当A股板块轮动变成了“电风扇” 这是制胜策略

来源: 徐彪
寻找中期相对高的确定性,才能规避短期不确定性。三个方向的行业,在未来一年能够大概率跑赢。

本文来源:徐彪 (ID:fenxishixubiao),华尔街见闻专栏作者

摘要

当前情况下,板块的轮动加速很可能是个常态,同时外围的复工进展和中美关系的演绎,我们也无从把握。

于是,遵循制胜策略,寻找中期相对高的确定性,就成了规避短期不确定性的最好办法。

总结而言,本文所提到的制胜策略,核心在于,我们应该遵循以下几个要点,选出未来一年能够大概率跑赢的行业:

(1)未来一年景气度水平(扣非利润增速或者营收增速)在全部A股中的相对高低是最关键因素。

(2)扣非增速虽然下滑,但仍然是全部A股中相对更高的,那么这类公司和行业大概率仍然能够跑赢(比如去年增速100%,今年80%)

(3)平稳增长的行业或者个股,比如20%增速上下,必须在估值较低时点配置,如果估值太高,则无法获得超额收益。

(详细的数据论证和逻辑推理请见正文内容)

在此基础之上,结合一季报的情况、天风各行业首席的判断、以及当前的政策导向,我们梳理了以下三个方向,大概率未来一年保持或进入高景气度阶段,并能够获得超额收益:

方向一:中长期产业趋势,包括【数据中心】、【5G基础设施】、【软件国产化】

方向二:政府资金(预算内资金、特别国债)投向的民生和防疫领域,包括【医疗器械】、【疫苗】、【医疗信息化】、【环保】

方向三:老旧小区改造和房地产竣工产业链,包括【装饰建材】、【家具家电】、【楼宇设备电梯、电表等】

1. 板块轮动加快,季度策略只管一个月?

在4月初的二季度投资策略报告《Q2行业配置策略:3个逻辑基点、9个细分板块》《再议Q2配置策略:估值和盈利哪个更重要?》中,我们提到了Q2行业配置日历效应背后的逻辑,以及与历年Q1的区别,即:

(1)每年一季度春季躁动前后,宏观流动性较为充裕、微观层面成交活跃,对应市场较高的风险偏好,于是市场给予长期业绩展望的权重更高,科技和一些主题具有这样长期展望的成长性优势,于是反弹空间更大。

(2)每年二季度开始,宏观流动性大部分时候边际上不能继续扩张、微观层面成交萎靡,对应市场风险偏好明显下降,于是市场给予当期业绩的权重更高,消费板块和白马股表现更好。

但市场达成一致预期的速度非常惊人,从3月底开始到4月底,食品饮料(21%)、农业(15%)、医药(15%)、休闲服务(10%)、家电(9%)等消费板块,都出现了明显的反弹,同时也大幅跑赢其它板块。

一个季度的超额收益似乎在一个月之内就提前透支了。于是4月的最后一周,以半导体为代表的前期超跌板块,几个交易日就反弹了10%左右。

2月科技、3月整体下跌、4月消费、最近几个交易日科技又快速反弹,板块轮动速度之快,让大部分投资者望尘莫及。

2. 短期而言,板块之间加速轮动,背后是增量资金不愿进场、同时存量资金又不愿退场导致的博弈加剧。

对于短期来说,板块的加速轮动,隐含了两个结论:

一是,市场还是有机会,存量资金不愿离场,于是存量资金在不同板块之间的腾挪,就带来了板块的轮动机会和不同板块之间的此消彼长。

我们理解,存量资金之所以不愿意离场,在于当前流动性的绝对水平仍然很宽裕,代表银行间流动性的shibor3个月从去年3%的中枢,下到当前1.5%左右的中枢,处于过去10年最低的位置。于是存量资金寄希望于增量资金能够进场。

二是,市场很难赚钱,增量资金不愿入场,比如科技类ETF近一个月持续净赎回、公募基金发行较Q1大幅萎缩等,于是当前很多板块和个股要么是区间震荡,要么是短平快的上涨,指数和板块都暂时看不到趋势性的机会。

我们理解,增量资金之所以不愿意入场,有几个方面的因素:(1)当前不确定性的因素还比较多,市场赚钱效应较差。这些不确定性因素包括了宏观层面全球复工的进展、中美关系,微观层面二季度部分行业业绩和订单的不确定性等。(2)宏观层面流动性虽然还保持宽松,但是边际上来说,随着国内复工加速,资金脱虚入实,银行间利率水平从Q1的快速下中枢,改为了近期的中枢震荡,这也是日历效应背后的逻辑,和在大部分Q2都会发生的情况。

3. 长期来说,板块轮动从以年度为单位,到以季度为单位,背后是经济和政策运行的扁平化。

我们以五大类风格板块(成长、周期、金融、消费、稳定)在每个季度相对wind全A超额收益的情况,来形容过去15年板块轮动的过程。

下图中,每一个数字代表当季度该类板块相对于wind全A的超额收益。黑色方框圈出的板块,代表一个阶段,相对较强的一类风格。

于是,大家可以比较清晰的看到过去15年各类板块轮动的过程:

(1)在05-15年这段时间内,大类板块的轮动能够看出比较明确的切换轨迹,基本是以年度或者更长周期为单位。(如图6所示)

(2)在15-20年这段时间内,大类板块的轮动轨迹开始变得比较模糊,一度被戏称为“电风扇”,风格几乎每个季度就要切换一次。(如图7所示)

