摘要
引言：自去年起我们构建全球估值比较体系，提出“换种思维看估值”、“应横非纵”，从PE-G和PB-ROE两个角度进行全球龙头估值对比。近期A股消费白马逆势大涨再创历史新高，市场对“消费白马抱团”“白马贵”等的讨论升温。
本篇报告继续运用全球估值比较的方法，探讨如下问题：大涨后A股消费白马估值水平如何？和全球消费龙头相比贵了吗？考虑业绩增速与盈利能力后，A股与美股消费龙头估值对比又如何？
一、为何要进行全球横向估值比较？A股正处于国际化与机构化交汇期，A股的估值体系将逐步与国际接轨、与历史脱轨。因此自去年7月起，我们着手构建全球估值比较体系，提出“换种思维看估值”、“打破历史估值框架的束缚”、“横向（国际）估值比较将比纵向（历史）比较更有意义”。
全球估值比较体系，让我们去年在“白马崩盘”等风靡之时，成为核心资产最坚定的守望者。此后《新策论》体系的构建，进一步完善全球估值比较体系：估值水平的判断不应依赖PE、PB等单一估值指标，更应该结合其盈利水平，业绩稳定、高ROE行业龙头理应享受更高的估值溢价。因此完善基于盈利的全球估值比较体系，从PE-G和PB-ROE两个角度进行估值对比。
二、中美消费龙头估值水平如何？中美消费龙头估值水平如何？依据A股习惯分类选取10个GICS细分消费行业，PE/PB截止2020/4/29，净利润增速为2017-2019年复合增速，ROE为2017-2019年平均的TTM口径。
饮料：A股龙头PE高、业绩增速也较高；PB、ROE均适中。食品：A股龙头PE高、业绩增速也较高；PB高、ROE适中。家电：A股龙头PE、业绩增速均适中；PB适中、ROE偏高。医药：A股龙头PE高、部分龙头业绩增速较高；PB高、部分龙头ROE高。汽车：A股龙头PE高、业绩增速低；PB偏高、ROE偏高。家具：A股龙头PE高、业绩增速高；PB适中、ROE适中。酒店及休闲服务：A股部分龙头PE高、业绩增速也较高；PB适中、ROE偏低。纺织：A股龙头PE低、业绩增速低；PB低、ROE适中。超市：A股龙头PE高、业绩增速高；PB适中、ROE低。家庭及个人用品：A股龙头PE高、业绩增速高；PB适中、ROE适中。
三、总结：
1、与美股相比，当前A股大部分消费行业的龙头PE估值偏高，PB较为合理。
2、A股消费龙头估值溢价来自高成长性，A股业绩增速普遍高于美股，PE-G视角下A股消费龙头估值仍处于合理区间。
3、海内外疫情错位，A股消费龙头率先迎来盈利修复。且与全球布局的美股消费龙头相比，疫情冲击下以内需为主的A股消费龙头业绩优势更强。
4、PB-ROE视角下，A股消费龙头估值较为合理。
风险提示：1、疫情发展超预期；2、宏观经济超预期波动。
正文
自去年起我们构建全球估值比较体系，提出“换种思维看估值”、“应横非纵”，从PE-G和PB-ROE两个角度进行全球龙头估值对比。2020年全球股市大幅调整，但A股消费白马逆势大涨再创历史新高，市场对“消费白马抱团”“白马贵”等的讨论升温。本篇报告继续运用全球估值比较的方法，探讨如下问题：大涨后A股消费白马估值水平如何？和全球消费龙头相比贵了吗？考虑业绩增速与盈利能力后，A股与美股消费龙头估值对比又如何？
一、为何要进行全球横向估值比较？估值比较？
2018年8月起我们通过连续三篇深度专题开启了外资研究框架的搭建，共撰写三十余篇外资报告，取其精华汇总成为120页《外资研究笔记》。
其中一些重要的方法论与结论例如：外资成为过去几年A股最重要的增量资金；增量资金决定风格，外资入场已经显著影响了市场的审美偏好，最具代表性便是以消费龙头为代表的核心资产持续跑赢；通过陆股通托管席位角度辨析真假外资；从财务角度剖析外资审美偏好；外资正在改变A股定价与估值体系等等。
