人物 | “牛市太无聊了!”Howard Marks,一个不会抄底的作家不是好投资人

作者: 叶桢
千万不要接下落的飞刀,因为你不是Howard Marks。

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戴着无色边框眼镜,头发一丝不苟的霍华德·马克斯(Howard Marks)看起来理性而严谨,这样的学者风度很多时候会让他被误认为是大学教授。

实际上,管理着资产规模1200亿美元、平均年化回报率高达19%的橡树资本,马克是一个有天赋的赚钱高手。

成长于一个美国中产阶级家庭,马克斯年轻时是一个中规中矩的好学生,但在投资职业生涯里,他另辟蹊径,选择了一个不那么受关注、不像股市那样被残酷的效率所统治的角落——垃圾债和不良资产领域。

除了传奇投资人的身份,马克斯还是一个有独创性的投资哲学家。他那些充满对市场简洁透彻判断,以及对投资者行为有趣深刻洞察的投资备忘录让许多华尔街大佬推崇备至,包括股神巴菲特。

继2012年将部分投资者备忘录集结成册出版了《投资最重要的事》一书后,马克斯近日又推出《周期》(Mastering the Market Cycle)一书,对变幻莫测的市场周期进行全面解读。

受东方禅宗文化影响,马克斯笃信世事无常,这个理念不仅适用于生活,也适用于市场和经济。只有明智的人才能适应无常,这也正是投资的本质。

但尽管万事万物处于无止尽的变化之中,马克斯相信周期的存在。

他认同马克.吐温的话——“历史不会重演,却会押韵”,虽然振幅、时间、速度和原因这些细节在不同的周期中各不相同,但周期的模式确实在重复,而投资的关键在于踩对周期的节奏。

(图片来源:Knowledge@Wharton

学霸马克斯

出生于20世纪40年代,马克斯是美国的婴儿潮一代,成长于纽约皇后区一个中产阶级社区。儿时沉迷于超人和蝙蝠侠漫画的他却是一个不折不扣的好学生。

1967年,马克斯以优等成绩从宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学专业毕业。两年后,23岁的他又从芝加哥大学布斯商学院获得会计和市场营销MBA学位,并以最佳学术成绩获得当年的乔治•海•布朗营销奖。

这两段求学经历带给马克斯的不仅仅是有关金融、会计和市场营销的专业知识,更重要的是塑造了他的人生哲学和投资理念。

在沃顿读本科时,马克斯接触到了日本文化并为之着迷,辅修了日本研究专业。东方佛教文化中的“无常”思想对马克斯影响深远,成为了他的人生核心指导原则之一。

马克斯相信这个世界上变化是不可避免的,唯一不变的是无常,人类所能做的是适应世事不断变迁的事实,而这种不断变化不仅适用于生活,也适用于市场和经济。只有明智的人才能适应无常,这也正是投资的本质。

在马克斯攻读MBA学位的芝加哥大学正是有效市场假说的堡垒。几乎在他求学的同一时期,芝加哥大学著名教授尤金·法玛(Eugene F. Fama)酝酿并且提出了有效市场理论。该理论假定,试图跑赢市场是徒劳的,因为资产价格在任何时候都是正确定价的,以反映所有最新的市场信息。

马克斯从中领悟到的是,如果你想成为一名成功的投资者,就必须比其他人更加努力地在投资世界里找到更隐蔽的角落,这些角落可能不会像股市那样被残酷的效率所统治。

这也是他在之后的投资生涯里所奉行的,在不那么受关注的垃圾债领域里掘金。

(图片来源:money.cnn.com)

掘金垃圾债

1969年,走出校园的马克斯加入花旗集团,一待就是十五年。在这里,他从一名股票分析师做到研究总监,最后成为花旗投资管理副总裁,直到高薪的机会吸引他加入西方信托公司(TCW)。

又一个十年后的1995年,他和TCW的四名同事离开了公司,用他们自己集资1000万美元创建了橡树资本。

马克斯的投资理念在职业生涯里得到了进一步的打磨。在花旗工作时,他结识了当时驰骋华尔街的“垃圾债券大王”迈克尔·米尔肯(Michael Milken)。

在米尔肯的影响下,马克斯意识到,要想持续跑赢市场,最好专注于那些不受欢迎、不受关注因此市场效率较低的行业,比如不良债务,尤其是那些背负了太多债务的优良公司。

1978年,他在花旗创立了一只基金,在大多数投资公司认为垃圾债券风险太大而不愿持有的时候投资这些债券。同样,在1988年,他和他的长期商业伙伴布鲁斯•卡什(Bruce Karsh)在TCW创建了一只不良债务基金,而当时人们还普遍认为,购买破产公司的债务不是一件体面的事情。

