报告要点
实际上今年以来，市场对货币宽松的预期是比较强的，特别是考虑到美国处于货币放松周期，国内经济下行压力较大，所以不管是股票，还是债券都提前price in了货币放松的预期。但实际上，尽管今年央行数次降准，而且在近期也终于明确开启了降息的大门，但市场却感受货币政策没有想象那么松？并由于预期透支导致了市场调整，比如9-10月份债市的调整就比较剧烈。那么如何来理解今年的货币政策？到底是松，还是紧呢？以及未来将如何运行？
总体来看，2019年货币政策总量投放较2018年有所降低，但在2018年的基础上进一步收短放长仍然是有助于降成本的。抛开总量操作不谈，今年货币政策更加关注节奏和力度的把握以及预期管理，体现在政策与市场的博弈层面。
数量操作：进一步收短放长。从数量投放的角度来看货币政策的取向，2019年数量投放较去年明显收缩。虽然全口径流动性投放力度较去年明显偏低，但从降准释放资金的角度，2019年货币政策宽松的力度更大。若将央行释放的流动性按长期、中期、短期来划分降准、MLF+TMLF和逆回购，今年央行的操作在2018年收短放长的基础上进一步凸显，通过降准释放长期资金压降银行负债成本，又通过中短期货币政策工具回笼部分中短期资金予以对冲，资金利率中枢下行而波动加大。
政策表态：预期引导。2019年货币政策不仅仅体现在操作层面的力度和节奏把握，还体现在预期引导层面。年初政策宽松表态频频，市场预期货币政策较为宽松，但央行操作偏于保守。二、三季度政策表态和操作均少，但市场逐步透支降息预期。降息预期落空后，央行表态少而操作多，扭转预期。货币政策操作节奏的预期差一部分来源于中美货币政策周期的分歧。
政策与市场的博弈和预期差的反复。年初超预期的全面降准后货币政策保持静默，预期的转变在金融数据超预期后确认，利率也出现调整。政府工作报告表态宽松，但后续又发表冷却宽松预期的表态，利率再此走出V型走势。二季度定向降准后预期重回结构性宽松，长期利率趋势下行。三季度降息预期下利率磨底难反弹，此后降息预期落空后利率大幅回调，但11月降息操作但表态偏中性。
对债市而言，今年以来货币政策放松步伐较2018年明显偏于谨慎了，货币政策对节奏和力度的把握也给市场带来的预期差和交易机会。我们认为在货币逐步宽松的趋势之下，当央行货币政策在节奏和力度上产生了预期差而发生震荡调整时，逢高进入总是占优策略，10年国债到期收益率在2.8%~3.2%区间震荡。
正 文
数量操作：进一步收短放长
近期货币政策操作频频并多有超预期之举，而市场对货币政策的预期也有所逆转，实际上回头看，2019年的货币政策操作与多方对货币政策的表态都对市场预期形成了较大的扰动，在几次超预期的操作后方才理解“把握货币政策的力度和节奏”的真正内涵。行至岁末，我们梳理回顾2019年货币政策操作为后续预判提供部分线索。
2019年数量投放较去年明显收缩。若单从数量投放的角度来看货币政策的取向，相比于2018年，今年货币政策操作确实更加保守：截至2019年11月26日，央行全口径的主动流动性投放（包括逆回购、MLF、PSL、SLF、国库现金定存、TMLF和降准）规模为1.6万亿元，远低于2018年全年的4.24万亿元的流动性投放，相比2017年全年投放的1.76万亿元也偏低。
降准力度较去年更大。虽然全口径流动性投放力度较去年明显偏低，但从降准释放资金的角度，2019年货币政策宽松的力度是更大的：2019年1月两次全面降准共释放资金1.75万亿、5月~7月份三次下调县域农商行存款准备金率共释放资金约2800亿元、9月全面降准约释放8000亿元资金、10月和11月两次下调 城商行准备金率共释放资金约800亿元，累计通过降准释放2.91万亿元；2018年每个季度分别进行一次定向降准工时费资金约2.3万亿元资金。
收短放长，降准释放资金多回笼对冲。之所以2019年货币政策操作是降准力度大但流动性投放规模小，是因为央行的操作体现出非常显著的收短放长特征。若将央行释放的流动性按长期、中期、短期来划分降准、MLF+TMLF和逆回购，相比于2018年，2019年除了降准力度更大之外，MLF+TMLF的组合成为回笼资金的方式，且逆回购回笼资金的规模明显增大。《债市启明系列20181126—货币政策的加强版“缩短放长”》分析了央行在2018年下半年以来的四次连续暂停逆回购操作，2018年货币政策是加强版的“锁短放长”，而2019年收短放长的过程仍在继续，背后是在经历了2018年的大规模流动性投放后，央行“坚决不搞大水漫灌”，通过降准释放长期资金压降银行负债成本，又通过中短期货币政策工具回笼部分中短期资金予以对冲。
