核心观点
7月6日，上证综指站上3300点，10年期国债活跃券收益率破“3”。在当前股市表现强势的背景下，国内债券市场正处在调整当中。从当前我国债市的表现出发，如何看待现阶段债市面临的压力?对于这个问题，我们认为当前国内的债券市场面临着“两座大山”，而本文则将针对以上内容，给出我们的分析与观点。
国债收益率破“3”，上证综指突破3300点：进入7月股市大幅走强，继上周连续四日的上涨之后，本周一上证综指大幅高开突破3300点，一举超过2019年的股市高点。债市方面，5月份开始国内债券市场便进入调整当中，昨日10年期国债活跃券收益率单日上行超10bp，10年期国债收益率破“3”。在股市大幅上涨的背景下，如何看待现阶段我国债市的压力?对于这个问题，我们认为当前国内的债券市场面临着“两座大山”。
第一座“大山”：打击企业资金空转，债市面临纠偏。从第一座“大山”的角度来看，今年年初以来，国内资金面相对宽松，资金空转套利的机会出现，实体企业存在重套利轻主业的现象。而在实体企业重套利轻主业的背景下，为了将资金落脚在实体经济建设，央行着手打击资金空转，结构性存款监管加速，引导资金利率上升，五、六月份债市面临纠偏的压力。
第二座“大山”：基本面预期的博弈。从第二座“大山”的角度来看，当前市场博弈的重点是对于基本面的预期，而后续国内经济走势、债券供给以及股市对于债市冲击下的“股债跷跷板”效应是基本面“大山”下的三项重要内容。经济基本面的边际转好，债券供给的大幅提高以及股市的强势表现均使得我国债券市场承受了一定的压力。
如何看待“两座大山”下的债市走势？对于国内债市面临的“两座大山”，从政策角度来看，当前央行的货币政策仍偏保守，而从基本面的角度来看，基本面预期暂时无法证伪，因此两大压力之下债市短期可能还会面临调整。但是在“两座大山”给债市带来压力的同时，目前经济中仍旧存在分歧，经济的内生增长动力仍未完全恢复，不应过度高估经济修复的幅度和节奏，随着债市调整的逐步深入，债市的机会或也有所显现，或将出现跌出来的机会。
债市策略：今年上下半年交接之际，国内债市经历了从政策预期博弈向基本面预期博弈的焦点转变，打击企业资金空转，债市面临纠偏以及市场对于基本面的预期成为横在债市面前的“两座大山”。对于后续的债券市场，我们认为当前央行的货币政策仍偏保守，同时基本面预期暂时无法证伪，因此两大压力之下债市短期可能还会面临调整。但在“两座大山”给债市带来压力的同时，目前经济中仍旧存在分歧，随着债市调整的逐步深入，债市的机会或也有所显现，或将出现跌出来的机会。
正文
国债收益率破“3”，上证综指突破3300点
进入7月股市大幅走强，继上周连续四日的上涨之后，本周一上证综指大幅高开突破3300点，一举超过2019年的股市高点。进入7月国内股市大幅走强，7月1日上证综指高开，盘中一举突破3000点大关，报收3026点。而在7月1日获得亮眼表现之后，7月股市的上涨劲头不减，在经过了周四的上涨之后，上周五上证综指高开高走，以3153点收官。昨日上证更是在3188点大幅高开，单日涨幅达5.71%并突破3300点，最终收在3337点，一举超过2019年的股市高点。
债市方面，5月份开始国内债券市场便进入调整当中，昨日10年期国债活跃券收益率单日上行超10bp，10年期国债收益率破“3”。而对于债市方面，5月份以来国内债券市场便进入到调整当中。进入7月国内债市的调整继续，在股市的亮眼表现下，7月6日当天，10年期国债活跃券200006收益率单日上行超10bp，于午后收益率向上破“3”。截至目前，10年期国债收益率相较4月29日已上行50bp。
在股市大幅上涨的背景下，如何看待现阶段我国债市的压力?对于这个问题，我们认为当前国内的债券市场面临着“两座大山”。从债券市场的主要影响因素来看，当前我国债市面临着“两座大山”。一方面，央行打击资金空转套利，避免实体重套利轻主业，央行引导短端利率回归合理区间，国内债市存在纠偏的压力。另一方面，近期海内外经济边际转好，市场风险偏好有所回升，国内债市博弈政策的权重在下降，基本面预期博弈的权重在上升，国内债市面临基本面方面带来的压力。
第一座“大山”：打击企业资金空转，债市面临纠偏
从第一座“大山”的角度来看，今年年初以来，国内资金面相对宽松，资金空转套利的机会出现，实体企业存在重套利轻主业的现象。今年年初以来，国内资金面相对宽松，市场资金成本有所下降，提供了资金空转套利的机会，但是参与的主体更多是实体企业。站在部分企业的角度，确实体会到了融资成本的下降；同时，结构性存款今年年初平均预期最高收益率基本维持在4%上下，从2月份开始出现较明显上升，4月份已来到5%左右。因此，更低的利率和更高的资产收益率让他们看到了套利空间。从下图可以看出，结构性存款规模从去年12月份开始连续五个月保持增长，增量主要来自于单位存款。此外，资金面宽松的背景下，作为资金空转一大标志的M2与M1剪刀差提升，反映出企业获取的资金并未完全投入生产，而是更多将其作为定期存款放在银行账户。19年1月票据套利时也发生类似的情景，新增社融4.7万亿，但M2-M1剪刀差却由上月的6.6%提升至8%，显示企业有效需求不足、投资活跃度较低，这反映出实体企业当中有重套利轻主业的现象存在。