尽管当前上述一些外资的影响已经成为市场共识，但是2018年市场低迷、但外资持续流入的关键时点，我们从8月起撰写的一系列报告并未引起重视。直至2019年外资助力春季攻势、核心资产大涨之时，我们半年前的研究成果成为被集中关注、研究、甚至模仿的对象。外资的系统性研究也让我们深刻意识到当前A股正在经历前所未有的变革，国际化浪潮下历史比较的局限性越来越大，例如无法合理解释核心资产估值为何能够不断突破历史估值上限、为何当时的所谓“抱团”并不会瓦解等。
在外资研究基础上，自去年7月起，我们着手构建全球估值比较体系，提出“换种思维月起，我们着手构建全球估值比较体系，提出“换种思维看估值”、“打破历史估值框架的束缚”、“横向（国际）估值比较将比纵向（历史）比较更有意义”。
彼时核心资产由于涨幅过大而遭遇巨大分歧，市场多从历史估值比较角度出发，认为核心资产的估值不断突破历史上限、估值已经出现严重泡沫。我们认为，这种判断存在一个巨大误区：在机构化、国际化大趋势下，A股正经历的不是简单轮回，而是投资者结构变化引发的历史巨变。因此用历史的眼光看问题并且忽视当前出现的新变化，很容易诱发诸如“白马崩盘”、“估值泡沫”等误判。
A股正处于国际化与机构化交汇期，A股的估值体系将逐步与国际接轨、与历史脱轨。因此需要我们打破历史估值框架的束缚，横向（国际）估值比较将比纵向（历史）比较更有意义。
全球估值比较体系，让我们在“白马崩盘”、“估值泡沫”等风靡之时，成为核心资产最坚定的守望者。我们连续撰写《关于核心资产两个最大分歧及为何我们继续看好20190704》、《全方位比较中美核心资产估值20190706》两篇报告，从中美核心资产估值对比角度，指出A股以消费行业为代表的核心资产与美股相比并不贵，且诸多龙头业绩更有优势。估值突破上限并非是泡沫，而是估值体系逐步与国际接轨的过程。此后核心资产表现依旧坚挺、“估值泡沫”等论断不攻自破，估值体系国际化也逐步被市场接受。
《新策论》体系的构建，进一步完善全球估值比较体系。A股国际化、机构化大势所趋，我们自去年9月开始构建《新策论》体系，前三篇报告着眼于国际化、机构化时代全球股市定价体系及估值体系的变迁，《全球股市定价变迁史：从PE到EPS》、《A股估值体系将如何“拨乱反正”？》、《价值如何燎原：城市包围农村》诞生。
其中一个非常重要的结论是：以美日为代表的成熟市场估值与盈利高度匹配，业绩稳定、高ROE行业龙头持续享受估值溢价。而A股估值和盈利匹配度低，优质公司、龙头公司普遍折价。伴随中长期资金持续流入，A股估值体系的“拨乱反正”远未结束，好公司、龙头公司将不再“打折”并出现溢价。因此，估值水平的判断不应依赖PE、PB等单一估值指标，更应该结合其盈利水平，业绩稳定、高ROE行业龙头理应享受更高的估值溢价。
因此，我们逐步构建基于盈利的全球估值比较体系，从PE-G和PB-ROE两个角度进行估值对比。本文是此体系的再次运用。
二、中美消费龙头估值水平如何？
对于行业选取：依据A股习惯分类选取不同GICS细分行业。本文共选取了10个细分消费行业：饮料、食品、家电、酒店及休闲、汽车、家具、纺织服装、家庭及个人用品、超市、医药。
对于指标选取：PE/PB截止2020/4/29，净利润增速为2017-2019年复合增速，ROE为为2017-2019年平均的TTM口径。采用三年平均是为了减少单期盈利大幅波动带来的误差，美股一季报披露不全，因此采用最近年报。
饮料：A股龙头PE高、业绩增速也较高；PB、ROE均适中。
