核心观点
本轮银行行情跟哪轮牛市更像？单就银行板块来说，当前行情最可参照的是08-09年、19Q1两次，但是又有差异。与08-09年相比，本轮疫情影响程度小得多，虽然社融货币宽松但没有大水漫灌，经济虽触底回升但幅度不及。但至少可确认，随着经济复苏，本轮银行行情不止是补涨而已。本轮行情与19Q1都是社融信贷放量托底经济，但区别在于：让利和资产质量，将估值被压得够低；本轮GDP增速将由负转正，幅度或更大；19Q1并没有牛市氛围，而本轮成长牛已运行多时。因此，本轮银行板块上行空间理应大于19Q1行情。
当前银行板块如何择股？可以分3条主线逻辑：1）从历史复盘的角度，选择弹性较好的龙头股，例如股份行中招商银行、平安银行、兴业银行，城商行中宁波银行、南京银行，大行中建设银行、工商银行；2）从估值修复的角度，选择估值较低的优质股，PB低于0.7的江苏银行、中信银行，PB低于0.8的光大银行、兴业银行、工商银行，PB低于0.9的邮储银行，PB低于1.0的南京银行、成都银行；3）从基本面的角度，选择逻辑较顺的个股，在信用卡和小微贷款可能出风险时，经济优势区域的城商行，逻辑瑕疵较少，且当前受到政策优待较多，值得关注的有南京银行、宁波银行、江苏银行、杭州银行、成都银行等。
涨幅差距再次拉大，触发条件已具备。6月29日是银行大涨的前夜，万得全A(除金融、石化)累计涨15.7%，银行涨3.5%，差距为12.2pct。而截止7月9日收盘，在成长板块高歌猛进之时，银行与万得全A(除金融、石化)差距再次扩大到12%以上，补涨的动能已经再次积聚，市场在成长股屡创新高之下的犹豫，就酝酿着下一波银行补涨的动能。
对20年的悲观切换至对21年的乐观。要实现让利和风险消化，20年银行业绩增速或出现低点。当前判断，疫情冲击尚不至于对银行的大中型客户的持续经营能力造成冲击，在未来几年，形成较大的资产质量包袱的可能性不高。于是，在20年的不良出清加快和业绩低基数之下，21年业绩或迎来显著反转。伴随着市场预期的改变，理财、保险等长线资金积极配置，估值修复力度或将更大。
风险提示：疫情控制或复工进度不及预期；疫情全球扩散加重；实体企业财务状况恶化范围扩大。
报告正文
五轮牛市中银行板块表现
2000年以来，A股整体上经历了6次相对显著的牛市行情（含20年3月至今的这次）。可以简单将其划分为：06-07年、08-09年、14-15年、16-17年、19Q1、20年3月。我们试图梳理前面5次牛市行情中银行板块的表现，来为本次行情找到一些参照。
初步统计发现，在历史5次牛市中，银行板块累计最高涨跌幅分别为419.4%、103.5%、97.8%、42.9%、25.1%。06-07年牛市年代久远，且彼时政策环境特殊，且银行在此期间有一波上市潮，上市银行从5家陆续增加到16家，导致可参考意义较低。主要考虑后面4次，也能发现，银行板块在牛市中的上涨空间表现出下降趋势。 
可以发现，历次行情中，多伴随有社融放量、货币宽松：
1）06-07年，名义GDP增速提升，社融增速提升，经济过热而升息；
2）08-09年，社融和M2增速大幅提升，“四万亿”刺激，形成较强的经济增速触底回升的预期，大幅降息；
3）14-15年，名义GDP增速下行，社融、M2增速下行，大幅降息；
4）16-17年，社融增速大幅提升，M2增速下降，名义GDP增速显著上台阶，基准利率不变；
5）19Q1，名义GDP增速下降，社融和M2 增速提升；
6）20年3月，名义GDP负增长，社融和M2增速显著提升，降息。
总结来看，推动银行板块景气提升关键在于经济复苏。标准逻辑链条是：社融放量、货币宽松，适度降息增加信贷需求，并顺利推动名义GDP增速回升或预期回升（也即经济复苏）。以上5次较大的行情，基本上都能与这条逻辑关联上，强度则取决于推动经济复苏的幅度和确定性。