而在实体企业重套利轻主业的背景下，为了将资金落脚在实体经济建设，央行着手打击资金空转，结构性存款监管加速，引导资金利率上升，五、六月份债市面临纠偏的压力。在实体企业存在资金空转套利的背景之下，央行对于货币政策保持谨慎的态度并着手打击资金空转。6月12日晚间，北京银保监局发布《关于结构性存款业务风险提示的通知》（京银保监发〔2020〕320号），成为第一个针对结构性存款提出明确控量的监管文件，对于结构性存款的监管突然加速。同时五、六月份国内资金面扭转了年初以来持续宽松的局面，资金利率上行，货币政策的边际收紧和引导资金利率上升有助于压制结构性存款等套利行为，推动资金落脚在实体经济建设上，央行的意图也是让短端资金利率回归合理区间，因此五、六月份的国内债市面临纠偏的压力。
第二座“大山”：基本面预期的博弈
从第二座“大山”的角度来看，当前市场博弈的重点是对于基本面的预期。而在基本面这座“大山”之下，后续国内经济的走势便是其中的第一项内容，当前我国基本面经济的边际转好使得债券市场承压。从当前债市面临的第二座“大山”的角度来看，当前市场博弈的重点是对于基本面的预期，而在这一重点下，后续国内经济的走势便是其中的第一项内容。从当前我国的经济基本面表现来看，在上半年全面推进复工复产的努力之下，我们可以看到我国工业增加值同比增速有所恢复，同时制造业利润同比增速也出现了较为明显的回升。而从基建和房地产的表现来看，二者也均出现了同比增速上的反弹。因此从基本面的角度来看，当前我国经济形势的边际转好使得债券市场承受了一定的压力。
基本面“大山”下的第二项内容在于债券供给，继5月政府债券天量供给，6月特别国债全市场化发行之后，近期新一批超万亿专项债额度又已下达，国内债市的供给压力增大。对于基本面“大山”而言，其下的第二项内容便在于债券市场的供给水平。5月政府债券天量供给，当月净融资超过1.5万亿，但货币政策迟迟不出手补充流动性，政界、学界关于财政赤字货币化的激烈讨论对于市场信心也有一定的冲击。6月特别国债全部市场化发行，预期的反差促成了债市情绪从过度乐观向过度悲观摆动。近期新一批地方新增专项债额度已下达，从数据上来看，5月下旬，全国人大批准2020年新增地方政府专项债务限额为3.75万亿。扣除提前下达的2.29万亿额度及补充中小银行资本金的2000亿额度，本次下达的额度为1.26万亿。在债券供给大幅提高的背景下，国债债市的供给压力增大。
基本面“大山”的第三项内容在于股市对于债市的冲击，近期在国内股市大幅走强的背景下，“股债跷跷板”效应表现显著。基本面“大山”的第三项内容体现在股市对于债市的冲击上。从国内股市和债市的表现上来看，我们可以看到近期随着国内股市的大幅走强，投资者风险偏好比较明显地回升，而这种情绪上的转变体现在资产价格走势上便反映为较为明显的“股债跷跷板”效应，在上证综指走高的过程中，10年期国债收益率也一路上行，股市的强势表现也给债券市场带来了较大的压力。
如何看待“两座大山”下的债市走势？
对于国内债市面临的“两座大山”，当前债市压力的主要来源由政策预期博弈向基本面预期博弈倾斜，但两大压力仍同时存在。从政策角度来看，当前央行的货币政策仍偏保守，而从基本面的角度来看，基本面预期暂时无法证伪，因此两大压力之下债市短期可能还是面临调整。如何看待“两座大山”下的债券市场走势？对于这个问题，我们认为7月时值上下半年交接的时点，当前国内债市预期博弈的权重正在发生变化，债市压力的主要来源逐渐由对于政策预期的博弈向基本面预期博弈倾斜，两大压力仍旧同时存在施压于当前的债市。从政策的角度来看，央行的货币政策仍偏保守，而从基本面的角度来看，当前市场对于基本面的预期暂时无法证伪，因此在两大压力下债市短期可能还是面临调整的局面。
但是在“两座大山”给债市带来压力的同时，目前经济中仍旧存在分歧，经济的内生增长动力仍未完全恢复，不应过度高估经济修复的幅度和节奏，随着债市调整的逐步深入，债市的机会或也有所显现，或将出现跌出来的机会。在看到“两座大山”给债市带来压力的同时，我们还应注意到，目前的经济当中仍旧存在分歧。当前我国经济基本面面临着经济有序恢复但就业压力仍然存在、基建快速修复但制造业恢复偏缓、股市、房市回暖与消费偏弱三个较大的分歧，在企业营收和居民就业仍存压力的环境之下，经济的内生增长动力仍未完全恢复，预计经济恢复斜率仍不会太激进，经济复苏虽然持续，但也不应过度高估经济修复的幅度和节奏，随着债市调整的逐步深入，债市的机会或也有所显现，或将出现跌出来的机会。