五轮牛市复盘:银行上涨空间还有多大?如何择股?

来源: 方正证券杨仁文团队
方正证券认为,随着经济复苏,本轮银行股行情不止是补涨;行情可参考19Q1,但上行空间应大于后者;未来可选择弹性较好的龙头股、估值较低的优质股以及逻辑较顺的个股。

核心观点

本轮银行行情跟哪轮牛市更像?单就银行板块来说,当前行情最可参照的是08-09年、19Q1两次,但是又有差异。与08-09年相比,本轮疫情影响程度小得多,虽然社融货币宽松但没有大水漫灌,经济虽触底回升但幅度不及。但至少可确认,随着经济复苏,本轮银行行情不止是补涨而已。本轮行情与19Q1都是社融信贷放量托底经济,但区别在于:让利和资产质量,将估值被压得够低;本轮GDP增速将由负转正,幅度或更大;19Q1并没有牛市氛围,而本轮成长牛已运行多时。因此,本轮银行板块上行空间理应大于19Q1行情。

当前银行板块如何择股?可以分3条主线逻辑:1)从历史复盘的角度,选择弹性较好的龙头股,例如股份行中招商银行、平安银行、兴业银行,城商行中宁波银行、南京银行,大行中建设银行、工商银行;2)从估值修复的角度,选择估值较低的优质股,PB低于0.7的江苏银行、中信银行,PB低于0.8的光大银行、兴业银行、工商银行,PB低于0.9的邮储银行,PB低于1.0的南京银行、成都银行;3)从基本面的角度,选择逻辑较顺的个股,在信用卡和小微贷款可能出风险时,经济优势区域的城商行,逻辑瑕疵较少,且当前受到政策优待较多,值得关注的有南京银行、宁波银行、江苏银行、杭州银行、成都银行等。

涨幅差距再次拉大,触发条件已具备。6月29日是银行大涨的前夜,万得全A(除金融、石化)累计涨15.7%,银行涨3.5%,差距为12.2pct。而截止7月9日收盘,在成长板块高歌猛进之时,银行与万得全A(除金融、石化)差距再次扩大到12%以上,补涨的动能已经再次积聚,市场在成长股屡创新高之下的犹豫,就酝酿着下一波银行补涨的动能。

对20年的悲观切换至对21年的乐观。要实现让利和风险消化,20年银行业绩增速或出现低点。当前判断,疫情冲击尚不至于对银行的大中型客户的持续经营能力造成冲击,在未来几年,形成较大的资产质量包袱的可能性不高。于是,在20年的不良出清加快和业绩低基数之下,21年业绩或迎来显著反转。伴随着市场预期的改变,理财、保险等长线资金积极配置,估值修复力度或将更大。

风险提示:疫情控制或复工进度不及预期;疫情全球扩散加重;实体企业财务状况恶化范围扩大。

报告正文

五轮牛市中银行板块表现

2000年以来,A股整体上经历了6次相对显著的牛市行情(含20年3月至今的这次)。可以简单将其划分为:06-07年、08-09年、14-15年、16-17年、19Q1、20年3月。我们试图梳理前面5次牛市行情中银行板块的表现,来为本次行情找到一些参照。

初步统计发现,在历史5次牛市中,银行板块累计最高涨跌幅分别为419.4%、103.5%、97.8%、42.9%、25.1%。06-07年牛市年代久远,且彼时政策环境特殊,且银行在此期间有一波上市潮,上市银行从5家陆续增加到16家,导致可参考意义较低。主要考虑后面4次,也能发现,银行板块在牛市中的上涨空间表现出下降趋势。      

可以发现,历次行情中,多伴随有社融放量、货币宽松:

1)06-07年,名义GDP增速提升,社融增速提升,经济过热而升息;

2)08-09年,社融和M2增速大幅提升,“四万亿”刺激,形成较强的经济增速触底回升的预期,大幅降息;

3)14-15年,名义GDP增速下行,社融、M2增速下行,大幅降息;

4)16-17年,社融增速大幅提升,M2增速下降,名义GDP增速显著上台阶,基准利率不变;

5)19Q1,名义GDP增速下降,社融和M2 增速提升;

6)20年3月,名义GDP负增长,社融和M2增速显著提升,降息。

总结来看,推动银行板块景气提升关键在于经济复苏。标准逻辑链条是:社融放量、货币宽松,适度降息增加信贷需求,并顺利推动名义GDP增速回升或预期回升(也即经济复苏)。以上5次较大的行情,基本上都能与这条逻辑关联上,强度则取决于推动经济复苏的幅度和确定性。

