摘要
行业迈向规范化发展，行业集中度提升的速度还将加快：在行业发展初期行业监管、政策规范并不十分完善，这要导致我国零售药店终端相对分散，即使我国连锁药店连锁化率从2011年的34.69%提升至2018年的52.15%，但CR10占比不足20%，对比美国尚且有较大空间。近年来随着我国医改的步伐逐步加快，零售药店逐步走向规范化、专业化，竞争也更加市场化，再次背景下我们判断大型连锁药店在供应链、信息化、规范化、资金实力等方面优势凸显，零售药店连锁化率与行业集中度提升的速度还将加速。
用时间换空间，行业景气度持续向上：我们判断零售药店行业具备高景气度，行业空间仍旧具备较大成长空间：1）持续的政策加码，推动处方外流的进度，在此背景下我们认为对零售药店的销售规模会带来百亿的增量空间，同时随着处方品种在零售药店端的销售提升，跟有利于零售药店统筹医保的对接；2）老龄化带来用药需求的提升，2017年我国65岁以上老人的占比大约为11%，而随着老龄化程度的提升，慢性病以及其他相关的药品使用量会逐步提升带动零售药店市场的增量；3）药品品类结构调整带来的空间。
向专业化以及更具客户黏性的服务业态发展：随着政策的变化、行业的变革，零售药店也逐步出现一些新的业态，推动行业发展：1）医药电商/互联网+的发展，突破线下购药区域限制，同时通过电商模式扩大消费群体；2）DTP药房/慢病管理药房等应运而生，通过更加专业化以及更具客户黏性的服务，强化品牌，提升服务质量以及客流量。
风险提示：药品降价导致毛利率下滑风险，市场竞争加剧的风险，政策风险，处方外流速度不及预期，并购整合不及预期等。
1、从“野蛮生长”走向“净化发展”
1.1 发展初期+弱监管，零售药店历经了“野蛮生长期”
作为直接的面向C端的药品销售机构，连锁药店在我国医药产业链中具有比较重要位置，是我国药品销售的第二终端，同时也是满足居民基础用药的重要购买渠道。
我国连锁药店发展始于90年代，距今发展也不过二十余年。零售药店最早作为医疗机构药品销售的重要补充，旨在满足居民日常基础药品需求。在发展初期由于医保管控，医药产业的发展，居民健康意识（药品认知）的相对欠缺，行业早期经过了一段时间的野蛮生长期。随着监管的加强、以及药品市场的逐步规范，连锁药店逐步从“野蛮生长期”迈入净化生长阶段。
1.2“强监管+高要求”催化行业净化发展
2013年我国发布新版《药品经营质量管理规范》，其中对零售药店执业药师资格、药品的设施设备、仓储等都进行了严格的要求，并设置了3年的过渡期，而在此期间我国单体药店的数量呈现下滑趋势。
从单体药店的成长轨迹来看，2011-2018年，除2018年单体药店略有增长以外，单体药店数量整体呈现负增长态势。未来随着政策的逐步趋严，单体药店下行趋势会愈加明显。
2018年商务部发布《全国零售药店分类分级管理指导意见（征求意见稿）》，其中要求按照经营条件和合规状况将零售药店分为三类三级，并对三类零售药店的执业药师的配置提出来要求。未来职业药师在药店中会具备更加举足轻重的位置。
执业药师一直是我国连锁药店发展中的一个痛点，面临着人才紧缺的窘境，未来随着行业监管的要求逐步提升，对执业药师配置的要求提升，会导致一些单体药店、中下连锁执业药师挂靠行为的风险增加，以及新增人力成本。另一方面，随着各省陆续放开执业药师远程审方，一些具有系统建设能力的大连锁药店则有望解决执业药师不足的情况。
2018年12月，国家医保局发文《欺诈骗取医疗保障基金行为举报奖励暂行办法》，通过鼓励民众举报的方式，加大对欺诈骗保行为的打击力度。 2018年个人账户在药店支出费用1645亿元。未来医保局将逐步加强医保的管控，未来针对医保目录的管理、个人医保账户的管理等将进一步趋严，而这将进一步打击一些药店的“灰色”收入，行业竞争环境将逐步得到“净化”，趋向于商业化的公平竞争。
行业监管趋严的一些变化：①打击医保欺诈行为；②分类分级对执业药师的要求；③GSP新版的要求；④对个人医保账户等的管理等等。
2、行业集中度提升趋势—势不可挡
2.1 对比美国，行业集中度尚具有较大提升空间
零售药店的成长需要通过“并购+自建”的模式进行规模的提升，同时享受规模提升带来的议价能力提升，以及供应链优势。因此零售药店是相对较容易实现规模化的行业。
对比美国2013年CR3市场占有率就超过85%的情况来看，我国连锁药店的发展尚有较大提升空间。
