核心结论：①5月11日以来市场进入调整期，3月19日是恐慌底、估值底、政策底，整体上仍是底部区间震荡为牛市3浪上涨蓄势。②调整结束信号：一看基本面数据明显回升，二看市场缩量和强势股补跌，二季度末三季度初是第一个观测窗口。③三季度聚焦内需，如新基建（科技）、汽车家电、券商，低估行业的修复等催化剂，关注四季度窗口期。
如何观察调整结束信号？
5月11日市场结束319开始的反弹，进入调整。我们在五月初的报告《夯底-20200505》就指出3月19日以来的反弹已经进入尾声，预计市场将夯底，展望后市，这次调整何时结束？本文就如何观察调整结束的信号进行探讨。
1.信号1：基本面数据明显回升
近期市场偏弱本质源于基本面数据弱。近期市场表现较弱，背后的核心原因是我们在《市场的核心矛盾是基本面-20200517》中分析的本质上还是基本面数据羸弱。3月19日以来，国内外股市因量宽而集体反弹，但是横向对比来看，上证综指反弹的幅度明显小于美欧股市，回补力度小于美股，主要原因是海外市场对疫情的反应是第一阶段，是乒乓球第一次落地，主要反映的情绪修复，反弹力度大，类似A股2月初的反弹。而3月19日以来的A股反弹对国内投资者来说是乒乓球第二次落地，更加理性，对基本面的关注更多，因此反弹力度较小。5月11日以来市场再度回撤背后也是因为基本面还很弱，最近一周公布的1-4月工业企业利润累计同比增速为-27.4%，虽然较前值-36.7%有所改善，但是依旧是大幅负增。高频数据看，5月前26天35城地产销量同比降幅明显收窄至-3.7%；5月前24天乘联会乘用车批、零增速一升一降，分别录得17%、-5%，需求端回暖仍待观测。不过，市场的底部区间扎实，即3月19日上证综指2646点是牛市2浪调整的底部区域：第一，恐慌底，当时投资者担忧08年金融危机重现，目前看全球货币政策宽松，金融危机概率很小，而且这次基本面背景跟08年不同，详见《现在与08年的异同——新冠肺炎研究系列5-20200325》。第二，估值底，2646点时全部A股PB（LF，整体法）低至1.56倍，接近历史上熊市最低点。大类资产比较角度，2646点时风险溢价率（1/全部A股PE-10年国债收益率）处于05年以来从低到高80%分位，股债收益比（沪深300股息率/10年国债收益率）为100%分位，显示股市大幅优于债市。第三，政策底，3月19日2646点后，3月22日国新办举行一行两会一局新闻发布会，向外界传递了稳金融的信号。中期视角看，19年1月上证综指2440点是新一轮牛市的起点，2440-3288点为牛市1浪上涨，3288点后市场进入牛市2浪回调，原本没有疫情的影响去年12月市场将进入牛市3浪上涨，但是疫情的出现拉长了2浪的调整时间，目前市场处于牛市2浪低点后的震荡蓄势期，为牛市3浪上涨做准备。当前市场的流动性非常宽松，今年以来偏股型基金已发行5400亿份，而19年全年才4700亿份。此外，市场的估值也处在低位。市场进入牛市3浪的必要条件已经具备，只需耐心等待基本面回升。
市场结束调整向上突破需要基本面数据回升。我们在《伟大是熬出来的-20200426》一文中指出，今年至今上证综指的振幅小于往年，指数有望向上拓宽。从统计规律上看，2000年以来上证综指年度振幅除2017年以外均在25%以上，但是今年只有18%（高点为1月14日的3127点，低点为3月19日的2646点），也就是说从年度角度看，今年指数大概率会拓宽。如前所述，我们认为2646点是恐慌底、估值底、政策底三者叠加的市场底部，再向下探的空间有限，因此市场今年大概率仍会向上拓宽。当前市场仍处在牛市2浪低点后的盘整蓄势期，参考历史，市场进入3浪上涨需要基本面数据回升支持。