从较长的时间维度来看,大类板块轮动加快,背后是近几年来经济周期和政策周期扁平化的结果。

在经济波动较大、政策“大起大落、大开大合”式的刺激和收缩阶段的时候,不同板块业绩相对强弱的切换,也同样遵循着这样的规律,最终决定了大类板块轮动的轨迹。

但是随着中国宏观杠杆率的攀升和风险的不断积累,近几年来,国内政策导向也从注重总量转向注重结构和风险。对应的是货币政策和财政政策在策略上的调整。

如图8所示,在过去很长时间里,货币、财政的收缩和扩张是持续的、且幅度较大的,但是从近几年以来,“不断加强预调微调”成为货币和财政政策变化的主导逻辑:即避免政策过度放松导致经济过热进而积累杠杆风险,同时也防止政策过度收缩导致经济衰退进而引发就业风险。

因此,在这样的基调下,政策的调整周期也变得“短平快”,于是导致了经济周期的扁平化。最终以此为逻辑基点的板块轮动逻辑也被弱化。

4. 如何应对不断加快的板块轮动?兼论一年维度行业配置的逻辑和看好的方向

回到当前市场,在板块轮动之快让人望尘莫及、海外复工和中美关系仍然存在不确定性的背景下,我们能做的是,放弃博弈短期的不确定性,寻求中长期相对较高的确定性,着眼未来一年胜率最高的策略。

4.1. “穿越迷雾”的制胜策略

我们所面对的A股市场,每年的整体环境都不一样,从涨跌来说,可以分为牛市、熊市、震荡市;从风格来说,可以分为价值蓝筹、科技成长等;从前文提到的板块轮动来说,可能是05-15年有着清晰轮动脉络的年份,也可能是15年之后,快速轮动的阶段。

但是,无论如何,有一点逻辑,万变不离其宗,可以视为能够“穿越迷雾”的中期配置策略——

即决定一年维度股价涨跌幅排名的核心就是未来一年景气度水平的相对高低。

(这里的景气度水平我们可以简单用扣非利润增速或者营收增速来形容。)

我们可以用两组统计数据,和两张图表来证明这一结论:

(1)把每年个股的涨跌幅按照由高到低分为10档,测算每档的扣非利润增速(当年年报)中位数;

(2)把每年个股的扣非增速按照由高到低分为10档,测算每档的涨跌幅(当年区间涨跌幅)中位数;

最终,我们会发现,在大部分时候,不管市场是牛市、熊市、还是震荡市,不管风格是蓝筹还是成长,也不管板块轮动是快还是慢,一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度(扣非增速)呈现单调正相关的情况。

另外,还有一些细节,我们在前期的深度报告中也都有论述:

(1)如果一类行业增速有所放缓,但仍然是全市场中景气度较高的板块,那就应该继续持有这类行业,后续仍然较大概率取得超额收益。(图11的红色方框中)

(2)在大部分时候(比如景气度显著高或者非常差的时候,图12的前三行和后四行),相对收益角度,涨的多、估值高不是减仓一个行业的理由,跌得多、估值低也不是加仓一个行业的理由。只有当行业处于稳定增长阶段时(中等增速区间0~30%,图12的中间三行),配置时点估值高低,对于未来一年股价有较强的区分度。

4.2. 制胜策略背后的逻辑

从相对收益1年维度的持股逻辑来说,大部分追求的是能够买入一个公司或者行业景气度上行的周期。

通过一些典型公司(如下图中的立讯、海天、爱尔、隆基、大族、生益、亿纬锂能、兆易创新等)的回溯,我们可以比较清晰的看到——

凡是景气度上行的周期中(图中蓝色背景区间),盈利预测的一致预期都是在不断上调,也就是意味着虽然以当前盈利预测判断的估值可能比较贵,但是随着盈利预测的上调,高估值会被消化掉。

凡是景气度下行的周期中(图中蓝色背景以外),盈利预测的一致预期都是在不断下调,也就是意味着虽然以当前盈利预测判断的估值可能比较便宜了,但是随着盈利预测的下调,估值反而会变得越来越贵。

因此,在高景气度的周期中,高估值不是看空一个行业的理由;景气度大幅回落的周期中,低估值也不是看多一个行业的理由。而最终决定超额收益的核心在于景气度水平的相对高低。

4.3. 制胜策略对当前行业配置的指导意义

回到当前,板块的轮动加速很可能持续,同时外围的复工进展和中美关系的演绎,我们也无从把握。

于是,遵循制胜策略,寻找中期相对高的确定性,就成了规避短期不确定性的最好办法。

总结而言,前文所提到的制胜策略,核心在于,我们应该遵循以下几个要点,选出未来一年能够大概率跑赢的行业:

(1)未来一年景气度水平(扣非利润增速或者营收增速)在全部A股中的相对高低是最关键因素。

(2)扣非增速虽然下滑,但仍然是全部A股中相对更高的,那么这类公司和行业大概率仍然能够跑赢(比如去年增速100%,今年80%)

(3)平稳增长的行业或者个股,比如20%增速上下,必须在估值较低时点配置,如果估值太高,则无法获得超额收益。

在此基础之上,结合一季报的情况、天风各行业首席的判断、以及当前的政策导向,我们梳理了以下三个方向,大概率未来一年保持或进入高景气度阶段,并能够获得超额收益:

方向一:中长期产业趋势,包括数据中心】、【5G基础设施】、【软件国产化】

方向二:政府资金(预算内资金、特别国债)投向的民生和防疫领域,包括【医疗器械】、【疫苗】、【医疗信息化】、【环保】

方向三:老旧小区改造和房地产竣工产业链,包括【装饰建材】、【家具家电】、【楼宇设备电梯、电表等】

风险提示:经济下行风险,政策不及预期风险等,公司业绩超预期下滑,海外黑天鹅风险等。

注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

本文作者:刘晨明、李如娟、许向真、赵阳

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