核心观点
“两个循环”有助于优化我国产业结构和供应链结构，并通过供给侧结构性改革与要素市场化改革提振产能活力，但短期内其对经济的带动更多体现为促进居民消费意愿、推进有效投资、减税降费释放企业活力等偏需求端的政策。经估算，乐观预期下“两个循环”最多能撬动3.7%左右的经济增长。
什么是“两个循环”？“两个循环”概念主要是指以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，该格局是在当前保护主义上升、世界经济低迷、全球市场萎缩的外部环境下，党中央推动我国开放型经济向更高层次发展的重大战略部署。
为何要推动“两个循环”？在当前全球经济放缓、逆全球化端倪显现、贸易保护主义抬头的环境下，过度依赖外需或将导致产能过剩、资本外流、经济增长放缓以及汇率波动提高等系统性风险，需要“两个循环”（特别是内循环）接力以稳增长。同时考虑到当前中国庞大的人口基数、广阔的内需潜力以及充足的政策空间，中国也有发展内循环的基础。因此，“两个循环”应运而生。
如何发展“两个循环”？一方面，国内大循环需要供需两端齐发力：需求侧，要注重稳就业基本盘，深挖消费潜力；供给端则需依赖“实体+金融”供给侧改革双管齐下，同时深化要素市场化改革与供应链补短板。另一方面，“国内大循环”的意义更多在于“防风险”和“补短板”，重点保障极端情况之下的国内生产链和供应链稳定运行，并非完全摒弃国际分工，更不意味着对外开放战略的转向，后续仍需国内国际双循环以保障中国经济的平稳运行，因此既需要拓宽外贸“朋友圈”，也要推动产业升级以保障“中国制造”的核心竞争力。
“两个循环”对经济的带动效果有多大？长期看，“两个循环”有助于提高全要素生产率和潜在经济水平，但短期内由于生产要素、经济结构、全球产业布局的黏性，其对经济的带动效果更多体现在促消费、扩投资、减税降费等政策。据估算，乐观预期下“两个循环”对GDP的拉动效果约为3.7%。
对债市有何影响？在“两个循环”的政策框架之下，传统基建、地产等强刺激政策对债市的影响将有所弱化。另一方面，随着我国供应链的持续完善和潜在需求的持续释放，人民币资产的性价比料将持续提升，外资的持续流入也将成为中国债券市场的重要支撑。
结论：“两个循环”有助于优化我国产业结构和供应链结构，并通过供给侧结构性改革与要素市场化改革提振产能活力，但短期内其对经济的带动效果更多体现在促进居民消费意愿、推进有效投资、减税降费释放企业活力等偏需求端的政策。经估算，乐观预期下“两个循环”能撬动3.7%左右的经济增长。对于债市而言，当前政策更加关注产业链生态圈和经济增长的动能切换，传统基建、地产等强刺激政策持续加码的概率不高，对债市的影响也相对温和；另一方面，内循环为主也并不意味着我国对外开放进程的全面转向，随着产业链的逐渐完善，我国仍有产业升级和要素生产率的提高空间，人民币资产的性价比料将持续提升，外资的持续流入也将成为中国债券市场的重要支撑。
什么是“两个循环”？
5月14日，中共中央政治局常委会会议首次提出了“两个循环”概念；随后在5月23日两会期间，习近平总书记强调要“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”；6月18日，刘鹤副总理在十二届陆家嘴论坛开幕式的书面致辞中表示“一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成”；在7月21日企业家座谈会上，习近平总书记再次强调以国内大循环为主的双循环发展格局。
“两个循环”概念主要是指以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，该格局是在当前保护主义上升、世界经济低迷、全球市场萎缩的外部环境下，党中央推动我国开放型经济向更高层次发展的重大战略部署，主要通过提升产业链供应链现代化水平，推动科技创新，加快关键核心技术攻关等方式来促进国内循环、发挥内需潜力，同时保证国内市场和国际市场的联通，更好利用国际国内两个市场、两种资源，实现更加强劲可持续的发展，培育新形势下我国参与国际合作和竞争新优势。
为何要推动“两个循环”？
进入21世纪后，在人口+外贸的双重红利之下，中国经济取得了飞速发展。自2001年中国正式加入WTO之后，中国的产业对外开放程度持续扩大，出口占GDP比重持续升高，截至2007年金融危机之前，中国的出口占GDP比重已升至35%。在人口红利+外贸红利之下，中国经济得以飞速发展，国内工业体系逐渐成熟，基础设施持续完善，居民收入水平不断提高，综合国力不断增强。当前中国已成为全球第一大出口国、第二大进口国（仅次于美国）、第三大经济主体（仅次于美国和欧盟），同时中国也是全球唯一拥有联合国产业分类目录中所有工业门类的国家。
