核心观点
中共中央政治局3月27日召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势,研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。会议强调，“要加大宏观政策调节和实施力度”，如何估算后续政策的刺激力度？本文将就此展开分析。
政治局会议释放了哪些信号？自疫情发生以来，我国政策应对力度空前，也取得了重大成果。目前国内新冠余波渐平，但海外疫情一波又起，外部冲击或将成为后续经济走势的重要风险。
内需接过稳增长的“接力棒”。当前全球经济环境不确定性加剧，外需可能降急剧收缩，随着国内经济活动的稳步复苏，内需将接过稳增长的“接力棒”。具体方式上，消费、投资有望双管齐下，共同促进内需回补。
逆周期调节加码，财政、货币配合有望强化。政治局会议提出研究一揽子宏观政策措施，逆周期调节力度加码。财政方面，赤字率、专项债、特别国债三措并举，财政政策蓄势待发。货币政策方面，财政发力之下，灵活适度的货币政策将及时跟进以稳定流动性水平并降低贷款利率。
刺激政策力度几何？结合来看，后续内需承接外需的政策形式或将体现为“出口转内销”。钢铁、化工、电气设备类的行业可能是后续外需转内需的主要调控点。据估算，全年的刺激政策总金额或将接近10万亿，约占2019年GDP的10%左右。
结论：随着国内疫情逐渐扫尾、复工复产持续推进。内需有望逐渐回补；但海外疫情仍在蔓延，全球经济增长放缓也加大了外需的不确定性。结合政治局会议的表述，后续的政策思路料将是利用内需承接外需缺口，具体则可能体现为“出口转内销”的政策线条，消费、投资将共同促进内需反弹。政策方面，在一揽子宏观调控举措中，财政逆周期调节力度有望加强，据估算，2020年全年刺激政策的总规模或将达到10.7万亿；对于货币政策而言，结合政治局会议的表述，货币政策也将及时跟进配合以保障流动性合理充裕并引导贷款利率下行，防止财政政策对无风险利率的抬升和对居民、企业部门信贷的挤出，降准、降息、存款基准利率调整仍然可期，长端利率也仍有下行空间。
正文
中共中央政治局3月27日召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势,研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。会议强调，“要加大宏观政策调节和实施力度”，如何估算后续政策的刺激力度？本文将就此展开分析。
政治局会议释放了哪些信号？
国内新冠余波渐平，海外疫情一波又起
国内疫情攻坚成果斐然。自疫情发生以来，我国政策应对力度空前，倾举国之力打好疫情防控攻坚，相继实行延长假期、强化人员隔离、扩大医疗用品生产、保障疫区物资供应和基础设施供应等措施，严密的防控也起到了良好的效果，3月下旬以来，除境外输入病例之外的单日新增病例已降至个位数，截至3月28日，我国现有确诊病例也降至2691人。从政治局会议的表述来看，本次会议的表述“疫情防控取得阶段性重要成效，经济社会秩序加快恢复，成绩来之不易”较上次会议（2月21日）的表述“疫情蔓延势头得到初步遏制，防控工作取得阶段性成效”更为积极，工作主线也逐渐从“遏制疫情扩散蔓延”转向“防止疫情反弹”、“推进经济社会发展”。
国内新冠余波渐平，但海外疫情一波又起，外部冲击将成为后续经济走势的重要风险。2月21日的政治局会议对经济环境的描述为“新冠肺炎疫情虽然给经济运行带来明显影响，但我国经济有巨大的韧性和潜力，长期向好的趋势不会改变”，本次会议的描述改为“境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到严重冲击，我国疫情输入压力持续加大，经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战”。3月以来，国内疫情持续扫尾，但海外疫情开始爆发，截至3月29日，全球（除中国）新冠疫情感染人数已超过59万例，疫情肆虐之下，海外国家相继采取停工停产、人员隔离、关闭边境等措施防范疫情进一步扩散，这一方面加剧了我国出口的难度，另一方面也从进口端对我国的工业产业链造成了冲击，在当前海外疫情愈演愈烈的环境下，外部冲击将成为我国经济前景的重要风险因素。
