如何从比较研究中挖掘黑马?「大师课入门串讲·行业赛道05讲」

作者: 赵晓光
比较研究的精髓是什么?企业有哪些关键的指标值得比较思考?

观看完整专辑内容,请购买赵晓光《掘金科技产业》

点击加入大师课会员

可观看50多位嘉宾700多篇的完整体系课程

其他您可能感兴趣的课程专辑

 

以下为本视频文字实录:

研究的精髓——比较研究

最后我举几个例子来说明研究的最核心方法——比较研究。

我相信大多数分析师如果来给大家做分享的话,肯定会跟大家讲我研究的这个行业是怎么回事,以及每一个细分行业是怎么回事,但我觉得这实际上是在浪费大家的时间,因为我相信大家也不是专门研究电子行业的,有足够多的时间去网上找足够多的资料进行知识的普及。而且电子行业本身就有五六十个子行业,是很难研究清楚的,研究的投入产出比可能是非常低的。

所以我认为最核心的研究体系就是比较研究,什么叫比较研究呢?就是在比较一些数据的差别中,在特异数据中找到线索,围绕这些线索去解释这些差别,在解释差别的过程中寻找每个行业独特的运行规律。

刚才我们讲到每个行业的产品生产过程不一样,这就决定了产业的结构是不一样的。我们很难用统一的研究范式去研究它,这样很容易犯错。所以还不如围绕一些特殊值,围绕一些明显有差别的值进行研究。

比较研究有哪些指标值得参考?

从比较的对象来看,可以是国内外比较、同行业竞争对手的比较,也可以是行业不同的子公司的比较、上下游的比较。

从指标上来看,市场集中度是我最喜欢用的一个指标,其他的还有毛利率、单位人均产出、单位人均市值、单位人均利润、单位用户产出、单位用户市值、单位用户利润、单位设备产出、单位设备市值、单位设备利润,这些都是很好的比较指标。

当然不同的行业可能适用的是不同的指标,以设备为核心的行业你就研究设备相关的指标,以人为核心的行业你就研究人相关的指标,以用户为核心的行业你就研究用户相关的指标。

总的来说,我认为比较研究体系是特别有意思、特别有价值的一个体系。我给大家举几个例子,第一个就是安防行业,其实我在2011年写过一篇关于安防行业的报告,现在看也是有意义的,因为过去7年整个行业的发展我们预测得非常正确。当时海康威视刚上市,连续三年增速特别高,而且净利率连续三年往上走,达到30%,而大华股份连续三年业绩增速很低,而且净利率从21%下降到18%,所以那时候很多分析师写报告看好海康,不看好大华。

我在研究的时候发现这个行业也是双寡头垄断,但是有一个问题,双寡头垄断的行业,比如格力、美的所在的家电领域,三一、中联所在的重工领域,伊利、蒙牛所在的牛奶领域,所有双寡头垄断的行业,排名第二的公司的市值基本都是排名第一的公司市值的三分之二左右。但是我发现,大华的市值当时是海康的20%多一点。为什么会这样,这个行业有什么不一样,导致别的行业都是第二名是第一名的三分之二,而这里是五分之一?我一定要解释这个事情,解释不了就无法证明到底应该买大华还是买海康。

海康比大华好这在当时是毋庸置疑的,但是差距是不是应该这么大?所以一定要把这个问题研究明白。别人研究不明白你能研究明白,你才能赚钱,大家都研究明白了你赚谁的钱?我研究了很久,一直没研究明白。但研究要知行合一,不能自己拍脑袋,还要和别人沟通,于是后来我就找这两个企业的芯片供应商和系统经销商聊。

忽然有一天有人告诉我一句话,说海康太强了,我们后面要重点支持大华,否则海康万一哪天自己干了,或者海康天天让我们降价,我们就完了。于是我就想明白了,这不是简单的根据商业分析就能得出的结论,而是产业的一个利益博弈,大家觉得第一名的公司太强了,如果这样下去大家都会受制于它,所以觉得有必要扶持大华。所以从2010年开始,美国的芯片公司就开始把最新的产品都给大华做。2010—2013年,大华的股价涨了10倍多,而海康只涨了50%,但是如果你在2010年去看所有卖方分析师写的报告,都告诉你海康好,海康是好,但是定价出现了巨大的差别。

这就比较符合行业发展的三个阶段:第一个阶段龙头创造行业,龙头有优势;第二阶段要普及,产业利益开始扶植排名第二的企业。

到了大概2015年,前后追平了,行业没有增长了,于是海康开始和大华打价格战,所以两家的业绩都不怎么样。但是从2016年下半年开始,安防进入一个新的时代——人工智能时代,于是行业第一的海康又开始领先。

其他的比如东方园林,虽然现在东方园林有很大问题,但在2010—2013年,东方园林都是A股涨幅很靠前的公司。我记得当时有一家客户聊起在调研东方园林时发现了一个问题:东方园林的销售费用率和管理费用率显著地高于竞争对手。一般人就会觉得是不是这个公司有问题,管理很差,所以费用率比别人高那么多,这可能会使我们得出一个错误的结论。当时这个公司围绕费用率的数据反复问东方园林为什么比别人高,按道理你是一个很优秀的公司,你是行业龙头,为什么费用率比别人高。

最后发现在园林领域,实际上最厉害的不是这些做园林的厂商,而是那些能拿到订单的人,东方园林的费用率很高,是因为它给了这些渠道商大量的让利,这些让利都计入销售费用。但它让利越多有可能订单就越多,订单越多它在行业的地位就越稳固,所以这个事情反而说明了它跟这些渠道商关系特别好。