然而，自2008年美国次贷危机爆发后，随着全球经济增长放缓、贸易保护主义抬头，中国的出口依赖程度整体呈下降之势，贸易全球化也遇到了瓶颈。2008年次贷危机重创了国际贸易链与产业链，部分国家采取贸易保护措施以支撑国内制造业的生产经营。世界银行曾于报告中指出，自2008年11月至2009年3月，G20中的17个国家已经实行了47项贸易保护措施（《贸易保护：初现端倪但趋势令人担忧》，世界银行，2009.3.17）。此后全球经济增长虽有一定复苏，但贸易保护阴霾未消。进入2011年，全球贸易摩擦进一步加剧，据人民网报道，商务部曾表示，2011年1-11月中国共遭遇了全球16个国家发起的60项贸易调查，在贸易摩擦与全球经济增长放缓的双重制约之下，中国出口占GDP比重快速滑落。与此同时，随着发达国家相继采取上调关税、限制出口等贸易保护措施，全球经济体出口占GDP比重明显滑落，贸易全球化也遇到了瓶颈。
进入2020年，新冠疫情冲击下国际贸易环境进一步恶化，外需的不确定性也有所提高。今年以来，受新冠疫情影响，各国纷纷采取停工停产、人员隔离等措施，同时为防止疫情跨国扩散，各国相继采取封锁边境、限制物流等政策，全球产业链、供应链的周转不畅，国际贸易受到明显冲击。尽管当前中国通过防疫物资出口、深化与东盟等国家的双边贸易维持了出口韧性，但同时考虑到新冠疫情对全球经济增长的冲击尚未完结，以及中美贸易摩擦仍有迷雾，外部环境的不确定性将成为外需的重要考验。
在当前全球经济放缓、逆全球化端倪显现、贸易保护主义抬头的环境之下，过度依赖外需可能导致产能过剩、资本外流、经济增长放缓以及汇率波动提高等系统性风险，更需要两个循环（特别是内循环）接力以维持经济增长的稳定性，而考虑到当前中国庞大的人口基数、广阔的内需潜力以及充足的政策空间，中国也有发展内循环的经济基础。因此，“两个循环”应运而生。
如何发展“两个循环”？
国内大循环：供需两端齐发力
一个完整的社会再生产过程包含生产、分配、交换、消费四个环节，对于“国内大循环”而言，维持社会再生产的持续运转既需要维持一国的产业链、基础设施和生产要素的稳定，同时也需要释放需求潜力以承接社会生产。
需求侧，稳住就业基本盘，深挖消费潜力。消费、投资是内需的两面大旗，考虑到近年来投资占我国经济比重不断下降以及其偏供给侧的特征，消费对保障内需的重要性持续上升。疫情发生后居民收入、就业压力凸显，居民消费意愿也在收入预期和疫情余悸的制约之下明显回落。考虑到“国内大循环”对一国需求的内在要求，亟需通过稳就业、稳收入政策提高居民消费意愿和能力，承托“出口转内销”的同时保障社会再生产的国内循环。
供给端，“实体+金融”供给侧改革并驾齐驱，深化要素市场化改革与供应链补短板。近年来，伴随着基建、地产的“产出-投资比”持续回落，传统逆周期调节所导致的历史遗留问题也开始凸显，如传统行业产能过剩、宏观杠杆率高企、房价持续攀升等现象，甚至进一步导致了对居民消费和中小企业融资的挤出。在“国内大循环”的政策思路之下，传统的发展模式难以延续，亟需调整产业结构，扩大如“两新一重”等有效投资，同时推动电商、直播等“互联网+”新业态的发展，促进产业升级的同时形成就业、消费的良性互动；另一方面也需要加大金融体系对实体经济的支持力度，防范地产、基建对资金的虹吸并优化中小企业的发展环境；同时通过要素市场化改革带动企业活力，形成内生经济增长的良性循环。此外，为维持产业链的安全性，也需要深化产业链、供应链补短板，保障国内经济循环的完整性。
国内国际双循环：平衡而非取舍
“国内大循环”的意义更多在于“防风险”和“补短板”，重点保障极端情况之下的国内生产链和供应链稳定运行，并非完全摒弃国际分工，更不意味着中国对外开放战略的转向。回顾历史，从丝绸之路到大航海时代，再到当下的国际贸易分工体系，尽管全球化会遇到诸多障碍，但全球贸易始终是一个不可阻挡的历史发展趋势。对于中国而言，在贸易保护主义盛行的背景之下，中国绝非闭门造车，而是通过重塑国际产业链、贸易链布局使其更好的为国内循环服务。这也是“国内国际双循环”的应有之义。
具体而言，一方面需要拓宽外贸“朋友圈”，另一方面也要推动产业升级以保障“中国制造”的核心竞争力。近年来，随着发达国家相继推动制造业回落本土，当前全球化逐渐呈区域化、本土化的特征，在此背景之下，中国更需要拓宽“一带一路”朋友圈，持续深化与东盟、日韩等周边经济体的双边贸易，拓宽供应链的广度。另一方面，当前中国主要出口商品仍以劳动密集型产品为主，而随着我国人口红利的消失以及越南、印度、菲律宾等地区的劳动力成本优势逐渐凸显，“中国制造”也需要通过技术创新和产业升级加大“中国制造”的技术附加值，并占据供应链上游的主导地位。