PE-G角度：A股龙头PE高、业绩增速也较高。A股龙头估值较高，贵州茅台、山西汾酒、青岛啤酒等PE为37、39、37倍，显著高于美股饮料龙头，五粮液、泸州老窖、洋河股份等PE与美股龙头相近。从业绩增速来看，A股白酒龙头具有明显优势，三年净利润复合增长在30%以上，大部分的美股龙头增速在20%以下，A股龙头高增速支撑高PE。
PB-ROE角度：A股龙头PB与ROE均适中。大部分A股饮料龙头ROE位于20%以上，PB约为5-10倍，PB与ROE均处于美股中间水平。其中贵州茅台总市值超过可口可乐，成为全球饮料第一龙头，其PB与ROE基本与可口可乐持平，估值体系基本与国际接轨。
新冠疫情冲击下，内需为主的A股饮料龙头优势更强。A股饮料龙头收入以国内内需为主，如贵州茅台2019年海外收入占比仅为3.21%，国内疫情得到控制，经济消费活动逐渐重回正轨，受疫情影响更小，2019Q1仍实现13%收入增长。而美股消费龙头多是全球布局，如可口可乐海外收入占比高达68.2%，可口可乐表示，自4月初以来旗下产品全球的销量下降了约25%。因此，中美疫情错位，A股饮料龙头业绩优势更强。
食品：A股龙头PE高、业绩增速也较高；PB高、ROE适中。
PE-G角度：A股龙头PE高、业绩增速也较高。海天、中炬、绝味、桃李等龙头PE估值为62、51、50、44倍，显著高于美股，伊利股份与双汇发展PE处于中等水平。但从业绩增速来看，A股高PE龙头的业绩增速普遍高于美股龙头，A股龙头高增速支撑高PE。
PB-ROE角度：A股龙头PB偏高，ROE适中。A股食品龙头的PB较高，如海天味业、中炬高新、桃李面包等，ROE并无明显优势，多居于15-30%之间，和美股相近。整体而言，A股食品龙头PB-ROE匹配程度差于美股。
家电：A股龙头PE、业绩增速均适中；PB适中、ROE偏高。
PE-G角度：A股龙头PE、业绩增速均适中。格力、美的、海尔PE仅为 13、15、11 倍，美股惠而浦、海伦特洛伊、IROBOT 为 6.5、21、20 倍，整体而言略低于美股龙头，美股家电龙头体量远小于A股龙头。从业绩增速来看，A股龙头的业绩增速处于中等水平。
PB-ROE角度：A股龙头PB适中，ROE偏高。A股家电龙头的PB与美股相近，居于2-4%之间。但A股龙头ROE处于20%以上，而美股龙头多处于 15%以下，ROE具有明显优势。
医药：A股龙头PE高、部分龙头业绩增速较高；PB高、部分龙头ROE高。
PE-G角度：A股龙头PE高、部分业绩增速高。A股医药龙头PE均在60倍以上，远高于美股龙头20倍左右的PE。从业绩增速来看，长春高新、迈瑞医疗业绩增速较高，其余龙头与美股龙头业绩增速相近。
PB-ROE角度：A股龙头PB偏高、ROE偏高。A股大部分医药龙头PB在15倍以上，远高于美股医药龙头5倍左右的PB。A股龙头ROE基本与美股持平，多在20%左右，迈瑞医疗和智飞生物达到30%。
汽车：A股龙头PE高、业绩增速低；PB偏高、ROE偏高。
PE-G角度：A股龙头PE偏高、业绩增速偏低。上汽集团、广汽集团、长城汽车PE为8.3、24、23倍，美股龙头PE多在10倍以下。A股龙头业绩增速没有明显优势，上汽集团、长城汽车近三年净利润复合增速为负，广汽集团仅增长2.1%。
PB-ROE角度：A股龙头PB偏高、ROE偏高。广汽集团、长城汽车PB高于美股，上汽集团与美股接近，福特、本田、通用PB均小于1。A股龙头ROE高于美股，尤其是上汽集团。
家具：A股龙头PE高、业绩增速高； PB适中、ROE适中。
PE-G角度：A股龙头PE高、业绩增速高。欧派家居、顾家家居、索菲亚、尚品宅配PE为27、20、18、34倍，美股龙头PE多在20倍以下，A股龙头PE更高。A股龙头业绩增速优势明显，三年复合增速均在20%以上，远高于大部分美股龙头净利润负增长。A股家居龙头成长性更优，支撑其偏高的估值。
