本文来源：中国金融四十人论坛 (ID:CHINAFINANCE40FORUM)，华尔街见闻专栏作者
今年以来与消费相关的周期与政策环境都有所改善，其中财政政策更是多措并举，这些因素均有利于提升中国消费者的购买力。往前看，消费购买力回升及CPI上行有希望将名义社零增速推升回至9%以上的区间。逆周期政策方面，如果“稳货币、宽财政”的基调能在今年延续并有效执行，消费增长可能低位企稳回升。
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今年消费需求会否企稳回升
文| 梁红
2019年1-2月，虽然社会消费品零售总额名义增速持平，但实际增速有所回升。具体看，相对去年4季度，和地产相关度较低的可选消费品类出现较普遍的企稳回升迹象。本文将就今年消费需求是否可能企稳回升展开讨论。
2018年，中国消费增长大幅下滑引发市场的广泛关注。去年消费放缓的幅度似乎比以往明显、范围也更广，国内外的消费需求可谓经历了一次“完美风暴”的洗礼。具体看，消费面临多项不利因素叠加的影响：周期景气下行、名义收入增速放缓；消费信贷政策明显收紧，“爆雷”；就业增长放缓、其中中小企业劳工需求明显走弱；股市市值下挫带来负面的财富效应；房地产销售增长放缓；人民币贬值对中国居民在海外的消费也产生了负面的影响。
2019年消费增长是否会继续拖累总需求？综合考虑，我们对2019年中国消费增长比去年乐观。年初以来，我们已经看到一些有利于消费需求企稳的积极因素，而上文提及的一部分负面因素也有所改观。
近期总需求领先指标显示名义增长可能企稳，对可选消费形成一定支撑。2019年1月调整后社融环比明显加速、同比明显回升，为2017年11月后首次；与之相呼应的是，银行总资产增速也有所企稳。尽管2-3月票据融资监管收紧小幅压低新增信贷，但整体来看，监管在去杠杆的执行层面上更加“务实”、且财政政策显著扩张，均有利于稳定信贷周期。信贷周期是名义增长的有效领先指标，如果目前社融增长企稳的趋势确认，则接下来一到两个季度内名义增长也有望见底回升。可选消费需求仅小幅滞后名义增长（名义增长与企业盈利周期同步）。就此看，今年总体可选消费需求有望企稳回升。
如果名义增速企稳，则居民可支配收入增长有望加速——今年个人所得税改革降低了居民部门的有效税负比例。因而，居民可支配收入占总名义收入的比例可能上升。
去年财政部颁布了旨在降低工薪阶层个人税负、改善收入分配的个税改革政策，其中包括将个税起征点从3500元/月提高至5000元/月和实行6项专项附加扣除。此外，一次性奖金和工资的综合征收（且综合征收仅享受一次起征点与专项附加扣除抵扣）将延期至2022年实行，打消了市场关于该项政策短期内可能给居民加税的疑虑。具体地，个人所得税自去年10月1日起开始采用新的起征点和税率表，今年1月1日开始实行6项专项附加扣除。
据财政部在人大的讲话中透露，去年10月至今年1月，个税减收近2000亿元，而这其中只有1月涵盖了两方面完整的减税措施，因此我们预计今年全年个税减税可能超过6000亿元，相当于2018年全部居民可支配收入的1.5%。财政数据也印证了个税消减的效果——今年1-2月，个人所得税同比下降18.1%，而去年3季度个税同比增速还在+23%。
数据显示，中小企业营商环境有所改善，就业也初现企稳迹象。增值税大幅下调和社保降费有望进一步提振企业佣工意愿和居民购买力。3月制造业PMI中的就业指数微升0.1个百分点至47.6%，为4个月来首次回升。
同时，数据显示，今年以来中小企业的营商环境有所改善，一方面受益于中美贸易有所缓和，另一方面国内政策对中小企业支持力度也有所上升（其中包括但不限于对中小企业的金融支持）。上周有两个宏观数据值得注意：
1）虽然（部分受季节因素扰动）1-2月工业企业利润增速大幅下滑至-14%，但中小企业的利润增速逆势同比微升1.1%、增速大超国企（同期-24%）。诚然，国企利润下滑部分源于上游及供给侧改革受益行业较多集中在国企、而这些行业利润同比下滑显著，但民企相对盈利的改善也显示出营商环境的好转。更近一步，在宏观层面，上游价格回落本身可以在一定程度减轻民企的成本压力。由于轻资产行业民企比例相对较高、且民企在在招聘/用人方面灵活度也更强，因此民企佣工意愿变化对总就业影响在周期拐点上比国企更为显著。