我举这个例子的意思是,大家看到这些数据异常的时候,也不能简单地把它理解为好或者坏,比如说一个公司忽然连续三年人均收入不断下降,不代表它的经营就一定出了问题。我记得2010年时候,我们看两个公司,一个是科大讯飞,一个是卫士通。这两个公司所在的都是以人为本的行业,所以我们就看一个指标——人均产出

大家可以回顾一下2010年的数据,我记得很清楚,因为是我亲自做的数据,那一年科大讯飞和卫士通的人均产出都只有20万,但它们都是很厉害的企业,招的人也都是精英,人均产出怎么会只有20万?当时东软、用友、海康的人均产出都在80—100万,都是靠人的行业,为什么人均产出差那么多倍?如果是因为这个行业没有机会,那么按照马克思提出的平均利润率,人均产出低的行业就应该被淘汰。但都是龙头企业,这怎么解释?

后来我们发现科大讯飞在搜寻领域做了大量的投入,还没有开花结果,卫士通在信息安全领域做了大量的投入,也没有开花结果。所以不是它们不行,是机会还没到,这时候要持续跟踪一点——什么时候机会到。移动互联网的发展成就了科大讯飞;2013年国家大力倡导信息安全建设,2014年5月—2015年5月,卫士通的股价一年涨了10倍。所以机会到了自然就会开花结果。

最后这个例子我觉得也很有意思,刚才讲到麦克风和扬声器,2009年的时候,扬声器领域全球前四大厂商占据了全市场70%的份额,而麦克风领域全球前两大厂商占据了全市场90%的份额,都是做声学的,为什么差别这么大?这就是异常值,我们要把它研究清楚。后来发现因为什么呢?声学以前都是模拟的,最开始扬声器领域也是前两大厂商占90%的市场份额,因为在模拟时代技术都被少数巨头垄断了。声学的创新是从听,也就是从扬声器开始的,扬声器技术创新开始之后,代表数字技术的瑞声,就把日本和韩国的两家供应商替代掉了。三年之后信号变好了,麦克风质量不好这个事没法隐藏了,必须要发展麦克风的技术了,所以从2010年开始,麦克风也开始了数字化的浪潮,之前扬声器的例子已经告诉我们这时是中国人的机会了,那么当时就是歌尔声学的机会。所以虽然在2009年别人都高增长的时候歌尔没有增长,还是一个亿的利润,但年大家知道它2010年的业绩情况吗?业绩增长了170%,股价增长了260%。

所以判断不是主观拍脑袋就能做出来的,你要去研究。现在我们有足够多的用来做判断的信息,我们要从这些信息中找出异常值。财务报表的分析很有价值,但是它的价值不是让你形成结论,而是让你找出异常值,就跟你到案发现场要找线索一样。我们看到的不一定是真实的,我们要根据异常值找到背后的真相。

其实由于各个行业的千差万别,我们在做研究的时候不会有统一的方法体系,但是会有统一的方法论,那就是以人为核心,以行为主体为核心的比较研究体系。不要拿范式去套,具体情况具体分析才有乐趣,在这个过程中你才能很深入地了解一个行业。

我觉得投资研究是一个复杂体系的思辨的过程,在这个思辨过程中,第一要讲究数据性,第二要讲究全面性,同时还要注重体系性、可预测性。

我最近有两点心得:第一是索尼游戏的卷土重来证明了,未来在面向行业的应用中,只有垂直整合模式会胜出;第二就是5G之后,全面进入云端化时代,整个产业的结构会有很大不同。以后手机端可能不需要计算了,计算芯片都不需要了,全在云端完成。当手机端不需要计算的时候,手机就可以放下足够多的东西,其实现在很多东西,包括传感器,都做得很好,但是都做得太大放不进去,导致很多手机应用无法展开。

我之前忘了讲大族激光的案例,其实在2016年年底,我们非常坚决的推荐大族激光,结果2017年一年,大族激光的股价从21块钱涨到60多块钱,涨了两倍。每个行业都有它的行业的特点,设备行业的特点是什么?设备行业就是要么没人用,一旦有人用就证明你可以,一旦过了这个拐点,它就一定会有一个爆发。所以跟踪设备行业的公司,就看什么时候它的新业务能实现一个亿的收入。一旦有一个亿的收入,下一个年度一定是一个大爆发。所以2016年的时候大族激光的每个业务线都实现了一个亿的收入,这时候你就可以很轻松地预测2017年它的业绩会大爆发,最终大族激光2017年的业绩是17亿。

所以我觉得在这个纷繁复杂的判断体系中,抓住主要矛盾是很重要的,主要矛盾就是特别奇怪的数据、特别奇怪的现象、特别与众不同的事情,以这些为切入点形成判断,说服自己,你才能够真正地赚钱。

 

以上就是本期课程的内容,谢谢大家。

— — 大师课入门串讲·目录— —

风险提示:大师课为甄选第三方合规机构人士,讲授投研理论课程之平台,所授内容不构成对任何具体产品的买卖或投资建议。平台课程所表述的意见仅供学习与参考,不代表华尔街见闻意见或观点,也不解决用户特殊的投资目标、财务状况或需要。市场具有波动性和不确定性,平台不对任何与您依赖课程观点或信息而遭受的损失承担责任。投资有风险,请谨慎决策。
参与评论
收藏
qrcode
写评论

icon-emoji表情
图片