同时对比美国，2013年美国零售药店50%的销售占比为处方药，而2017年我国典型样本城市零售药店销售品类结构中，化学药与中成药的占比最高，且以OTC产品为主。因此在商品品类的结构调整上，零售药店也存在较大空间。
2.2 过往十年是行业集中度逐步提升的过程
行业集中度提升具有可靠证据：
• 在零售药店发展历史中，连锁药店数量从2006年的12.2万家提升至2018年25.5万家，增加13.3万家，而单体药店从2006年的19.8万家，提升至2018年的23.4万家，增加3.6万家，且从2011年起，连锁药店的增长率就开始超过单体药店的增长率，领先发展。
• 到2018年，我国零售药店的连锁化率达到52.15%，行业连锁化率进一步提升，迈向连锁成长阶段。
• 从销售规模增长的速度来看，2019年行业的增速为8.4%（包含药品和非药品），而四家连锁药店则保持了远高于行业的增长，2012-2019年，四家连锁药店一心堂、老百姓、益丰药房、大参林的营收规模年均复合增长率CAGR分别达到了20.49%、22.35%、31.15%、19.23%；四家连锁药店平均超过20%的符合增长，远高于行业的增长。
2.3 接下来的十年是行业集中度加速提升的十年
市场份额提升接下来的十年是加速的十年：
• 我们认为在连锁药店长期发展的过程中，经历了至少三个阶段：
第一阶段（~2010年）：行业增长红利阶段，期间单体药店、连锁药店均呈现增长趋势；
第二阶段（2011~2015年）：行业监管趋严、准入门槛不断提升，连锁药店迎来快速发展；
第三阶段（2016~至今）：社会资本介入，一些公司上市带来更加丰厚的融资渠道，龙头效 应愈加明显。
• 我国社会医保制度主要为统筹账户以及个人医保账户，而个人医保因为属地性等问题，在使用上并未做到全国统一，同时由于终端药店分布相对分散，在使用的监管上也存在一定的漏洞。
• 近年来，我国医保管控趋严，在零售药店的管理上也逐步做出了更高要求（硬件、软件、药师配备等），在此背景下，单体与中小连锁药店的经营压力增大。为大连锁药店的增长带来了机遇。
• 同时疫情背景下，许多中小的连锁因为供应链能力、平台对接能力（互联网+）、防疫要求等问题，在极端环境下，生存空间更难，为零售药店行业创造了更多低成本的并购机会。
• 商业模式利好大连锁的增长：
规模化优势：作为直接面向2C端的销售，零售药店对患者的议价能力是相对较强的，而随着规模的提升，连锁药店对上游供应商的能力也将进一步提升，带来议价能力的提升，降低采购成本。
从零售药店的扩张提升角度来看，连锁药店通过原有门店产生的现金流反哺新开门店，或者是利用融资优势并购门店，完成利润增厚，持续做大、做强的过程。
随着规模的提升，大连锁在运输、仓储等固定成本的分摊能力提升，降低配送费用率，提升配送效率。
2.4 产业发展趋势—大连锁的卫冕之路
• 行业发展历经三阶段之后，我们认为行业的第四个发展阶段即将来临：
第四个阶段：商业化竞争红利+政策红利：
大型连锁的规模扩张到一定程度，规模化优势凸出；医保政策的趋严，“4+7”带量采购政策的推行等，更加利好连锁药店的发展。
对行业集中度提升预测：2019年我国四家上市连锁药店（一心堂、大参林、益丰药房、老百姓）的市场占有率大约为10%，我们预测未来十年，四家连锁药店市场份额存在3倍的提升空间。
关键假设基础： ①四家上市大连锁药药店具有融资优势，进一步扩张的能力，龙头药店保持收入端20%的均衡增长； ②零售药店行业规模保持7%的均衡增长。
3、用时间换空间，行业具备较高增长空间
3.1 持续的医药政策改革，推动处方外流的前行
我国药品销售目前依旧是是公立医疗体系为主，零售药店药品销售占比仅为23.4%。这与美国以及欧美等国家的药品销售结构之间刚好呈现相反结构，而这种情况的出现，与不同国家处方来源有一定关系。
近年来随着一系列政策的推动，我国药品市场结构正悄然发生着变化。2019年我国公立医院终端药品销售占比为66.6%，呈现逐步下滑趋势；而零售终端药品市场占比为23.4%，占比逐步提升。
我国医改政策一直促进“医药分家”，推动处方外流的方向进行。而零售药店作为我国药品销售的“第二终端”，将持续受益药品市场结构的转变。
同时近年来随着各项政策、纲领文件的发布。处方外流的进程正在进一步加速。
