阿根廷初选，反对派意外获胜，市场担忧后续阿根廷政策走向。现任总统支持紧缩政策，支持市场化改革，与IMF加强合作。但反对派则继续倡导高福利，无视债务风险，甚至意图拒绝支付高额债务利息。

10月27日举行第一轮选举，“靴子”可能落地。按照初选的结果，反对派有望大选第一轮中直接胜出，因其初选中获得了47.65%的支持率，按照规定第一轮选举获得45%或在40%以上且比第二名高出10%则可直接出任总统。

阿根廷危机有其自身长期积累的原因，不认为会引发新兴市场整体风险。

1）阿根廷经济增长长期在0上下波动，而前任总统的高福利政策带来沉重财政负担，且加剧了通胀水平，从18年初25%上升到了目前的55%。现任总统则开放资本账户，加剧了资本外流，经济状况进一步恶化。

2)新兴市场整体风险不大。一方面是美国经济处于繁荣的顶点，美联储逐步开启降息周期，美元指数难走强势周期，给新兴市场带来重大利好；另外，BIS研究指出金融危机后新兴市场国家都更加重视外储和宏观审慎的监管，抗风险能力加强。

市场短期避险，长期有望再平衡，新兴市场特别是中国依旧是增长的引擎，有望吸引资金流入。

1)在10月27日大选前，阿根廷的危机可能继续发酵。“靴子”落地后新政府有望以务实的政策应对内外部经济政治压力，风险有望收敛。此外，意大利提前大选的风险也在加大。短期市场依旧避险为主，关注利率债、黄金、白银等避险资产。

2)长期来看，新兴市场依旧是全球经济增长的引擎，在全球缺乏经济增长动能的环境下，新兴经济体具有相对吸引力。等待美国经济确认走弱后，新兴经济体的相对优势的凸显。

正  文

1. 阿根廷初选——引发市场巨震

8月12日凌晨，阿根廷初选结果揭晓，“全民 阵线”的阿尔贝托·费尔南德斯和前总统克里斯蒂娜的组合以47.65%的支持率赢得初选。现任总统马克里仅获得32.08%的得票。而此前各项民调预测双方支持率相当，实际结果让金融市场大感意外。阿根廷金融市场应声大跌，主要股指Merval 指数收盘跌超31%；在外汇市场上，比索兑美元当天收跌15%报价53.5比索，一度跌约36%，刷新盘中历史低点至61.99比索。市场对阿根廷主权信用担忧加剧，信用违约掉期（CDS）的数据显示，阿根廷在未来五年发生债务违约的可能性达到为75%。

市场之所以出现如此剧烈的反应，主要是由于竞选双方的政策立场有较大的差异（表1），现任总统谋求通过紧缩政策，降低财政赤字，与IMF进行合作，获得贷款支持。但是具有民粹主义倾向的费尔南德则反对政府的紧缩措施，继续维持高福利，同时要修订与IMF之间的融资条款。因此，市场担忧如果费尔南德上台可能会导致阿根廷难以进行有效改革，主权债务风险可能暴露。

根据后续的选举安排（图1），大选定于10月27日举行，届时如果一位候选人的得票率在45%以上或者在40%以上且比第二名高出10%，即当选下届总统。否则进入第二轮选举。如果按照目前初选情来看，则反对派费尔南德有可能在第一轮选举中直接获胜当选总统（支持率达到了47.65%）。因此，市场对此比较担忧。

2. 事尤未远——18年阿根廷与土耳其的危机

2.1 18年阿根廷的危机

自从2018年美联储开始释放加息信号，美元的强势使得阿根廷脆弱的经济和金融市场展露无遗。2018年，美元兑比索的汇率从年初的18.55暴涨至年末的37.81，翻了整整一倍（图2）。值得注意的是，8月30日，阿根廷央行试图将利率从45%上调至60%来阻止本地货币的持续下跌，但完全起不到作用，当日比索依然重挫10.59%. 9月10日，阿根廷央行行长突然宣布辞职，阿根廷比索兑美元跌近6%。股市方面，阿根廷Merval指数从年初的高位35141一路震荡下行直至八月末达到全年最低点25032，重挫28.77%（图3）。

2.2 土耳其危机

2018年7月底，美国牧师布兰森在土耳其被判入狱两年，之后8月1日美国宣布冻结土耳其司法部长和内政部长在美国境内的财产；4日，土耳其总统埃尔多安宣布，作为美国制裁土两名部长的回应，土耳其将冻结美国司法部长和内政部长在土境内财产；10 日，特朗普称将对土耳其加倍征收钢铝关税，将对从土耳其进口的钢铝分别加征50%和 20%的关税。资本市场对此反应剧烈，土耳其货币里拉单日下跌近20%，10 年期债券收益率大幅飙升至20%，股市大跌（图4）。由此，土耳其的危机引发市场担忧。

