间。
苏宁和京东在毛利率方面不相上下，整体苏宁略高于京东。京东和苏宁分别在各自的促销季低于对手，而在年度水平上苏宁略高于京东；费用率方面：苏宁往往在Q1高于京东，其他时间都要低于京东，从全年水平来看，苏宁通过优化管理，17年后，苏宁整体费用率已经显著低于京东。具体来看，苏宁费用率从16年Q1的16.71%一度下行至18年Q2的10.8%。
苏宁费用率在2014年之后显著下降，未来仍有下降空间。占比最高的销售费用率从14年高点12.95%下降至10.64%，管理费用也从3.17%下降至2.12%，该段区间人员费用率、租金成本率得到了有效控制，主要在于苏宁对各类门店的布局调整和优化升级，积极下沉三四线城市，租金水平和人工成本下降明显。该段期间费用率上升的主要是广告开支、物流成本，这与苏宁推动营收增长和物流建设的战略方向有关，预期未来随着物流规模效应费用率上升不会持续，双线模式下费用率更有下降空间。
受益于17、18年苏宁加速物流体系建设和提升智能化管理水平，苏宁存货周转率稳步提升。18年下半年已经超越京东，表明其库存管理能力已经略胜一筹。
4.4 打通集团供应链，智能供应链为产业互联网增色
五大商品集团进行品类整合，加强快消品供应链融合。苏宁集团宣布成立五大商品集团，即家电集团、消费电子集团、快消集团、时尚百货集团、苏宁国际集团，以推动商品的专业化、精细化经营。其中，快消集团将统筹管理线上超市、苏宁小店、苏鲜生以及红孩子的商品运营管理，集中采购、招商和人力资源，加速快消品的供应链融合，助力苏宁加码快消市场。
例如，苏宁小店由苏宁整体供应链提供强大的背后支撑。1）依托苏宁线上商超百万规模的SKU数量；2）苏宁快递和天天快递在全国范围内提供物流服务；3）生鲜水果方面由苏宁投资的易果生鲜支撑；4）苏宁将通过合资方式建立供应链体系。
需求引导生产，用数据抓取用户需求实现C2B反向定制（定制包销）进行精准营销：苏宁通过大数据分析聚合用户群需求，向供应商提出有针对性的规模化采购需求，按需生产，精确营销。构建合作生态圈，智能供应链服务向合作伙伴赋能。苏宁物流势能向供应链上游释放，转变为供应链基础设施服务商，通过智慧供应链能力输出从服务生态、数据生态、技术生态和管理生态构建供应链合作生态圈。苏宁深度变革供应链合作模式，协同上下游构建新型零供关系，打造智慧零售，提升供应链效率。在采购环节，与供应商主流品牌建立大数据牵引供应链机制，用需求引导生产；在运营环节，贯通线上线下实现互联网化运营；在服务环节，为企业和用户构筑数据化、科技化的服务能力和体验。
苏宁运筹帷幄，静待王者归来。从净利润来看，苏宁在17、18年分别减持阿里股票，为自身苏宁小店等新业态的扩张提供充足的现金流保证，体现苏宁短期内“扩张优先”、“牺牲利润最大规模”的战略选择；
VS国美，2017年国美净利润由正转负为-4.5亿元，苏宁除去投资收益影响净利润为-2.5亿元，对比苏宁，国美线上模式偏弱、与苏宁物流体系、运营效率、门店数量差异使其在未来短时间很难反超；
VS京东，线上增速渐显疲态，并且盈利尚不稳定，线上也受到拼多多等新入局者的挑战，对于线下流量匮乏的京东来说，未来在三四级市场不能对苏宁构成太大影响。
五
被低估的龙头——合理市值在1800-1900亿元
5.1 按照PS法，苏宁目前合理市值为1837亿元
苏宁PS处于历史地位，且随着收入增速的不断提升，我们参考京东2015年9月30日-2018年6月30日，增速区间为31%-57%，PS平均值为1.15，由于苏宁并非全部内生增速，假设给与65%的折扣，则苏宁未来几年合理PS值应为0.75，与目前对应的1182/2450=0.48严重低估，合理市值为1837亿元。
5.2 按照P/GMV法，苏宁市值至少为1885亿元
苏宁2018年线上零售占比已经超过60%，互联网电商的属性愈发明显，对标可比公司京东，根据P/GMV的方法，京东2018年线上GMV为16768亿元，总市值为2079亿元，对应P/GMV为0.124。苏宁2018年全体GMV为3371.35亿元，总市值为917亿元，对应P/GMV为0.272，苏宁P/GMV相对于京东偏高与两者经营模式不无关系。由于京东2015年自营占比与苏宁目前的71%占比相近（京东自营占比70%左右），因此采用京东2015年总市值/GMV=0.66的参考值，考虑竞争激烈给与85%的折扣为0.56，则目前市值至少为1885亿元。
5.3 按照SOTP（分部估值）法，苏宁目前合理估值为1834亿元
公司核心分为零售、物流以及金融，零售整体分为线上线下；线下整体净利润水平在50亿元左右，整体估值为15*50=750亿元；2018年线上GMV规模达到2453.11亿元，根据京东线上估值水平P/GMV约0.124倍，线上整体估值水平为304.19亿元；物流方面，2018年物流仓储950万平方米，自有比例按照80%计算，自有仓储每平方米估值为5000元/平方米，加上天天快递自有仓储以及天天快递，物流总体估值为550亿元；金融在2018年底引入战投后估值水平为560亿元，其中苏宁易购持股比例为41.15%，零售+物流+金融三者估值水平为1834.63亿元。
六
风险提示
风险提示：宏观经济下行影响终端消费需求；行业竞争加剧；国外业务拓展不及预期；电商分流，线上竞争日益加剧；线上业务增长疲弱，线下扩张新业态计划受阻，全渠道融合进度不及预期；过快的开店速度导致主要成本的大幅上涨与毛利率的降低，盈利情况低于预期。
原标题《【招商零售 | 深度报告】需求供给共振，变局王者归来——苏宁易购深度报告》