早盘策略，我们认为：近期债市悲观情绪得到了一定的修复，但是否持续还需关注资金面和央行态度，预计债市延续震荡。实际情况看，债券日内走势基本符合我们的预期，长债利率在2bp以内震荡，全天利率较昨收变动不大。但中短端债券利率表现稍差于长端，主要和资金面有关，虽然央行连续多日少量投放流动性，但隔夜加权利率再次回到1.84%左右，资金面边际有所收紧。
近期数据窗口期，数据发布将使得市场对于经济基本面做出新的预期和定位，叠加前期10年和3、5年债券利率都有了大幅度的调整，短期而言，债市的性价比将得到进一步提升。具体可以看到：
（1）价格指标显示的需求恢复依然偏弱。虽然高频数据看，5月无论是发电量、车房销量还是工业品价格，显示出来的景象都较为乐观，而事实上5月通胀数据表明通缩压力加剧，居民端以及企业端的需求均没有明显回暖。一方面，食品与非食品价格低于季节性，反映居民生活需求尚未回到正常水平；另一方面前期螺纹钢、铁矿石等大宗期货涨势较快，当前工业品价格进一步回落，反应生产与需求不足，又将把市场拉回现实。
（2）金融数据显示的宽信用效果并不乐观。下午公布的5月金融数据显示，5月新增信贷1.48万亿，新增社融3.19万亿，均基本符合预期。具体来看：新增社融同比多增主要受政府债券发行放量和前期出台的宽信用政策提振。5月新增社融3.19万亿，同比多增1.48万亿，其中政府债券同比多增7543亿，贷款同比多增3645亿，企业债同比多增1938亿，非标同比多增1677亿，是拉动5月社融同比多增的主要原因。这表明一方面政府债券发行5月大幅放量，对5月社融同比多增贡献最大，另一方面也表明前期出台的一系列宽信用政策仍在持续推进。
但与同比的大幅多增相比，5月社融环比的变化更值得关注，也更不容乐观。同样是宽信用政策持续发力的背景下，5月社融环比4月仅微增959亿，其中除了政府债券环比多增8043亿外，企业债券和贷款分别环比少增6044亿和739亿，这表明随着5月以来央行边际收紧流动性，推动债券收益率水平大幅上行后，已经实实在在的对实体融资需求造成了伤害，这与近期信用债一级发行难度加大，发行失败明显增加是能够相互印证的。在经济尚未真正回暖的背景下，叠加6月政府债券融资大幅下滑，货币政策的过快转向对后续社融和经济的负面影响值得警惕。
财政存款的同比大幅多增同样值得关注。另一个值得关注的变化是5月财政存款大幅增加1.31万亿，同比多增8251亿，明显偏离季节性规律。这与5月政府债券发行大幅放量有关，但也从一个侧面也反映了前期通过政府债券发行筹集的资金并未得到快速使用，大量资金依然堆积在财政存款账户中。这一方面表明财政资金依然较为充裕，短期内足以支持财政支出的需要，特别国债及新一批地方专项债的发行节奏可能会有所推迟；另一方面也表明5月的资金面边际收紧与政府债券大量缴款有关，未来随着财政支出的投放，资金面偏紧的状况也将有所缓和。
当然基本面以外，资金面和情绪面的变化可能仍然需要时间消化，这一点也不能忽视。从资金面来看，为了防止资金空转，可能一定程度上会控制流动性投放力度，但是呵护资金面也是央行意图，因此资金利率在中枢内波动短期内可能是常态。情绪层面，近期债市扰动因素增加，市场预期相对不统一的情况下，对于新增信息的解读可能会延续此前的悲观情绪，这还需要时间消化。所以短期债市可能还会小幅震荡，当然，越往后当基本面的因素逐渐清晰，债市的性价比将进一步提升。
本文来源：屈庆 (ID:gh_2da997b8c1e3)，华尔街见闻专栏作者，本文节选自《关注货币政策微调对宽信用的拖累》