这种强烈的偏见所导致的市场低效为马克斯和他的橡树资本提供了机会。自1995年成立以来,橡树资本已发展成为一家另类投资巨头,是全球最大的不良债务投资机构。

截至2018年底,橡树资本资产管理规模达到1200亿美元,旗下客户包括美国100家最大养老金计划中的75家,以及公共基金、保险基金和主权财富基金等。过去三十年里,橡树资本的年平均回报率达到了17%,同期标普500的回报率约为10%。

在不良债务和垃圾债券领域的出色回报为马克斯带来巨额财富。据《福布斯》估计,截至2019年4月11日,他的个人财富约为21亿美元。

价值、周期和“接飞刀”

价值导向、重视周期、逆势出击是马克斯能在投资人才辈出的华尔街脱颖而出的秘诀。

上世纪60年代末,市场的宠儿是"漂亮50"——包括IBM、施乐、柯达、摩托罗拉和可口可乐在内的50只美国大型蓝筹股。当时马克斯所在的花旗集团疯狂追捧"漂亮50",坚信这些有成长前景的公司可以以任何价格安全买入,多贵都值得。

但马克斯却为此感到困惑。这些蓝筹股的市盈率已经飙升到了80至90倍,而投资者还在趋之若鹜,相比之下,战后标普500的平均市盈率才约16倍。

到了70年代初,泡沫迎来破裂时刻,“漂亮50”接连崩溃,有些甚至跌了90%以上,在接下来的10年里都没能恢复多少。如果一个投资者在1968年买入这些股票并持有五年,那么他完全可能亏到所剩无几。

“漂亮50”的幻灭给初入职场的马克斯上了重要的一课——价格确实重要,这也形成了日后马克斯多次提起的一个投资哲学:优质的投资并不是指买到好东西(buy good things),而是更好地买东西(buy things well)。

马克斯坚信,最重要的是价格和价值之间的关系,如果能计算出一项资产的公允价值,并以更低的价格购买它,那就是最好、最可靠的投资方式。因此,即便是最糟糕公司的债务,如果能得到适当的风险溢价,也可以从中赚很多钱。

对于马克斯,投资的关键还在于踩对周期的节奏。

尽管世事无常,但马克斯笃定周期的存在。他认同马克.吐温的话——“历史不会重演,却会押韵”,虽然振幅、时间、速度和原因这些细节在不同的周期中各不相同,但周期的模式确实在重复。

在马克斯看来,太多的热情、太少的纪律和太少的避险情绪,导致了上涨周期,而当经济表现不佳、企业业绩走弱、证券价格下跌、避险情绪和恐惧情绪过多时,就会出现下行周期。重要的是,当这一切发生时,要认识自身在其中所处的位置,以及这对未来意味着什么。

马克斯的成功还少不了在市场周期转向时逆势出击的勇气,这意味着在其他投资者出于恐惧而纷纷低价抛售时敢于“接住下落的刀子”,他不会等到价格止跌企稳再出手。

“在市场动荡时买入,趁着刀子还在下落,”马克斯曾在接受媒体采访时如是说道。

(图片来源:Tim Ferriss Blog

抄底金融危机

投资的道理许多人都懂,能不能赚钱却是另外一回事,但严谨自律的马克斯能做到知行合一。

在2008年金融危机爆发之前,马克斯就变得谨慎起来,他意识到有太多不计后果的交易正在进行,私募股权公司以高得离谱的价格收购公司,银行毫无顾忌地发放贷款,各式各样的“神话故事”在市场流传,例如投资风险早已是过去式,央行们已经驯服了正常的经济周期。

马克斯对危机的预感不仅仅体现在他的投资备忘录中,更转化成了实际行动。2007年和2008年初,橡树资本筹集了有史以来规模最大的不良债务基金,总计110亿美元,为即将来临的灾难做了准备。

接下来,在2008年9月雷曼兄弟破产后的三个月里,橡树资本大举出击,斥资60多亿美元收购了公用事业公司TXU、汽车零部件制造商Delphi和赌场运营商Harrah's等杠杆率过高的公司的优先担保债券,这些债券的价格通常在面值的50%左右。