2）与最近民企/国企的盈利趋势变化相对应，近期中小企业的制造业PMI明显改善，而大型企业的PMI有所下降。
往前看，增值税税率下调3个百分点会带来至少6000亿元的减税效果（相当于0.7%的GDP，或根据财政部的测算，减税效果为1万亿元、约1%的GDP），且涵盖大部分制造业行业；但是，减税“红利”在企业和消费者之间如何分配将取决于行业自身的供求关系。在供大于求的行业，减税的优惠可能以终端减价形式完全传到至消费者、如汽车。而自身供应较紧的行业则可以“留存”这部分收益。
此外，养老保险费率下调3个百分点以及各省缴费基数的调整也将为企业部门减负，预计减负总额至少在4000亿元以上（相当于GDP0.4%以上，其中约3600亿元为费率下调带来的直接减免，其余为很多省份基数下调的影响）。对企业而言，社保费率下调直接减少运营成本，而留存资金可以增厚现金流、增加佣工、改善福利，或再投资。
新增消费信贷的增长在2018年大幅放缓后开始企稳，往前看，消费信贷可能不会继续像去年那样大幅拖累消费增长。政策对消费贷的监管态度从“鼓励”到“从严”的180度逆转，对2017年4季度以来的可选消费增长带来了不小的负面影响。从具体数据看，银行渠道的新增非住房消费贷款，2017年比2016年多增了1.2万亿元，但2018年急转直下、比2017年少增了1304亿元。
与此同时，非银行渠道消费信贷（包括互联网消费信贷等）同比出现了存量萎缩——2018年，待还余额下降了4356亿元，与2017年上升4084亿元形成了鲜明对比。对比中国居民年消费支出36万亿元的基数，去年消费贷同比少增的金额相当于年居民消费支出总额2个百分点。
然而，我们观察到，2018年4季度以来消费贷政策总体趋于平稳，银行渠道的新增消费信贷量重回增长轨道，而非银渠道的消费贷款余额降幅度趋缓。
居民部门持有股票资产的市值明显幅回升，财富效应继而由“负”转“正”。由于去年股市的调整较为明显、且更集中在中小市值，散户持有股权资产的票面价值一年间缩水约29%、或4.2万亿元。而随着市场回暖，2019年前3个月散户持有股权资产的票面价值上升了28%。
人民币兑美元汇率逆转了去年下半年的颓势、今年录得明显升值，这进一步提升了中国消费者在海外的购买力。实证表明，以外汇计价的中国名义增速与中国海外消费增长之间有极强的相关性。
综上所述，今年以来与消费相关的周期与政策环境都有所改善，其中财政政策更是多措并举，这些因素均有利于提升中国消费者的购买力。往前看，消费购买力回升及CPI上行有希望将名义社零增速推升回至9%以上的区间。逆周期政策方面，如果“稳货币、宽财政”的基调能在今年延续并有效执行，消费增长可能低位企稳回升。
分行业看，考虑到周期有望趋稳而收入分配继续改善，大众消费升级可能方兴未艾。同时，鉴于就业市场初步企稳且CPI上行，必选消费品类的增速也有望回升。虽然整体商品房成交增速依旧偏弱，但地产市场情绪的边际改善可能带动地产竣工加速、及竣工相关的消费增速有所提升（过去几年累积了大量在建未竣工商品房）。此外，海外消费增长有望回暖，相关国际品牌也将受益。
即使在去年“泥沙俱下”的环境下，部分领先消费品企业营收增长仍显出较强韧性——而这类企业在今年表现可能更为亮眼。去年，一向以“平稳”著称的名义零售同比增速从10.1%下滑至8.1%，为2004年来最低水平。去年消费“完美风暴”的洗礼下，大部分消费相关的行业收入增速放缓、利润率收缩、或面临较大的去库存甚至“去产能”的压力。
回头看，这些不利因素为今年消费品行业奠定了较低的同比基数、以及整合度更高的竞争格局。在今年相对（去年）平稳的宏观环境下，去年通过增加市场份额和/或有效成本管理而得以“独善其身”的消费品企业，在今年的成绩更为可期。
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