“两个循环”对经济的带动效果有多大？
长期看，“两个循环”有助于提高全要素生产率和潜在经济水平，但短期内由于生产要素、经济结构、全球产业布局的黏性，其对经济的带动效果更多体现在促消费、扩投资、减税降费等政策。结合上文分析，“两个循环”有助于保障一国经济平稳运行和供应链安全，提高一国经济对外部风险的抵抗能力，长期看有助于优化我国产业结构和供应链结构，并通过供给侧结构性改革与要素市场化改革激发企业活力、提高全要素生产率和潜在经济水平。但从短期的视角看，由于生产要素、经济结构、全球产业布局的黏性，其对经济的带动效果更多体现在促进居民消费意愿、推进有效投资、减税降费释放企业活力等偏需求端的政策，具体来看：
第一，乐观预期下，“两个循环”将促进居民消费意愿回升，对GDP的最大拉动效果约为1.3%。疫情影响之下居民收入、就业承压，叠加疫情余悸，居民消费意愿明显回落，考虑到居民收入、就业的顺周期性，短期内的政策发力点更可能是弹性更大的居民消费意愿。乐观预期之下，促消费政策将带动居民消费意愿回归常态，“报复性储蓄”将向消费转变。考虑到历史上居民收入与居民支出的同比增速之差的中枢大约在1%附近，而当前“收入—支出”缺口已达到了8%的水平，这意味着当前居民消费将有7%的回补空间。据估算，乐观预期之下居民消费回补将带来1.3万亿的增量消费，对GDP的拉动约为1.3%。
第二，促进有效投资和减税降费将成为保障“两个循环”持续推进的重要抓手，静态预测下对GDP的最大拉动约为2.4%。2020年政府工作报告中曾指出，今年拟安排新增专项债3.75万亿，较去年提高1.5万亿，重点支持“两新一重”建设等有效投资，考虑到新增1万亿特别国债中有70%可用于基建领域，静态预测下，对投资端的带动效果约为2.2万亿。再考虑到今年2.5万亿的减税降费额度较去年上升0.2万亿，乐观预期之下，预计促进有效投资和减税降费将带来2.4万亿的增量资金，对GDP的拉动效果约为2.4%。
对债市有何影响？
在“两个循环”的政策框架之下，政策更加关注产业链生态圈和经济增长的可持续性，居民消费、有效投资将成为稳定经济增长的主要发力点，传统基建、地产等强刺激政策对债市的影响将有所弱化。“铁公机”+地产是我国传统的逆周期调节思路，快速托底经济的同时也带来了一定的政策后遗症，如传统行业产能过剩、企业债务升高、房价持续攀升等问题，在“双循环”（特别是内循环）的政策思路之下，政策制定更关注产业结构的合理性和经济增长的可持续性，这也是近期政策频频提及稳就业、促消费、扩有效投资，同时强调房住不炒的原因。对于债券市场而言，传统“铁公机”+地产等强刺激政策的退居次席意味着通胀和资产价格回升进程的放缓，同时信用的无序扩张也将得到抑制，逆周期调节对债市的影响料将有所弱化。
另一方面，考虑到国内国际循环互促的格局之下我国金融市场仍有对外开放的空间，随着我国供应链的持续完善和潜在需求的持续释放，我国经济将兼顾避险与增长的双重属性，人民币资产的性价比料将持续提升，外资的持续流入也将成为中国债券市场的重要支撑。当前海外新冠疫情仍在肆虐，美国、日本等地区均有二次爆发之势，而中国却早已实现了疫情的常态化防控进程并有序开展复工复产，据国际货币基金组织6月发布的《世界经济展望报告》，中国或将成为2020年全球主要经济体中唯一保持经济正增长的经济体，间接凸显了中国的政策执行力和经济增长韧性。向后展望，随着国内产业链进一步完善以及内需空间的持续扩大，中国经济将兼顾避险与增长的双重属性，人民币资产对外资的吸引力也将有所提高，外资的持续流入也将成为中国债券市场的重要支撑。
结论
“两个循环”有助于优化我国产业结构和供应链结构，并通过供给侧结构性改革与要素市场化改革提振产能活力，但短期内由于生产要素、经济结构、全球产业布局的黏性，其对经济的带动效果更多体现在促进居民消费意愿、推进有效投资、减税降费释放企业活力等偏需求端的政策，经估算，乐观预期下，“两个循环”能撬动3.7%左右的经济增长。对于债市而言，一方面在“两个循环”的政策框架之下，政策更加关注产业链生态圈和经济增长的动能切换，传统基建、地产等强刺激政策持续加码的概率不高，对于债市的影响也相对温和；另一方面，内循环为主也并不意味着我国对外开放进程的全面转向，随着产业链的逐渐完善，我国仍有产业升级和要素生产率的提高空间，人民币资产的性价比料将持续提升，外资的持续流入也将成为中国债券市场的重要支撑。
本文作者：明明，来源：明晰笔谈