当时,马克斯在一份备忘录中解释了他的决策:“这不是金融体系的终结,而是又一个可以利用的周期。大多数时候,世界末日不会发生。”他的信念是,政府和央行将尽一切可能,通过不停地开动印钞机来解决金融危机。

随着复苏的到来,橡树资本回报丰厚,大多数债券在几个月内按面值偿付。

危机对大多数人来说是灾难,但对马克斯来说,是不可多得的机会。他曾对媒体坦言,如果没有1990年、1991年、2001年、2002年和2008年经济衰退期间的逢低买进机会,橡树资本的回报率会低得多。

因此,美国的长期牛市对于橡树资本来说并不是一个理想的赚钱环境。马克斯在一次采访中说道:“我们现在处于停顿状态,一点都不好玩。当我们不能买到便宜货时,我们很不开心。“

但橡树资本在耐心等待周期逆转的迹象,等待抄底的机会,随时准备再次出击。

采用反向投资的策略意味着要接受一种与众不同的不安感,这是马克斯常常引用的、由耶鲁大学首席投资官提出一个概念——“令人不安的特殊”(Uncomfortably idiosyncratic)。

马克斯曾经对外解释道,要想跑赢大盘,唯一的办法就是持有“令人不安的特殊的”投资组合,与众不同的东西很少让人舒服,例如要想穿得舒服,通常必须穿得传统一些。但要想取得高于平均水平的业绩,就必须进行非常规的、令人不安的投资。

(图片来源:lombardiletter.com)

作家马克斯

马克斯在华尔街的名气不仅来自传奇的投资业绩,他近三十年来写给投资者的备忘录也为他赢得了一批忠实的追随者,其中最为有名的粉丝是股神巴菲特。

2012年,马克斯将部分投资者备忘录集结成册,出版了《投资最重要的事》一书。当时巴菲特大力推荐这本书,曾写道:“当我在邮件中看到霍华德•马克斯的备忘录时,我第一时间打开并阅读它们。我总是能从中学到一些东西。他的书更是如此。”

自1990来,马克斯向客户发去了上百份投资备忘录,其中充满了对市场简洁透彻的判断,以及对投资者行为有趣深刻的洞察。

马克斯有一种衡量群体心理的天赋。在他看来,投资群体在做出投资决定时往往比较懒惰和肤浅,当乐观情绪占据主导时,他们会欣然接受乐观的前景,而当市场下跌时,他们则又陷入世界末日般的绝望。

这些群体特点导致市场以一个围绕公允价值的钟摆运动,而不是大多数观察人士假定的线性方向移动。这意味着投资者必须精明,既要确定公允价值,又要判断每一次情绪波动的幅度。

如今,马克斯的备忘录一发出就能在华尔街引起探讨,引发媒体争相报道,但实际上,曾经在很长一段时间里,这些备忘录都默默无闻,淹没在无数的邮件里。

马克斯曾在接受投资人、评论家Barry Ritholtz采访中透露,在他向客户发备忘录的前十年里,他没有收到过任何回复,不仅没有人赞同欣赏他的观点,甚至连一句"收到了"都没有。

但马克斯是在为自己写作,他享受这个过程,喜欢把有趣的话题变作纸上文章,更重要的是,把模糊的感觉转换成语言的过程能够让他的思维更加严谨。

2000年1月份的投资备忘录中,马克斯成功预言了科技股泡沫的破裂,此后便一举成名,他的投资备忘录也成为华尔街的必读文件。

最幸运的人

当我们在总结成功人士的经验时,总能得到一个结论——成功从来不是偶然的。

但马克斯并不赞同,虽然承认智力、勤奋和毅力的重要性,但他依然谦逊地相信运气在他的生活中也扮演了同样重要的角色。

他曾在不同场合说过,觉得自己是这个星球上最幸运的人。比如,他之所以上了芝加哥大学得以“近距离”理解有效市场假说是因为哈佛大学拒绝了他;又比如,他本来是要去雷曼兄弟工作的,但本应该通知他被录用的合伙人却因为宿醉未醒,没有给他打电话,这也让他得以躲过了后来的破产事件。

马克斯相信,运气是真实存在的,运气很重要且本身就是不公平的,但这就是生活。

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