本轮银行行情跟哪轮牛市更像?单就银行板块来说,当前行情最可参照的是08-09年、19Q1两次,但是又有差异。与08-09年相比,本轮疫情可以看作是一个微缩版的全球危机,区别在于影响程度小得多,货币政策是结构性的,没有大水漫灌,经济回升幅度也远远不及,但性质上都是从“坑”里爬起来。从这个角度,伴随着经济复苏,本轮银行行情不止是补涨而已。此外,虽然本轮行情与19Q1都是社融信贷放量托底经济,但又有几点区别:1)银行受到让利和资产质量的影响,估值被压得够低;2)19年名义GDP增速毕竟还是下降了,但这次是由负转正,幅度不同;3)严格讲,19Q1并没有牛市氛围,而本轮以成长股为主的结构性牛市已运行多时了。因此,本轮银行板块上行空间理应大于19Q1行情

各板块的上涨空间与节奏

06-07年行情。该次行情中,非银大放异彩,累计最高涨幅达11.5倍,银行板块累计最高涨幅达4.2倍,非金融板块与银行板块走势大体一致。(注:本报告用万得全A(除金融、石化之外)指数来近似代表非金融板块的表现,下同)该次行情有其特殊性,且彼时银行上市公司较少,故对当前的借鉴意义并不太强。

08-09年行情。从08年11月7日到09年8月7日,是该次行情的单边上涨阶段,共持续9个月。银行、非银、非金融三个板块的累计最高涨幅依次为104%、114%、133%,相差不大。前7个月里,万得全A(非金融)涨得快一些,一度领先银行、非银板块达40pct;后2个月,银行、非银板块奋起直追,差距收窄。

14-15年行情。从14年6月27日到15年6月12日,共持续12个月,银行、非银、非金融三个板块的累计最高涨幅依次为98%、199%、209%。银行板块涨幅相对不佳,主要是业绩增速下台阶。原因其一是利率市场化进程中息差收窄,其二是经济增速下降叠加银行资产规模日益庞大,故而规模扩张减速,其三是“后四万亿”时期粗放信贷投放,开始酝酿资产质量的苦果。

16-17年行情。股灾和救市公同造成了脆弱的后市环境,16年初经过数次熔断,于16年2月中旬形成了阶段低点,姑且称之为“熔断底”。之后的市场表现证明,这是一个较为坚实的底部。从“熔断底”到18年1月下旬的高点,非银金融累计涨幅46.7%,银行累计涨幅42.9%。期间,非银表现出更多弹性,但阶段末尾,与银行板块的涨幅也相差无几。

19Q1行情。该次行情主要由19Q1社融信贷放量触发,持续时间不到4个月,于4月下旬触及阶段高点。此后直到20年1月(国内疫情前夕),银行和非银板块均处于震荡状态。该次行情同样有着。19年3月之后,非银的累计涨跌幅比银行大致高出25pct左右,并持续到20年3月。

20年3月以来的行情。从3月30日以来,非金融板块已走出稳步上涨的趋势,到6月29日积累了15.7%的涨幅,同期银行和非银板块则一直不愠不火。整个6月里,金融和非金融板块的涨幅差异逐渐拉大,在6月29日触发临界点,30日开始非银迅速拉升,仅花了3个交易日,累计涨幅就赶超了万得全A(非金融)。此后,非银和万的全A(非金融)继续走高,而银行板块却在7月3日的大涨中触及20.5% 的涨幅高点,回落至7月9日的18.8%。

银行板块如何择股

1)从历史复盘的角度,选择弹性较好的龙头股

对比老16家上市银行在4次牛市行情中的最高涨幅,可发现16年之前多是普涨,16年之后出现分化。08-09年由“四万亿”和宽货币推动,14-15年由资金和杠杆推动,且彼时银行之间经营策略的分化也不像今天这样明显,因此更多体现出的是板块整体的行情。16-18年和19Q1这两次,则明显出现内部分化,部分银行总是能收获更高涨幅:股份行中招商银行、平安银行、兴业银行,大行中建设银行、工商银行,城商行中宁波银行、南京银行。

仔细比较19Q1和本轮行情,也能发现类似的分化现象。例如,股份行里招商银行、光大银行、平安银行涨幅居前,城商行里宁波银行、杭州银行、成都银行、南京银行涨幅居前。理论上,我们可以对比两轮行情的涨幅差距,来筛选出当前可能还有较大空间的标的。排除当前存在其他基本面压制因素的个股之后,我们得到以下清单:

大行:建设银行(距19Q1高点差5.2pct);

股份行:平安银行(差29pct)、兴业银行(差14.9pct)、招商银行(差12.4pct);

城商行:南京银行(差18.9pct)、江苏银行(差7.2pct)、宁波银行(差6.1pct);

农商行:常熟银行(差12.0pct)、张家港行(差4.4pct)

2)从估值修复的角度,选择估值较低的优质股

在这个思路之下,我们主要关注截止7月9日收盘PB仍低于1的个股:

PB在0.6-0.7之间,江苏银行、中信银行;