本轮银行行情跟哪轮牛市更像？单就银行板块来说，当前行情最可参照的是08-09年、19Q1两次，但是又有差异。与08-09年相比，本轮疫情可以看作是一个微缩版的全球危机，区别在于影响程度小得多，货币政策是结构性的，没有大水漫灌，经济回升幅度也远远不及，但性质上都是从“坑”里爬起来。从这个角度，伴随着经济复苏，本轮银行行情不止是补涨而已。此外，虽然本轮行情与19Q1都是社融信贷放量托底经济，但又有几点区别：1）银行受到让利和资产质量的影响，估值被压得够低；2）19年名义GDP增速毕竟还是下降了，但这次是由负转正，幅度不同；3）严格讲，19Q1并没有牛市氛围，而本轮以成长股为主的结构性牛市已运行多时了。因此，本轮银行板块上行空间理应大于19Q1行情。
各板块的上涨空间与节奏
06-07年行情。该次行情中，非银大放异彩，累计最高涨幅达11.5倍，银行板块累计最高涨幅达4.2倍，非金融板块与银行板块走势大体一致。（注：本报告用万得全A（除金融、石化之外）指数来近似代表非金融板块的表现，下同）该次行情有其特殊性，且彼时银行上市公司较少，故对当前的借鉴意义并不太强。
08-09年行情。从08年11月7日到09年8月7日，是该次行情的单边上涨阶段，共持续9个月。银行、非银、非金融三个板块的累计最高涨幅依次为104%、114%、133%，相差不大。前7个月里，万得全A（非金融）涨得快一些，一度领先银行、非银板块达40pct；后2个月，银行、非银板块奋起直追，差距收窄。
14-15年行情。从14年6月27日到15年6月12日，共持续12个月，银行、非银、非金融三个板块的累计最高涨幅依次为98%、199%、209%。银行板块涨幅相对不佳，主要是业绩增速下台阶。原因其一是利率市场化进程中息差收窄，其二是经济增速下降叠加银行资产规模日益庞大，故而规模扩张减速，其三是“后四万亿”时期粗放信贷投放，开始酝酿资产质量的苦果。
16-17年行情。股灾和救市公同造成了脆弱的后市环境，16年初经过数次熔断，于16年2月中旬形成了阶段低点，姑且称之为“熔断底”。之后的市场表现证明，这是一个较为坚实的底部。从“熔断底”到18年1月下旬的高点，非银金融累计涨幅46.7%，银行累计涨幅42.9%。期间，非银表现出更多弹性，但阶段末尾，与银行板块的涨幅也相差无几。
19Q1行情。该次行情主要由19Q1社融信贷放量触发，持续时间不到4个月，于4月下旬触及阶段高点。此后直到20年1月（国内疫情前夕），银行和非银板块均处于震荡状态。该次行情同样有着。19年3月之后，非银的累计涨跌幅比银行大致高出25pct左右，并持续到20年3月。
20年3月以来的行情。从3月30日以来，非金融板块已走出稳步上涨的趋势，到6月29日积累了15.7%的涨幅，同期银行和非银板块则一直不愠不火。整个6月里，金融和非金融板块的涨幅差异逐渐拉大，在6月29日触发临界点，30日开始非银迅速拉升，仅花了3个交易日，累计涨幅就赶超了万得全A（非金融）。此后，非银和万的全A（非金融）继续走高，而银行板块却在7月3日的大涨中触及20.5% 的涨幅高点，回落至7月9日的18.8%。
银行板块如何择股
1）从历史复盘的角度，选择弹性较好的龙头股
对比老16家上市银行在4次牛市行情中的最高涨幅，可发现16年之前多是普涨，16年之后出现分化。08-09年由“四万亿”和宽货币推动，14-15年由资金和杠杆推动，且彼时银行之间经营策略的分化也不像今天这样明显，因此更多体现出的是板块整体的行情。16-18年和19Q1这两次，则明显出现内部分化，部分银行总是能收获更高涨幅：股份行中招商银行、平安银行、兴业银行，大行中建设银行、工商银行，城商行中宁波银行、南京银行。
仔细比较19Q1和本轮行情，也能发现类似的分化现象。例如，股份行里招商银行、光大银行、平安银行涨幅居前，城商行里宁波银行、杭州银行、成都银行、南京银行涨幅居前。理论上，我们可以对比两轮行情的涨幅差距，来筛选出当前可能还有较大空间的标的。排除当前存在其他基本面压制因素的个股之后，我们得到以下清单：
大行：建设银行（距19Q1高点差5.2pct）；
股份行：平安银行（差29pct）、兴业银行（差14.9pct）、招商银行（差12.4pct）；