如果没有疫情，19年12月初就是牛市3浪起点，当时工业增加值、工业企业利润、PPI等数据持续改善，A股确实出现了连续6周的放量上涨，然而这次疫情出现后，今年一季度基本面承压深蹲，现在需要重新等待基本面数据。我们对基本面的判断是Q3基本面将迎来明显回升，基于两个逻辑，一方面，两会的召开表明疫情整体上得到了较好的控制，5月经济活动将逐步向正常水平靠拢，前期暂缓的生产和消费有望在三季度得到回补；另一方面，政府工作报告虽然没提GDP目标，但积极财政政策力度很大。今年赤字率拟按3.6%以上安排，赤字规模比去年增加1万亿元，此外，今年还将发行1万亿元抗疫特别国债以及3.75万亿地方政府专项债（较去年增加1.6万亿），因此整体广义赤字较去年增加了3.6万亿。参考历史，我们预计实际赤字率从去年5%可能升至8%。“两会”开完后政策将逐步落地，基本面数据也将就此回升。此外，欧美各国5月开始逐步复工，疫情也逐步可控，预计三季度欧美的疫情和经济会较二季度明显改善，这也支撑了我国Q3的外需。20Q1受疫情影响，全部A股归母净利润同比增速为-24%，往后我们预计Q2/Q3/Q4三个季度单季同比增速分别为-3%、13%、20%，全年同比仍有望回到0-5%区间，数据有待逐步观察验证，2季度末3季度初将是第一个观测窗口。
2.信号2：市场出现缩量和强势补跌
市场调整末期往往缩量，换手率下降。5月11日以来市场整体回撤，那调整何时结束？我们认为从情绪指标看，以成交量为代表的市场情绪要降到低点。借鉴历史上三轮牛市经验，当2浪末期全部A股成交量萎缩至1浪高点的40%左右时，市场情绪悲观到极致，此后往往峰回路转，市场进入新一轮上升期，迎来牛市3浪阶段：①在05-07年牛市中，在05/09/19前后1浪高点成交量均值为45.3亿股，而在05/12/05前后2浪低点降至17.7亿股，2浪低点成交量萎缩至1浪高点的39%。②08-10年牛市中，在08/12/08前后1浪高点前后成交量均值为219.5亿股，而在08/12/31前后2浪低点降至100.6亿股，2浪低点成交量萎缩至1浪高点的46%。③12-15年牛市中，以上证综指刻画，在13/09/12前后1浪高点成交量均值为321.0亿股，而在14/05/21前后2浪低点降至125.5亿股，2浪低点成交量萎缩至1浪高点的39%。2019年来的这轮牛市，牛市1浪高点前后的成交量均值为1098亿股左右，今年2/25-3/2日均成交量1026亿股为阶段性高点，与1浪高点接近。按照历史的40%推断，本次调整结束末期成交量应当在400亿股左右，对应成交额约为4500亿元，而最近5日日均成交量均值为470亿股，约为前期高点的45%，5日日均成交额为5500亿元，当前成交萎缩程度还不够。反观19年8月初和12月初的低点（如果没有疫情爆发，那时就是牛市2浪调整的末期），当时成交量萎缩比较充分。19年8月初上证综指低点前后成交量为391亿股，仅为牛市1浪高点的 35.6%，12月初上证综指低点前后成交量为325亿股，仅为牛市1浪高点的29.6%。除了成交量，我们还可以观察换手率。最近5日全部A股换手率为0.9%左右，而2018/10/19上证综指低点前后为0.6%左右，2019/01/04上证综指低点前后为0.5-0.6%，2019/08/06上证综指低点前后为0.6%左右，2019/12/03上证综指低点前后为0.6%左右，目前换手率也未达到过去两年阶段性低点时期的水平。因此整体来看，现在市场情绪还不够低，还需等待。