PB在0.7-0.8之间,光大银行、兴业银行、工商银行;

PB在0.8-0.9之间,邮储银行;

PB在0.9-1.0之间,南京银行、成都银行

3)从基本面的角度,选择逻辑比较顺的个股

当前资产质量问题,主要集中在信用卡和中小微企业方面。在稳就业的要求下,大行小微贷款投放目标加重,向实体让利,大行也是当仁不让,这些会多少压制到其估值修复;部分股份行信用卡贷款占比较高,疫情冲击下会加大减值损失计提,这也会多少压制到其估值修复。若中报佐证风险可控,则招商银行、平安银行估值修复有望显著加强。

经济优势区域的城商行,逻辑瑕疵较少。相比之下,城商行在政策的多种优待、百般呵护之下,境况较19年明显好转。他们基本都没怎么涉足信用卡业务;头部的上市城商行所涉及的小微其实是“小”而不“微”,受疫情的影响也有限;在社融信贷扩张和资金成本较低的背景下,其规模扩张和负债成本都将显著受益。值得关注的标的有:南京银行、宁波银行、江苏银行、杭州银行、成都银行等。

近期银行板块运行情况

20年初至今不涨不跌,倒数第二。20年初至今,A股下跌的行业板块就只有石油石化了。银行板块平盘,在所有板块中位列倒数第二。疫情对经济的负面影响,已经充分反应在对银行业绩的未来预期上。当前位置上,估值修复的潜力仍大。

19年初至今,银行指数对万得全A(除金融、石化)的相对收益为-44.1%,大幅跑输。经验表明,银行可能短暂跑输,但后续均能追回。银行股的相对收益下探又追回,近期有19年1-6月、19年8月-11月两个示例。当前的下行幅度比19年3月的-15%更深,回补的动力理应更强

截至20年7月9日,银行(中信)PB虽恢复至0.79倍,但仍位于历史底部区域。现阶段利空均已表现,之后伴随着经济逐步修复,资产质量的隐忧渐渐消解,让利迫切性在1.5万亿的讨论之下也下降了,银行板块估值修复有望更加坚定。
多数个股存在较大的回升潜力。20年年初到7月9日收盘,上市银行个股股价涨跌各半。涨幅普遍不高,跌幅多分布在-1%到-17%之间。部分城农商行出现显著修复,但股份行行情仍显落后。

投资建议:估值差距拉大,修复行情延续

估值差距再次拉大,触发条件具备。6月29日是银行大涨的前夜,万得全A(除金融、石化)累计涨15.7%,银行涨3.5%,差距为12.2pct。而截止7月9日收盘,在成长板块高歌猛进之时,银行与万得全A(除金融、石化)差距再次扩大到12%以上,补涨的动能已经再次积聚。

经济复苏显著,必要条件具备。6月PMI/发电量/房地产销量/重卡销售等经济数据超预期,佐证了2季度经济较快复苏的事实。历史上,经济复苏常常带来银行板块的强势表现,主要是信贷需求增强、资产质量好转两个角度,这一次,还要加上一条——更多让利的必要性下降。

业绩不确定性下降。国常会提全年让利1.5万亿让利,按照已施行的政策已足够满足,后续增量空间很窄,不确定性降低。资产质量的不确定性,虽然仍对估值存在压制,但悲观预期正在加快反转。

全年“以量补价”效果显著。社融和信贷增速,因为让利的力度当前是够的,且经济复苏稳步推进,因此下半年大概率不需要更大幅度的LPR下降,“量”、“价”都有保障,20年业绩不确定性已减弱。中报披露让资产质量悲观预期落地,与当前的行情热度叠加,经济复苏推动估值修复的逻辑更加坚定,修复的理由很充分。

3季度悲观预期反转,估值修复力度或更大。而且,考虑到疫情带来的额外减值损失和政策性让利,20年银行业绩增速或出现低点。当前判断,疫情冲击尚不至于对银行的大中型客户的持续经营能力造成冲击,在未来几年,形成较大的资产质量包袱的可能性不高。于是,在20年的不良出清加快和业绩低基数之下,21年业绩或迎来显著反转。或引来理财、保险等长线资金积极配置,推动估值坚定修复。

强烈建议关注平安银行、常熟银行、邮储银行,战略明晰、成长逻辑好、alpha属性强;南京银行、杭州银行、江苏银行等东部沿海地区的优质城商行,受益于监管环境的诸多优待,中报业绩确定性较好;招商银行作为穿越周期的核心资产,当前因信用卡风险而估值受到压制,性价比有所提升;低估值的光大银行、兴业银行,在市值管理诉求下,估值修复空间或较大。

本文作者:方正证券杨仁文团队,文章来源:Banking深度,原文标题:《五轮牛市复盘:银行上涨空间还有多大?如何择股?- 方正银行》
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