3.2 时间换空间：处方外流提升零售药店市场规模
在“鼓励处方外流”、“限制药占比”、“统筹医保对接”等一些直接政策与间接政策的推动下，我国处方外流的进程正在逐步加快，而这将进一步提升零售药店销售的市场规模。
我们预估零售药店市场（仅包含药品）有望继续保持6-8%的稳步增长。
其二在人口老龄化的带动下，慢性病患者的数量未来或将进一步提升，从而从需求端进一步拉动需求的增长。
其三我国零售药店的销售品类主要是中西成药，尤其是OTC类的产品为主，未来在品类结构的调整上也有望进一步改善零售药店的经营空间。
3.3 政策影响纷纷扰扰，是挑战更是机遇
“最市场化的药品市场”——直接影响政策
1、处方外流：扩大零售药店的市场规模前置条件： 处方能外流到零售药店，其次患者愿意到药店购药。
2、零售药店分类分级（三类三级）
“市场化的药品市场”——医药政策的传导性
2018年11月15日带量采购、2019年9月1日扩大到全国，零售药店如何实现品种与价格的协同。
2017年1月9日国务院医改办等8部门《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）的通知》，合规性提升，单体药店的经营成本提升。
4、连锁药店的“坚守”与“变革”
在行业政策变革影响下，零售药店在坚持做好供应链体系搭建，患者管理服务的基础上，也在不断谋新变革，在商业模式与药店业态上转变，从传统的药品零售逐步向DTP药房、慢病管理药房等专业化以及更高患者黏性的业态转变。
互联网技术的发展也在改变传统医药行业。虽然目前线下药店依旧是购药的主要渠道，但是近年来医药电商也在快速发展。
医药电商打破了线下药店的范围限制，同时实现了更丰富的品类消费挖掘，以及药品信息的公开化。医药电商的发展对行业是挑战与机遇并存，但我们认为大型连锁药店在供应链体系、硬件&软件以及门店规模上的优势更加突出，机遇大于挑战。
在医药电商领域，四家连锁药店均有布局，通过APP、公司网站或者是第三方平台合作等方式， 进入医药电商领域。
5、四家连锁药店横向比较
经营规模与利润快速增长，远超行业水平
• 2012年至今，四家上市连锁药店均取得了较快的增长，在2019年四家连锁药店收入规模均超过百亿。其中一心堂、老百姓、益丰药房、大参林2012-2019年CAGR分别达到20.49%、22.35%、31.15%、19.23%。
从利润端来看，2019年大参林归母净利润达到7.02亿元，排名第一，其次为一心堂（6.04亿元）、益丰药房（5.44亿元）、老百姓（5.09亿元）。
门店扩张加速，2019年四家总数超过2万家（含加盟）
门店扩张加速：自各家连锁药店上市以来，凭借融资优势不断实现门店规模的扩张，2014-2019年，四家连锁药店：一心堂、大参林、老百姓、益丰药房门店数分别实现了年复合增长率CAGR分别达到19%、24.3%、38.7%、42.5%。
从门店增长速度来看，2018门店增长的速度达到较高水平，增速在2019年有所回落。我们判断门店扩张的快慢主要与当期市场环境，收并购价格有一定关系。未来给家连锁药店的规模会逐步趋于平稳，根据未来市场收并购门店价格等来平衡自建门店以及并购门店之间的平衡。
自建+并购推动门店规模的快速提升
从直营门店数量来看，2019年一心堂（6266家）＞大参林（4702家） ＞ 益丰药房（4366家）＞老百姓 （3894家）。直营门保持了稳步的增长。
从门店的增量方式上来看，大参林近年来自建门店较多，并购门店至2019年起开始提速；益丰药房在 2018年并购门店数最多，自建+并购门店数的增加在四家药店中保持了相对靠前的水平。
风险提示
• 药品降价导致毛利率下滑风险：受医保控费影响，销售药品价格持续下降，导致毛利率下滑，从而影响盈利能力。
• 市场竞争加剧的风险：零售药店行业相对分散，如果持续的有新的资本进入，则会加剧行业竞争。
• 政策风险：零售药店行业处于产业链下游，受到较多政策影响，若上下游存在一些对产业链影响较大的政策，则也可能存在对连锁药店的冲击。
• 处方外流速度不及预期：处方外流速度不及预期，会影响行业未来成长空间增长速度以及市场预期。
• 并购整合不及预期：连锁药店需要通过自建或者是并购的方式进行扩张，若并购整合不及预期，则可能会对连锁药店的经营产生一定影响。
本文作者：郑薇，来源：天风证券