市场调整末期往往强势股补跌。除了情绪指标见底，市场调整末期的另一个信号是强势股补跌。我们曾在《蓄势待变-20200322》分析过，历史上市场回调后期时往往出现白马股杀跌或叫补跌，说明机构投资者被迫减持质优的白马股。当时我们分析指出，上证综指跌至2646点时，对比历史，白马股回调已经很明显，市场调整已经比较充分。观察这次5月11日以来市场回撤，期间上证综指累计下跌1.5%，最大跌幅近4%，申万28个一级行业中有21个行业下跌，跌幅中位数为2%。与此同时，以食品饮料和医药为代表的行业依旧上涨，白酒区间涨幅4.9%，食品加工涨幅4.4%，医药生物涨幅2%。我们在上周周报《如何看待市场结构分化？-20200524》中指出今年以来行业分化明显，年初至今消费、科技涨幅居前，其中生物医药、食品饮料、农林牧渔、计算机涨幅、分别为20%、14%、10%、9%，金融地产、采掘居后，其中采掘、保险、券商、房地产、银行分别为-19%、-18%、-14%、-13%、-13%。我们结合涨跌幅、估值、持仓三个维度解析了当前行业结构，第一梯队食品饮料、医药生物估值、持仓均处高位，其中食品饮料（截至2020/05/29，下同）PE（TTM）/PB（LF）为36.6/6.8倍（处08年10月来从低到高83%/83%分位）；20Q1基金重仓股市值占比13.8%（08Q3来74.5%分位），医药生物PE/PB为45.2/4.0倍（处08年10月来从低到高89%/32%分位）；20Q1基金重仓股市值占比17.6%（08Q3来89.4%分位）。第二梯队科技估值处历史中上，电子/计算机/传媒/通信PB为3.5/4.3/2.6/2.7倍，处08年10月来从低到高50%/54%/17%/55%分位，20Q1基金重仓股中电子/计算机/传媒/通信市值占比11.5%/7.4%/5.4%/2.2%，处08Q3来从低到高91.5%/78.7%/78.7%/48.9%分位，科技板块估值处于历史中位，持仓处中上位。第三梯队地产银行估值、持仓处低位，地产/银行PB 1.1/0.7倍，处08年10月来从低到高0.3%/0.1%分位；20Q1基金重仓股中地产/银行市值占比5%/4.2%，处08Q3来从低到高66%/17%分位。而第四梯队采掘钢铁估值、持仓处低位，采掘/钢铁PB 0.9/0.8倍，处08年10月来从低到高0.3%/9.6%分位；20Q1基金重仓股中采掘/钢铁市值占比0.4%/0.2%，处08Q3来从低到高14.9%/34%分位。当前食品饮料和医药等强势股处在高涨幅、高估值、高仓位的三高地位，参考历史需等他们补跌完了市场调整才会结束。
3.应对策略：步步为营
回撤筑底期布局三季度。短期看，如前所述调整还未结束，市场尚处在回撤筑底期。但是中期视角下，短期的回撤震荡为未来牛市3浪上涨蓄势，等待基本面数据回升，及市场面指标见底，因此筑底期可逐步布局。政府工作报告虽然没提GDP的具体目标，但宏观政策定调积极，4月17日中共中央政治局会议已经明确国内政策将继续加码内需方向。我们预计本次扩内需的相关行业利润回升或将更加明显，因此三季度结构上聚焦稳增长的内需，如新基建（科技）、汽车家电。新基建方面，主要聚焦科技，在大方向上与我国产业结构向信息化调整的方向一致。我们预计新基建2020年投资近3万亿元，7个领域同比增速均两位数以上甚至过百，详见《策略对话行业：新基建的规模和机遇-20200518》。从中期产业链逻辑看看，5G代表的新一轮科技周期才刚刚开始，类似12-15年的3G/4G，这次基本面的回升预计也要持续2年，5G中后期带动软件革新需求，最终万物互联、人工智能。从风格上看，本轮成长风格起步于19年7月，而一轮风格周期往往持续2-3年，当前风格钟摆还未达到拐点。