2020年5月8日，国务院发布应对新型冠状病毒感染肺炎疫情联防联控机制关于做好新冠肺炎疫情常态化防控工作的指导意见。该意见提出采取预约、限流等方式，开放影剧院、游艺厅等密闭式娱乐休闲场所。影院全面复工可能还需要国家电影局等相关部门进一步通知，但已有明显边际改善迹象。
影院的正常运营需要充足的现金流作为支撑。经过分析我们认为，复工后全国影院现金流将呈现如下特征:
收入端:采取预约、限流等方式开始复工后，观影规模的恢复需要一定的时间，这就意味着影院的票房收入的恢复将是一个相对缓慢的过程，这种情况下片方会在观影规模达到一定程度后，再拿出质量最佳的影片。这可能会使影院票房收入的恢复进度放缓。
支出端:复工后，影院需要开始正常交纳租金，这对于现金流较为充足的大影院来说较好应对;但是对于中小影院而言，其收入结构较为单一，票房收入占据主要地位(但票房收入恢复需要一定时间)，因而其现金流压力反而比关门期间更大。
结合上述分析，我们认为疫情过后全国影院行业的过剩产能将加快出清:许多影院将在这一阶段选择退出，行业的格局或将会发生一定变化，这就为头部影投公司扩张市场份额，进一步提升市场集中度提供机遇。头部影投公司纷纷关注到这一态势，开始制定战略应对这一潜在变化。
在行业出清加快的情况下，如何识别优质影院项目将会成为头部影投公司面对的重要问题，我们认为可以从以下两个角度考虑:
(1)复工后三至五线城市的小影院将继续成为退出的主力，这一市场将会面临大规模出清和整合;(2)二至四线城市中的中型规模影投公司，其收入来源单一同时成本较高的弊端在疫情过后暴露无疑，使得这些有一定规模的优质影院成为并购对象的首选。
投资建议
我们给予行业“买入”评级，重点关注横店影视、上海电影、万达电影。
横店影视:预计此次出清的优质影院标的集中于二至四线，这与横店影视的院线布局重合度较高。同时横店影视已经在筹备继续扩张，2020年还计划新开60家左右，且不排除通过并购方式壮大影院规模，预计公司在二至四线影院的规模将有一定提升。
上海电影:在该阶段影院估值较低背景下，公司有望进行并购扩张。同时上海电影集团推出10亿元“影院抗疫纾困基金”重点纾困长三角影院，将通过增资、参股、并购等形式为长三角区域内的影投、影管公司注入运营及发展资金。
万达电影:公司影院的管理大多为万达自有物业，使其影院具有明显的租金优势，因此全面复工后或能够快速恢复到之前的经营管理水平。配合公司将在2020年至2022年继续大规模新建影院的规划，预计本轮影院出清有助于公司提高市场份额。
风险提示
影视行业复工政策风险;快速扩张风险;市场竞争加剧的风险;疫情影响的风险。
影院复工再次提上日程，恢复仍需时日
国务院发布指导意见推动影院复工(采取预约、限流等方式)，全面复工仍需时日，需等待国家电影局的进一步指示。自2020年1月以来，受到新型冠状病毒疫情的影响，全国绝大多数影院持续停业。5月8日，国务院发布应对新型冠状病毒感染肺炎疫情联防联控机制关于做好新冠肺炎疫情常态化防控工作的指导意见。该意见提出采取预约、限流等方式，开放影剧院、游艺厅等密闭式娱乐休闲场所。在2020年3月，有部分影院复工，但一周之内被国家电影局叫停。本轮影院是否全面复工可能还需要国家电影局等相关部门进一步通知，但已有明显边际改善的迹象。
复工后影院现金流情况分析
收入端:预约、限流等方式开始复工后，观影规模的恢复需要一定的时间，意味着影院的票房收入的恢复是一个缓慢的过程，尤其是片方也会在等观影规模达到一定程度后才拿出质量最佳的影片，这就可能会导致影院票房收入的恢复延缓。影院的收入主要分为两部分，一部分是票房收入，另一部分是卖品、广告等收入。对绝大多数的中小规模影院来说，票房收入无疑占据了主要部分。目前来看，影院复工是有序放开，恢复到之前的水平还需要时间。
支出端:复工后，影院需要开始正常交纳租金，这对于头部影院问题不大;但是对于中小影院而言，其收入本身较为单一，主要是票房收入(并没有迅速恢复)，因而其现金流压力反而比关门期间更大。对于影院而言，目前其支出端中占比最高的是租金，租金一般的定价方式为比例租金和固定租金。根据我们草根调研了解到，在整体行业中，一般租金和物业占票房比例为15%左右的影院，负担较小;目前不少影院租金和物业占票房比例达20%~25%，租金和物业的占比保持这一水平使这些影院承受了较大压力。而目前上市影院中，租金占比在10%~15%之间，其中万达电影的租金比例相对最低。
如何识别哪些是优质的影院项目
2019年以来三至五线小影院持续退出，预计在疫情的影响下这些影院将加速退出，三至五线城市的影院市场将迎来较大规模调整。据统计，2019年全国共有471家影院退出，其中低线城市，尤其是三线、四线和五线城市的影院是退出的主力。从退出影院的规模和开业时间来看，2015年之前开业的中小影院占绝大多数。这些影院在疫情期间票房收入大幅下降，而且存在租金继续升高的压力，因此很难继续支撑其经营下去。预计复工后这些影院将继续成为退出的主力，三至五线城市的小影院市场将会面临大规模出清和整合。
二至四线城市中的中型规模影投公司，本身正处在扩张阶段，影院经营有序开展，但在遭遇疫情后，其收入来源单一同时成本较高的弊端暴露无疑，这就使得这些有一定规模的优质影院成为并购对象的首选。这些优质影院遭受疫情冲击之前经营状况较为良好，然而疫情使得他们的票房收入锐减，其非票房收入又占比不足。再加上前期积累的现金流有限，这就导致他们被迫退出。此时行业正处在底部阶段，这就为想要继续扩张的头部影投公司提供了一个机会，以较低的价格大量并购这些优质的影院。
投资建议:看好有足够实力整合的影院上市公司
横店影视:预计此次出清的优质影院标的集中于二至四线，这与横店影视的院线布局重合度较高。同时横店影视继续扩张，2020年还计划新开60家左右，且不排除通过并购方式壮大影院规模。
上海电影:过去一直在对影院进行动态调整，目前账上资金有17亿，在该阶段影院估值较低背景下，公司有望进行并购扩张。上海电影集团推出10亿元“影院抗疫纾困基金”重点纾困长三角影院，该基金重点聚焦整个长三角地区有纾困需求的影院，通过增资、参股、并购等形式为长三角区域内的影投、影管公司注入运营及发展资金，其中2亿资金是上海电影出资。
万达电影:公司影院的管理多为万达自有物业，租金优势明显，影院出清有助于公司提高市场份额。万达非公开发行投资影院项目，建设地点为万达电影拟新建影院的城市，包括北京、上海、广州等城市，该项目计划在2020年至2022年新建影院162家。
风险提示
影视行业复工政策风险:影院复工的政策尚未十分明确，还需要进一步确认。
快速扩张风险:快速扩张可能会在影院经营管理方面出现问题，从而导致影院收入情况不及预期。
市场竞争加剧的风险:复工后各家影院为了快速恢复到之前的经营水平，会在营销等方面下大功夫，从而导致行业竞争快速加剧。
疫情影响的风险:目前全国疫情状况逐渐平稳，但未来疫情的走向仍需继续观察。
本文作者：杨晓峰，来源：国金证券，原文标题：广播影视行业研究