内需接过稳增长的“接力棒”
当前全球经济环境不确定性加剧，外需难以成为稳增长工作的主要驱动力，随着国内经济活动的稳步复苏，内需将接过稳增长的“接力棒”。本次会议特别提到“加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需”，对比2月21日政治局会议提出的“要支持出口重点企业尽快复工复产”来看，本次会议更加强调对内需的带动力。2月中下旬，国内正处于防控攻坚期，在生产停滞、物流中断的环境下，外需的特点表现为有需无量，彼时外需可以较为有效的带动我国经济的恢复，因此政策端也加强了对出口的强调；但对于当前而言，随着海外疫情日益严重，部分出口企业面临一定的货款延期、订单取消风险，同时海外国家相继关闭跨境物流通道，出口交货周期延长以及物流成本上升均对后续出口形成制约，外需难以成为稳增长的主要动力，而随着国内复工复产的逐步推进，逐步反弹的内需则有望在稳增长工作主线中承担更为重要的角色。
消费、投资双管齐下，共同促进内需回补。在拉动内需的具体方式上，本次会议再次强调要“加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作”，基于此，我们认为基建投资有望进一步发力。同时，本次会议首次提出要“扩大居民消费，合理增加公共消费，启动实体商店消费，保持线上新型消费热度不减。要加强国际经贸合作，加快国际物流供应链体系建设，保障国际货运畅通”，我们认为这可能侧面反映出当前政策调控思路的转变：传统的调控思路下，地产、基建是政策调控的主要抓手，但在“房住不炒”和“严控地方政府隐性债务”的顶层设计下，投资的弹性可能相对有限；而随着近年来我国产业升级的持续推进，我国消费占GDP的比重也在持续上升，消费对驱动宏观经济内生增长的重要性也有所提高，同时考虑到当前服务业受损严重，促消费的必要性也有所增强。因此，我们认为后续的政策调控思路并非单纯的“铁公机”等强刺激模式，消费券、消费补贴等更为温和的“软刺激”政策的比重也有进一步提高的可能。
逆周期调节加码，财政、货币配合有望强化
政治局会议提出研究一揽子宏观政策措施，逆周期调节力度加码。本次会议首次提出“要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕”。结合来看，2020年是全面建成小康社会的收官之年，在疫情影响下经济社会发展面临挑战，为降低疫情造成的损失和完成经济社会发展目标任务，逆周期调节将进一步加码，政策端需要显著发力。
赤字率、专项债、特别国债三措并举，财政政策蓄势待发。财政政策方面，本次会议指出“积极的财政政策要更加积极有为”并“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。受疫情影响，全球经济均有一定下行压力较大，对财政增支减收的要求也进一步提高，但在财政赤字率以及专项债额度的限制之下我国财政空间逼仄，继续政策增量调整以进一步打开逆周期调节的操作空间。对于赤字率而言，我国赤字率水平在全球市场中本就偏低，而疫情黑天鹅也要求财政进一步增支减收，对赤字率的调增既符合当前经济下行周期的调控思路，也彰显了我国稳增长的信念和决心。专项债方面，由于其可用作项目资本金并通过杠杆效应拉动基建投资快速反弹，同时专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，在资本金要求边际放松+资金流向精细化管理的政策思路下，专项债对托底经济、带动基建企稳的作用也有所强化。对于特别国债而言，历史上我国共发行过两次特别国债：1998年发行了2700亿元长期特别国债用于补充四大行资本金、2007年发行了1.55万亿特别国债对冲外汇占款增长，维持货币环境处于适宜水平，在当前的宏观环境下，发行特别国债有助于支持新基建、民生建设等、银行补充资本金、加大对中小微民营企业的支持力度等。
