国盛证券:债熊已进入下半场

来源: 国盛证券
经过一段时间的调整,与其他资产相比,债券的性价比已经明显提升。不过,这并不意味着下跌趋势会马上逆转,只能说债市调整压力最大的时候已经过去了。

利率债相对于地方债性价比已经开始提升

过去一段时间债券市场出现大幅下跌,而股市则一路高歌猛进。

经过一段时间价格调整后,目前从债券和各类资产相对比价来看,性价比已经明显提升

从银行资产配置来看,首先,国债、国开债性价比已经高于地方债,市场化环境下,这会提升银行配置利率债动力

由于地方债在本轮债市调整中利率上升幅度相对有限,因而地方债与国债、国开债利差明显收窄,已经达到近几年以来的低位,因此,国债、国开债市场配置价值已经高于地方债。

债券相对于贷款的优势也有了明显提升

其次,债券相对于贷款的性价比也显著提升,市场化环境下这会带动银行增配债券。

而从贷款和债券比价来看,我们将贷款利率经过税收成本、资金占用成本、不良率以及存款派生收益调整后得到贷款的综合收益。

债券利率上升之后,贷款综合收益与债券利差已经下降至历史最低10%分位左右。

显示在当前利率环境下,如果不考虑非市场化力量,如信贷政策等影响,市场化环境下债券配置的吸引力相对于贷款已经处于很高水平。

从估值角度看,债券相对于股票性价比也有明显提升

再次,经过过去一段时间大幅度的“股牛债熊”之后,债券相对与股票也呈现出更高的性价比。

我们用股票市盈率倒数来反映股市的收益水平,将其与债券收益率比较,经验数据显示,两者具有很高的相关性,这也是股债平衡策略常用比较指标。

经过过去一段时间股牛债熊之后,Wind全A(非金融石油石化)市盈率倒数与10年期国开债利率之差已经下降至历史最低40%分位附近,而去年年末则在75%分位左右。

经过调整之后,债市已经相对于股市,开始呈现出更好的性价比。

性价比提升并不意味着趋势立马转变,金融市场外环境依然不利于债市

虽然经过过去一段时间资本市场剧烈变化,债券相对性价比出现了显著提升,但这并不意味着债券市场下跌的趋势就会马上逆转。

性价比提升和趋势反转是两回事,性价比提升转化为趋势反转需要两个条件。

第一是投资者情绪向中枢水平回归,但这往往很难预判。第二个更重要的是外部环境的配合。

当我们在比较金融资产性价比时,实际上是假定外部环境没有变化的,但这并不现实。

外部环境,特别是基本面的变化对各类资产价格影响并不相同。

如果基本面继续改善,即使利率上升导致估值压缩,但基本面的改善依然对每股盈利的支持,依然有可能推高股价。

从目前来看,外部环境依然不利于债市。

基本面继续处于改善过程中,同时基本面支撑环境之下,货币政策将保持中性。

如果下半年出现房地产等资产价格上涨压力,甚至不排除货币政策进一步收紧可能。

这意味着从基本面和货币政策角度来看,并不有利于债市。

这意味着即使债市上涨,货币政策和基本面约束之下空间也较为有限。

而在另一个方向,货币政策调整或经济超预期会导致债市存在继续调整风险。

因此,从当前状况来看,在金融资产价格内部债券相对性价比提升意味着债市调整压力最大的时候已经过去。

但由于基本面和货币政策压力,债市尚难以进入上涨阶段,短期或保持震荡。

债市调整已经进入下半场,未来的驱动力难以来自资本市场内部,而更多的会来自经济是否超预期,以及房地产等资产价格变化对货币政策的压力。

预计短期债券市场将进入震荡阶段,10年期国债利率或在3%左右运行。

未来需密切关注房地产价格以及货币政策动向。

本文作者:杨业伟,来源:国盛证券

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