MLF前期被TMLF取代，四季度后MLF替代TMLF。2018年12月央行宣布创设TMLF并于今年一季度首次操作，此后每一个季度初TMLF基本都在一定程度上占用了部分MLF的额度。进入四季度后，TMLF迟迟未开展操作而连续新作MLF，MLF逐渐又称为中长期流动性投放的主要渠道，替代此前TMLF操作。
资金利率中枢下行而波动加大，也是收短放长的效果显现。今年以资金市场利率中枢相对于2018年来说仍然有小幅下行或维持在前期的水平上，但是更加明显的特征是资金面波动性明显增强。货币市场利率中枢下行反映了流动性整体仍较为充裕，公开市场操作减量造成DR007波动性增大，也反映了货币政策对资金面波动容忍度的提升。降准仍然是为流动性筑基，而公开市场操作则意在平抑波动，不同工具的定位已经非常明确。2019年春节后的货币政策操作和资金面表现体现了央行对流动性环境态度的变化：流动性整体合理充裕不变，但对资金面波动容忍度的提高也不可否认。
政策表态：预期引导
2019年货币政策不仅仅体现在操作层面的力度和节奏把握，还体现在预期引导层面，逆周期调节的不仅仅是经济基本面，还关注对市场预期的调节——当市场出现单边预期时央行也会果断表态或操作，这一点不仅仅体现在外汇市场，还更多地运用在强化逆周期调整和不搞大水漫灌的结构性的货币政策操作中。
年初政策宽松表态频频，市场预期货币政策较为宽松，但央行操作偏于保守。从全面降准落地，到2018年四季度货币政策执行报告和政府工作报告，再到李克强总理和易纲行长答记者问，货币政策“稳健”取向已经确定，除此之外的关键词还包括“适时运用数量和利率工具，降低实际利率”、“不搞大水漫灌”等。相对2018年，货币政策高层表态密集且释放出较为宽松积极的信号，虽然降准后资金面有所回落，但市场的预期已经走向货币宽松，10年国债利率的下行已经有所反映。但相对而言央行在货币政策实际操作中却相对保守，逆回购操作减量、MLF不再续作。
二、三季度政策表态和操作均少，但市场逐步透支降息预期。进入二季度后官方对于货币政策的表态明显较一季度少，且除三季度人民币汇率出现大幅贬值时期易纲行长有对外发表对人民币币值稳定的观点外，其他表态也主要以重要会议和官方文件发布为主，很少有领导人出面进行信息沟通。这一阶段货币政策操作的明牌是支持小微企业和降低融资利率，而又由于货币政策表态少，市场对后续货币宽松的预期不仅仅于此——在美联储重启降息后，市场对央行跟随美联储降息的预期较高，而随着降息预期的逐步透支，10年国债收益率确实出现了较大幅度的下行。
降息预期落空后，央行表态少而操作多，扭转预期。在央行连续三次都没有跟随美联储降息后，前期积累的降息预期落空后市场出现了较大的波动，不仅仅是资金利率中枢的小幅上行还是10年国债到期收益率的大幅反弹，都是空头情绪在降息预期落空后的集中宣泄，这一过程中央行的政策表态很少，仅有的易纲行长表态也是在通胀预期上行阶段提出对物价水平的关注。而11月央行货币政策操作频频，从11月初未跟随美联储降息，到11月5日MLF意外降息，再到继续暂停OMO操作而新作MLF，继而新作OMO并下调操作利率，市场预期在11月内经历了不降息——降息——OMO不跟随、非对称降息——OMO降息的预期转变。
政策与市场的博弈和预期差的反复
2019年利率宽幅震荡行情背后反映的也是预期差的反复出现，央行也有意识地杜绝单边预期的蔓延，政策表态和货币操作的“手口不一”成为今年货币政策的常态，政策与市场的博弈和预期差的反复造就了利率的波动。
超预期的全面降准后货币政策保持静默，预期的转变在金融数据超预期后确认，利率也出现调整。虽然市场对2019年货币政策仍将维持2018年以来的宽松政策形成了高度的一致预期，但今年1月初的全面仍然有超预期的成分，加之TMLF首次操作起到定向降息作用，市场做多情绪高涨，10年期国债收益利率下探至3.07%。而此后央行货币操作进入静默期，一方面是MLF到期量全部对冲，另一方面是逆回购操作的长期暂停，市场对货币政策已经形成的边际收紧预期在1月份金融数据出炉后大超预期加之国常会重申坚决不搞“大水漫灌”的背景下得到确认。