PB-ROE角度：A股龙头PB适中、ROE适中。A股龙头PB多在3-5倍，和美股龙头相近。A股龙头ROE水平多在20%上下，与大部分美股持平。
酒店及休闲：A股部分龙头PE高、业绩增速也较高；PB适中、ROE偏低。
PE-G角度：A股部分龙头PE偏高、业绩增速也较高。中国国旅、首旅酒店PE为80、21倍，明显高于美股，主要是由于其业绩增速较高，三年复合增速均在40%上下。宋城演艺、锦江酒店、华侨城 A 的PE估值与业绩增速均与大部分美股相近。
PB-ROE角度：A股龙头PB适中，ROE偏低。A股龙头的PB与美股相近。但A股龙头ROE处于20%以下，而美股龙头金沙集团、永利度假、达登饭店等ROE明显高于A股。
纺织服装：A股龙头PE低、业绩增速低；PB低、ROE适中。
PE-G角度：A股龙头PE高、业绩增速低。A股纺服龙头的体量整体不大，远小于美股龙头。雅戈尔、海澜之家、森马服饰PE为7、12、16倍，美股龙头PE多在15倍以上，市值较大的耐克与露露乐蒙。A股龙头业绩增速偏低，近三年复合增速均在5%以下，远低于大多数美股龙头10%以上的增速。
PB-ROE角度：A股龙头PB低、ROE适中。雅戈尔、海澜之家、森马服饰PB为1.2、2.1、1.6倍，明显低于美股龙头。但A股龙头ROE处于中等水平，与美股龙头相近。
超市：A股龙头PE高、业绩增速；PB适中、ROE低。
PE-G角度：A股龙头PE高、业绩增速高。A股超市龙头体量远低于美股龙头。永辉超市、益丰药房、家家悦PE为50、62、43倍，美股龙头PE多在30倍以下。A股龙头业绩增速有明显优势，益丰药房、家家悦近三年净利润复合增速达到39%、21%、高于大部分美股龙头20%以下的增速。
PB-ROE角度：A股龙头PB适中、ROE低。永辉超市、益丰药房、家家悦PB为 4.6、7.8、6.9 倍，美股龙头 PB 较为分散，市值最大的沃尔玛和好市多PB为4.7 和 8.2，A 股龙头PB居于美股龙头中等水平。A股龙头ROE偏低，均在15%以下，而美股龙头多在15%以上。
家庭和个人用品：A股龙头PE高、业绩增速高；PB适中、ROE适中。
PE-G角度：A股龙头PE高、业绩增速高。美股家庭和个人用品行业中诞生宝洁公司、联合利华、雅诗兰黛等龙头公司，A股龙头体量远低于美股龙头。A 股龙头PE多在40-70倍之间，高于美股龙头，宝洁公司、联合利华、雅诗兰黛PE为61、10、34倍。A股龙头业绩增速具有明显优势，近三年净利润复合增速均在30%以上，而美股均在20%以下，宝洁公司甚至达到-28%。
PB-ROE角度：A股龙头PB适中、ROE适中。A股龙头PB较为分散，丸美股份、珀莱雅、上海家化、中顺洁柔等PB为10、12、3.4、6.1，宝洁公司、联合利华、雅诗兰黛为6.5、4.1、13.9，中美龙头PB相近。A 股龙头ROE与美股相近偏低，大多在20%以下，美股多在20%以上。
三、总结
1、与美股相比，当前A股大部分消费行业的龙头PE估值偏高，PB较为合理。
2、A股消费龙头估值溢价来自高成长性，A股业绩增速普遍高于美股，PE-G视角下A股消费龙头估值仍处于合理区间。
3、海内外疫情错位，A股消费龙头率先迎来盈利修复。且与全球布局的美股消费龙头相比，疫情冲击下以内需为主的A股消费龙头业绩优势更强。
4、PB-ROE视角下，A股消费龙头估值较为合理。
风险提示
1、疫情发展超预期；2、宏观经济超预期波动。
本文作者：张启尧，来源：国盛证券，原文标题：《全球龙头比较：A股消费白马估值如何？》