财政发力之下，灵活适度的货币政策将及时跟进以稳定流动性水平并降低贷款利率。本次政治局会议提到的“稳健的货币政策要更加灵活适度”实际上是今年2月21日会议表述的延续，考虑到当前国内经济的下行压力和海外疫情的持续蔓延，“更加适度”可能预示着货币政策的弹性将进一步增强，在全球经济不确定性加剧的背景下货币政策不急于打光全部子弹，在复工复产逐步推行的过程中货币政策也不急于一步到位，而是配合财政发力以拉动实际需求、改善企业利润；“更加灵活”则可能体现在货币政策工具以及方向上，如继续推动专项再贷款等新型货币政策工具，同时继续运用“三档两优”存款准备金率、再贷款再贴现、定向中期借贷便利等结构性货币政策工具来强化对小微、民营企业的信贷支持。总体而言，在逆周期调节的框架思路下，为防止财政政策对无风险利率的抬升和对居民、企业部门信贷的挤出，财政和货币应该是双管齐下的配合，从这个角度出发，随着财政逐渐加码，货币政策仍需保证流动性合理充裕并引导贷款利率下行，因此，仍然存在全面降准、降息和存款基准利率调整的可能。
刺激政策力度几何？
内需承接外需的政策形式或将体现为“出口转内销”。综合政治局会议的表述来看，当前我国的宏观政策的主线是通过内需扩张承接外需回落，具体操作上，外贸依赖度较强的企业产品或将面临销售停滞的困境，需要国内市场承接外贸企业的产品供应，因此我们认为后续政策可能会沿着“出口转内销”的思路进行布局。从这个角度出发，我们尝试对后续的政策刺激力度进行简单估算。
钢铁、化工、电气设备类的行业可能是后续外需转内需的主要调控点。进一步，对于出口转内销的可行性分析而言，我们将不同外贸产品分为三类：A类产品的出口额小于进口，此类产品的内需相对较强，具有比较广阔的出口转内销的空间，政策只需协调产业链和销售路径的转移即可；B类产品的出口额略大于进口，有一定的出口转内需可能，但需要政策加以扶持，因此可能是政策的刺激重点；C产品的出口额远大于进口，内需空间逼仄，政策刺激效果相对有限。结果显示，A类产品主要对应农产品、矿物、金属制品等食品及原材料，B类产品主要对应钢铁、化工、电气等工业投入品，C类产品则主要对应化纤、皮革、纺织、家具等轻工业产品。基于此，钢铁、化工、电气设备类的行业可能是后续外需转内需的主要调控点。
据估算，全年的刺激政策总金额或将达到10.7万亿，约占2019年GDP的10.8%。考虑到钢铁、化工、电气设备都是基建产业链上的相关行业，因此我们认为后续或将采取发力基建的方式以吸收此类行业的产品顺差，据估算，B类行业的贸易顺差额度约为3.8万亿元人民币，我们假定最多会有75%的供给由政府承接，对应的刺激金额上限为2.8（3.8*0.75）万亿元。另一方面，政策也可能对C类行业加以帮扶，考虑到C类行业多为消费类行业，对此类行业的刺激政策或将体现为政府+企业+金融机构共同让利的协调配合，比如政府、企业配合发放消费券，或金融机构免息贷款等，我们假定政府通过消费券的方式承接此类产品需求的15%（对应0.7万亿），叠加此前估算的2.8万亿，我们认为若要保障出口转内销的实现，政策需要释放3.5万亿的增量刺激。考虑到2019年的刺激政策总额为7.2万亿（赤字2.76万亿+专项债2.15万亿+减税降费2.3万亿），2020年全年的刺激政策总金额或将达到10.7万亿，约占2019年GDP的10.8%，虽高于美欧等发达国家，但仍低于2008年的刺激政策占GDP比（12%）。
结论
随着国内疫情逐渐扫尾、复工复产持续推进。内需有望逐渐回补；但海外疫情仍在蔓延，全球经济增长放缓也加大了外需的不确定性。结合政治局会议的表述，后续的政策思路料将是利用内需承接外需缺口，具体则可能体现为“出口转内销”的政策线条，消费、投资将共同促进内需反弹。政策方面，在一揽子宏观调控举措中，财政逆周期调节力度有望加强，据估算，2020年全年刺激政策的总规模或将达到10.7万亿；对于货币政策而言，结合政治局会议的表述，货币政策也将及时跟进配合以保障流动性合理充裕并引导贷款利率下行，防止财政政策对无风险利率的抬升和对居民、企业部门信贷的挤出，降准、降息、存款基准利率调整仍然可期，长端利率也仍有下行空间。
附录
本文作者：明明债券研究团队，来源：中信证券，原文标题：《中国需要多少%的刺激政策？》