城商行：南京银行（差18.9pct）、江苏银行（差7.2pct）、宁波银行（差6.1pct）；
农商行：常熟银行（差12.0pct）、张家港行（差4.4pct）
2）从估值修复的角度，选择估值较低的优质股
在这个思路之下，我们主要关注截止7月9日收盘PB仍低于1的个股：
PB在0.6-0.7之间，江苏银行、中信银行；
PB在0.7-0.8之间，光大银行、兴业银行、工商银行；
PB在0.8-0.9之间，邮储银行；
PB在0.9-1.0之间，南京银行、成都银行
3）从基本面的角度，选择逻辑比较顺的个股
当前资产质量问题，主要集中在信用卡和中小微企业方面。在稳就业的要求下，大行小微贷款投放目标加重，向实体让利，大行也是当仁不让，这些会多少压制到其估值修复；部分股份行信用卡贷款占比较高，疫情冲击下会加大减值损失计提，这也会多少压制到其估值修复。若中报佐证风险可控，则招商银行、平安银行估值修复有望显著加强。
经济优势区域的城商行，逻辑瑕疵较少。相比之下，城商行在政策的多种优待、百般呵护之下，境况较19年明显好转。他们基本都没怎么涉足信用卡业务；头部的上市城商行所涉及的小微其实是“小”而不“微”，受疫情的影响也有限；在社融信贷扩张和资金成本较低的背景下，其规模扩张和负债成本都将显著受益。值得关注的标的有：南京银行、宁波银行、江苏银行、杭州银行、成都银行等。
近期银行板块运行情况
20年初至今不涨不跌，倒数第二。20年初至今，A股下跌的行业板块就只有石油石化了。银行板块平盘，在所有板块中位列倒数第二。疫情对经济的负面影响，已经充分反应在对银行业绩的未来预期上。当前位置上，估值修复的潜力仍大。
19年初至今，银行指数对万得全A（除金融、石化）的相对收益为-44.1%，大幅跑输。经验表明，银行可能短暂跑输，但后续均能追回。银行股的相对收益下探又追回，近期有19年1-6月、19年8月-11月两个示例。当前的下行幅度比19年3月的-15%更深，回补的动力理应更强
投资建议：估值差距拉大，修复行情延续
估值差距再次拉大，触发条件具备。6月29日是银行大涨的前夜，万得全A(除金融、石化)累计涨15.7%，银行涨3.5%，差距为12.2pct。而截止7月9日收盘，在成长板块高歌猛进之时，银行与万得全A(除金融、石化)差距再次扩大到12%以上，补涨的动能已经再次积聚。
经济复苏显著，必要条件具备。6月PMI/发电量/房地产销量/重卡销售等经济数据超预期，佐证了2季度经济较快复苏的事实。历史上，经济复苏常常带来银行板块的强势表现，主要是信贷需求增强、资产质量好转两个角度，这一次，还要加上一条——更多让利的必要性下降。
业绩不确定性下降。国常会提全年让利1.5万亿让利，按照已施行的政策已足够满足，后续增量空间很窄，不确定性降低。资产质量的不确定性，虽然仍对估值存在压制，但悲观预期正在加快反转。
全年“以量补价”效果显著。社融和信贷增速，因为让利的力度当前是够的，且经济复苏稳步推进，因此下半年大概率不需要更大幅度的LPR下降，“量”、“价”都有保障，20年业绩不确定性已减弱。中报披露让资产质量悲观预期落地，与当前的行情热度叠加，经济复苏推动估值修复的逻辑更加坚定，修复的理由很充分。
3季度悲观预期反转，估值修复力度或更大。而且，考虑到疫情带来的额外减值损失和政策性让利，20年银行业绩增速或出现低点。当前判断，疫情冲击尚不至于对银行的大中型客户的持续经营能力造成冲击，在未来几年，形成较大的资产质量包袱的可能性不高。于是，在20年的不良出清加快和业绩低基数之下，21年业绩或迎来显著反转。或引来理财、保险等长线资金积极配置，推动估值坚定修复。
强烈建议关注平安银行、常熟银行、邮储银行，战略明晰、成长逻辑好、alpha属性强；南京银行、杭州银行、江苏银行等东部沿海地区的优质城商行，受益于监管环境的诸多优待，中报业绩确定性较好；招商银行作为穿越周期的核心资产，当前因信用卡风险而估值受到压制，性价比有所提升；低估值的光大银行、兴业银行，在市值管理诉求下，估值修复空间或较大。