消费方面，医药和食品饮料长期看业绩增长稳定，但短期看已经处在前述“三高”地位，应聚焦汽车和家电。政府工作报告指出，坚定实施扩大内需战略，而历年限额以上零售总额中28%是汽车类行业，6%是家电类，参考09年经验，汽车家电有望作为拉动消费的重要抓手。今年以来汽车、家电两个行业累计涨跌幅（截止20200529）分别为-5.8%和-3.9%，处于行业涨幅排序中下水平。从20Q1基金季报中看，基金重仓股中汽车股市值占比为2%，创近十年新低，家电占比为4.1%，创17年以来新低。家电和汽车在低涨幅低配置背景下将有结构性机会。另一个值得关注的行业是券商。如前所述，市场将有望在基本面回升后迎来牛市3浪上涨，市场成交额放大将助推券商盈利改善，如19年12月如没有疫情即是牛市3浪上涨起点，当时券商股表现较强。此外，中期逻辑上金融供给侧改革是当前改革的重要方面之一，“两会”后金改政策望不断落地，改革方向是做大直接融资、股权融资，券商行业将有更多政策红利，尤其是分级监管下，头部公司面临更多发展机遇。
低估值行业修复关注四季度窗口期。前文我们已分析过当前市场的行业分化情况，银行地产与钢铁采掘等周期股估值均处在低位，涨幅较低，仓位也很低，已经具备了上涨的必要条件。但是这些行业行情起来仍需催化剂，我们认为银行地产要等基本面恢复，而采掘钢铁等主要看国企改革，时间点均关注Q4。地产股基于“房住不炒”的基调，很难有政策驱动的行情，更多是跟随银行。而银行股的表现与宏观经济密切，往往等GDP回升后，投资者对坏账担忧下降，银行股迎来估值修复行情。目前wind一致预期二、三、四季度GDP当季同比分别为3.8/5.7/6.4%，预计三季度经济回升力度更为明显，随着市场对经济基本面的预期将逐步改善，银行地产的估值修复在Q4可能更大。此外，我们前期报告《银行地产岁末年初多异动-20190926 》研究过银行、地产岁末年初异动概率较大，我们统计05/01-20/05每月银行、地产涨跌概率及平均涨跌幅，发现银行板块上涨概率（平均涨跌幅）分别为10月71.4%（2.9%）、11月64.3%（1.7%）、12月64.3%（6.6%）。地产板块上涨概率（平均涨跌幅）分别为10月64.3%（2.4%）、11月64.3%（4.7%）、12月50.0%（2.9%）。针对石化、钢铁、煤炭等国资占比较高行业，我们前期报告《国企改革：2020我们能期待什么？-20191231》分析过，国改板块尤其是国企占比居前行业会出现估值极低但基本面却相对稳定的估值盈利组合，即低PB对应稳定ROE，我们认为极低的估值水平反应市场对行业中长期基本面不看好，国企占比居前行业多是周期性行业，其业绩与宏观基本面相关性较强，所以估值给的很低，往后看不排除估值修复的可能，更重要的是国企改革有望成为周期性行业估值修复的契机。5月18日发布的《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》提出对处于充分竞争领域的国有经济，通过资本化、证券化等方式优化国有资本配置，提高国有资本收益。探索将部分国有股权转化为优先股，强化国有资本收益功能。随后两会政府工作报告提出提升国资国企改革成效，实施国企改革三年行动，完善国资监管体制，深化混合所有制改革。往后看跟踪两会后国企改革相关政策落地情况，预计Q3政策重点是“六稳”、“六保”的需求类政策，改革类政策可能要等Q4。
风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，中美贸易关系恶化。
本文作者：海通证券策略团队荀玉根、郑子勋，来源：荀玉根 (ID:xunyugen)，华尔街见闻专栏作者