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2020年7月6日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动-0.91bps、-9.05bps、0.58bps、5.92bps和7.48bps至1.35%、1.74%、1.58%、1.56%和1.81%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-2.87bps、21.38bps、14.26bps、9.85bps至2.13%、2.60%、2.75%、3.00%。上证指数涨5.71%至3332.88；深证成指涨4.09%至12941.72；创业板指涨2.72%至2529.49。
央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期、金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响，2020年7月6日不开展逆回购操作。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年5月对比2016年12月M0累计增加14718.3亿元，外汇占款累计下降7346.2亿元、财政存款累计增加2404.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
7月6日转债市场，中证转债指数收于370.16点，日上涨3.40%，等权可转债指数收于1,452.07点，日上涨4.05%，可转债预案指数收于1,161.56点，日上涨3.66%；平均平价为114.00元，日上涨3.92%，平均转债价格为132.09元，日上涨3.07%。263支上市可交易转债（辉丰转债除外），257支上涨，6支下跌。其中，至纯转债（33.50%）、振德转债（22.87%）和龙蟠转债（15.76%）领涨，英科转债（-3.84%）、一心转债（-2.09%）和健友转债（-1.34%）领跌。261支可转债正股（*ST辉丰除外），252支上涨，9支下跌。其张家港行（10.08%）、江苏银行（10.07%）和中航机电（10.05%）领涨，一心堂（-3.96%）、英科医疗（-2.84%）和健友股份（-2.74%）领跌。
可转债市场周观点
上周转债指数在权重个券的强势推动下表现不俗，伴随着权益市场的快速上行，转债市场个券也大多涨势喜人。结构上，前期滞涨的板块表现更为强劲，风格呈现出迁移的苗头。
指数与个券的上涨同时，转债股性估值也有着较为明显的修复。前期估值回落至我们所判断的10%-15%的区间中枢后，随着当前情绪的快速升温，估值水平也随着修复至15%附近，这一水平已经来到我们预期区间的上限附近，我们认为估值短期仍会维持在这一位置之上，且中期不排除还有进一步扩张的可能。
市场狂欢的背后，风格迁移才更为值得关注。我们在上周外发的《可转债周报20200706——再均衡的快速兑现》及《可转债市场2020年三季度展望：再平衡的考验》（20200702）中详细阐述了关于风格会更加均衡的判断，且在策略层面重点提示了逆周期思路扩散的这一线索。结构上，前期相对表现落后的大金融、必选消费以及周期板块在近期开启了强势上涨的势头。过去两个季度的策略落地均成形于我们自上而下的框架逻辑中，我们再次重申自上而下的逻辑可能更适配当前估值抬升背景下的行情，预期中短期这一框架仍旧持续适用。
值得关注的是风格是否会进一步迁移还是维持均衡。我们判断均衡仍旧是更为可能的方向，迁移并不会一蹴而就。短期滞涨板块仍旧在趋势之中，但建议关注再均衡下的第一波兑现机会。上周表现落后的部分龙头标的仍具有坚定持有的价值。从去年以来，类似消费龙头、科技白马都是在波动中不断走强，转债是一个需要兼具效率与耐心的品种，结合条款寻找到最佳的平衡点。
策略层面，我们延续在上周外发的《可转债周报20200706——再均衡的快速兑现》及《可转债市场2020年三季度展望：再平衡的考验》中的判断不变。在龙头大消费与基建中保有基本的底仓，但是部分高价标的特别是老券仓位需要有所进精简与调整；在科技板块中寻找弹性，我们更为看重标的的成长属性，这一方向是我们中长期最为关注和推荐的方向，但料也会成为波动与分化的主要来源；近期有所表现的周期+可选消费+大金融仍旧值得关注，但短期还可以进一步扩散。
高弹性组合建议重点关注东财转2、博威转债、聚飞（木森）转债、海大转债、维尔转债、博特转债、希望转债、顾家转债、中天转债、福莱转债、至纯转债。
稳健弹性组合建议关注顺丰转债、火炬转债、裕同转债、新泉转债、盛屯转债、深南转债、瀚蓝转债、仙鹤转债、天目转债、康弘转债、家悦转债、益丰转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
本文作者：明明债券研究团队，来源：明晰笔谈