3. 阿根廷危机原因的探究

2010 年以来，由于阿根廷首位女总统克里斯蒂娜实施了高福利政策，导致阿根廷出现经常账户和财政账户双赤字，一直持续到 2015 年马克里继任。高通胀、国际收支逆差逐年扩大以及现代工业水平的落后已经成为阿根廷多年以来的顽疾。负债率高，取消外汇管制和长期依赖农产品出口的单一经济结构是目前危机的内在原因。从 2017 年阿根廷出口结构看到，占比最大的还是食品饮料、农产品，占到了出口总量约一半。但 2018 年以来阿根廷重要产粮区出现不同程度的自然灾害，导致粮食出口同比减少，对贸易差额影响巨大。

3.1 高福利政策带来的政府负担

克里斯蒂娜执政期间，通过上调退休金、家庭子女助学金等政策维持高福利，以支撑选民对她的支持。根据统计，2014年，超过1800万阿根廷人（约占人口的42％）将受益于60种不同的福利计划中的至少一种。而根据2015年OECD对于阿根廷的评估报告显示，阿根廷的公共支出是拉美地区最高的，占GDP的44％。与此同时，2007年至2014年间，政府支出速度位居该地区第二，这一增长主要归因于经常支出的增加。OECD当时称，阿根廷的财政压力正在增加，预算赤字在2015年达到GDP的7.4％。此后，阿根廷的财政状况每况愈下，财政盈余从2014年开始呈现断崖式下跌，至2017年赤字已达到4000亿比索，并且仍有下行的趋势（图5）。

除了棘手的财政赤字问题，由于高福利对内需的刺激，阿根廷经常性账户余额占GDP比重也同样呈下跌趋势，经常性账户赤字也成为其显著问题，16年间下跌约14%，至2018年已为-5.4%（图6）。

3.2 高通胀的压力

从GDP的数据上来看，阿根廷自18年起经济增速数据持续恶化。一季度的增速虽然有4.11%，但第二季度则急转而下，变成负增长。到了18年末增长率更是只有-6.08%（图7）。然而，在经济增长如此低迷的情况下，通胀水平却持续走高，CPI同比从18年初的25%攀升至年末的47.6%（图8）。恶性的通货膨胀和停滞的经济增长导致国内的经济环境急速恶化，2018年11月18日，标准普尔将阿根廷主权的信用评级从B+降至B。信用评级的下降使得阿根廷国际借贷成本上升，加大了违约的风险，因此加剧了资本外逃和货币持续贬值的可能性。

3.3 偿债能力堪忧

在偿债能力方面，虽然阿根廷的国际储备在2017年的499亿美元上升至2018年的576亿美元，涨幅为15.43%，但外债的总额上涨了18.3%，因此两者的比值也相应地从4.7上升到了4.83（图9）。。外债和外汇储备规模的巨大差值使得阿根廷的偿债能力堪忧，违约风险也相应增加，从而使得比索贬值的压力进一步增加。

3.4 汇率制度和出口结构的冲击

除了日渐高企的债务压力外，开放外汇管制以及单一的出口结构也是阿根廷危机的主要内在原因。2015年年末阿根廷宣布取消实施了四年的外汇管制，逐步转变为主要由市场供求决定汇率的单一浮动汇率机制（图10）。规定一经宣布，阿根廷比索汇率应声下跌。虽然取消外汇管制以及比索下跌有利于阿根廷的出口，但数据显示在阿根廷的出口产品类别中，食品饮料和农产品占了最大的比重（图11），如此单一的结构下隐患自然不言而喻。2018 年以来，阿根廷重要产粮区出现不同程度的自然灾害，严重影响了粮食的产量，也因此制约了出口规模，使得贸易收支恶化。

4.阿根廷危机的影响评估

4.1.是否会引发新兴市场整体危机？

目前全球民粹主义泛滥，阿根廷反对派费尔南德斯有望在10月的大选中直接胜出，那么此次阿根廷大选会引发一场新兴市场危机吗？我们认为这种概率相对较低。主要原因是我们认为目前美国经济和美元都未处于强势周期，而且随着后续美联储降息周期的开启，新兴市场国家的外汇和外债的压力有望缓解。