政府工作报告表态宽松，但后续又发表冷却宽松预期的表态，利率再此走出V型走势。政府工作报告要求“降低实际利率水平，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段引导和扩大信贷投放”，市场预期再一次扭转，长短期利率走势出现分化。但3月底央行对4月降准辟谣，加之金融、经济数据超预期，经济基本面显示出“回暖”的迹象，且货币政策委员会一季度例会开始强调保持好战略定力，并多次提到防范金融风险，货币政策宽松的预期减弱，政策表态却依然偏谨慎。
定向降准后预期重回结构性宽松，长期利率趋势下行。4月24日央行开展TMLF操作再次释放宽松信号，5月央行宣布下调服务县域的农村商业银行存款准备金率至农村信用社档次，存款准备金“三档两优”的新框架基本形成；6月、7月两次国务院常务会议均提及要确保小微企业贷款实际利率进一步降低，保持市场资金流动性合理充裕；8月第二季度货币政策执行报告指出要以我为主，保持定力，做好中长期打算。此外，该阶段经济数据持续下降，经济基本面暂无回暖迹象，市场对央行降准降息的预期再次高涨，“资产荒”在该阶段也再度显现，多重因素叠加使得长端利率在货币政策的引导作用下快速下行，趋势较为明显。
降息预期下利率磨底难反弹。在美联储连续降息的背景下，市场对国内降息预期一致存在，这也导致了利率始终在3.0%上方磨底。8月17日央行宣布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，同月20日首次公布LPR报价利率，这一改革旨在提高利率传导效率，推动降低贷款实际利率水平；9月初国常会强调要加快降低实际利率水平，及时运用普遍降准和定向降准工具。该阶段市场降准预期高涨，货币政策偏向宽松，利率再次出现下行趋势。
降息预期落空后利率大幅回调，但11月降息操作但表态偏中性。9月份降息预期落空后利空因素集中出现，尤其是CPI同比的快速上行和易纲行长的中国货币政策应保持定力，要考虑经济形势和物价走势预调微调的表态，促成了利率的快速回调。而进去11月以来央行操作频繁、降息落地，但政策表态中性。新作MLF、MLF和OMO降息先后到来增加了市场对货币政策偏宽松的预期判断。然而，第三季度货币政策执行报告删去“阀门”，依然“坚决不搞大水漫灌，加强逆周期调节和预期引导，防止通胀预期发散”，又显示货币政策表态较为中性。
总 结
2019年货币政策总量投放较2018年有所降低，但在2018年的基础上进一步收短放长仍然是有助于降成本的。抛开总量操作不谈，今年货币政策更加关注节奏和力度的把握以及预期管理，体现在政策与市场的博弈层面。市场预期更多体现出线性外推特征，例如年初全面降准后市场对货币宽松的预期愈演愈浓，但央行却在降准后保持政策的静默打破此前货币政策的单边宽松预期，又如当市场预期降息落空后央行意外降息。在继续强化逆周期调节，稳增长、稳就业和降成本的宽松大方向下又要坚决不搞大水漫灌、把握货币政策节奏和力度，避免形成单边的一致预期以保持市场对政策的敏感度。
降成本是方向，但关注货币政策节奏和预期差。近期央行货币操作超预期但政策表态较为中性，这是今年以来的新特征：即政策表态始终保持中性，但货币操作有节奏和力度的拿捏。我们认为后续可能的组合是：（1）降息幅度小，但频率提高，也许隔月下调，下一次降息我们预计将在明年1月份，例如此前MLF操作利率小幅下调；（2）拿捏降息节奏，将原本一次性降息（即MLF和OMO同时降息）转变为两次降息（MLF和OMO先后降息）；（3）继续定向降准；（4）其他诸如MLF、再贷款、再贴现、PSL等机构性货币政策工具，以及MPA考核等；（5）创设其他机构性货币政策工具。
总体来看，货币政策仍然是朝着边际宽松的方向，需要关注节奏和力度对市场的扰动。对债市而言，今年以来货币政策放松步伐较2018年明显偏于谨慎了，货币政策对节奏和力度的把握也给市场带来的预期差和交易机会。我们认为在货币逐步宽松的趋势之下，当央行货币政策在节奏和力度上产生了预期差而发生震荡调整时，逢高进入总是占优策略。随着步入年末，在明年年初第二次降息前后，我们认为10年国债的区间将进入2的时代，10年国债到期收益率在2.8%~3.2%区间震荡。
本文节选自中信证券研究部已于2019年11月27日发布的《债市启明系列20191127—货币政策复盘：预期差的反复》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
本文作者：中信证券明明研究团队，来源：明晰笔谈