BIS和IMF对于新兴市场整体稳定性和外汇汇率抗压性前景的研究也认为新兴市场整体性危机的概率较低。首先，在全球金融危机过后，新兴国家的经济政策愈加重视汇率干预手段和宏观审慎评估体系对于稳定外汇汇率、国内资金流动和投资者情绪的重要性。BIS指出，大多数新兴市场经济体通过强干预手段和提高外汇储备建立预防突发资金外流和贬值的屏障，同时也可以缓冲汇率浮动对国内资金市场的冲击。同时IMF发布的年度经济展望报告认为上半年美联储暂停了加息，欧央行、日本央行和英格兰银行更加宽松的政策立场都在不同程度上帮助逆转了各国的金融条件收紧，使新兴市场再次经历证券投资流入，主权借款成本降低，以及货币也相对美元走强。

4.2.对我国的影响

4.2.1 对经济影响——有限

阿根廷的危机对我国经济的影响主要通过外贸领域，但是我国中国对阿根廷出口的金额占中国对外出口总额比例较小，在2019年6月仅为0.28%。因此从总量上来看，并不会对我国的外需市场产生大幅度的波动。从进口来看，本次暴跌难以对近期的进口产生大的影响。中国从阿根廷主要进口农产品，理论上本次暴跌会对未来的进口产生利好。但是从短期来说，无法产生立竿见影的效果，主要是由于国际上从阿根廷进口通常是使用美元交易，价格在先前已经确定。

4.2.2 危机传导纬度——影响有限

虽然我国仍然属于发展中国家，属于新兴经济体，但是我国的经济规模已经位居世界第二。虽然短期经济有下行的压力，但是我国的经济体量大，回旋余地大，经济基本面整体依旧良好。

而外债领域由于充分的外汇储备以及资本账户的有序开放，外汇和外债风险均较小。根据外管局数据，中国外债美元敞口10872亿美元，占2018年中国全口径外债的55.3%。截至2018年末，我国全口径外债余额为19652亿美元。从币种结构看，本币外债余额为6394亿美元，占比33% ；外币外债余额（含SDR分配）为13258 亿美元，占比67%。2018年末，我国外债负债率（外债余额与当年GDP之比）为14.4%；债务率（外债余额与当年国际收支统计口径的货物与服务贸易出口收入之比）为74.1%，偿债率（中长期外债还本付息与短期外债付息额之和与当年国际收支统计口径的货物与服务贸易出口收入之比）为5.5%，短期外债与外汇储备的比例为41.4%；均在国际公认的安全线1以内（图16、图17），我国外债风险总体可控。

4.3 对市场的影响

4.3.1 短期冲击 利好避险资产

根据阿根廷大选的时间表，在未来一个月的时间内，阿根廷大选依旧是一只未落地的“靴子”。此外，近期意大利政局也较为动荡，联合政府可能难以持续，面临提前大选的局面，也给全球市场增添了不确定性。叠加中美经贸关系走势的不确定性，全球短期依旧将以避险模式为主，避险资产有望继续上涨。

建议关注国内的利率债，黄金白银等大宗商品。

4.3.2长期有望再平衡 新兴市场依旧值得关注

我们认为由于美国经济周期处于繁荣的顶点，美联储逐步进入降息周期，因此美元环境对新兴经济体相对有利。如前文分析，认为新兴市场全面危机的风险较小。因此，更多将阿根廷的大选视为一个风险事件。

当阿根廷大选过后，靴子落地，新政府将需要面对现实的国内外政治和经济环境，预期将会做出更为理性客观的选择，风险将逐步收敛。而以意大利政局、英国脱欧、美国大选等为代表的发达经济体的政治经济的不确定性也会逐步释放。

因此，新兴市场与发达经济体的政治经济环境的不确定性将收敛。而更为重要的是，在全球经济增长缺乏动力的情况下，新兴经济体是未来经济增长的主要引擎，IMF对新兴及发展中经济体的经济展望到2024年仍有4.9%的增速（表2），而届时欧美经济体的增速均不到2%。因此新兴市场长期依旧是具有吸引力的。

因此，建议关注阿根廷大选“靴子落地”后市场的风格转变的可能。对中国而言，在新兴动荡和美国经济逐步见顶的情况下，比较优势可能更加凸显，建议关注美国经济出现下滑后，全球资金流向。

本文作者：国泰君安花长春、田玉铎，来源：宏观长春 (ID:gh_4be8cf3023b9)，原文标题《阿根廷初选扰动市场 新兴市场风险几何——海外政治观察系列》