“密切关注的FICC中一个重要得锚-原油时间拖了一个月，目前留给最终原油证明得时间窗口正在逐步得关闭，从ICU出来的Riskon交易恢复这没错，但是当下参考没有时间窗口的油价分析的话，通胀预期前行得是否过快？过于热的通胀预期是否已经有了想奔KTV里面夜夜笙歌的迹象？”
---付鹏 东北证券首席经济学家
根据2020-7-24日基金交流电话会内容整理
随着6月11日通胀预期曲线全面转0以上，通胀预期明显的回升，这一在过去一个多月的时间里，成为了FICC配置的一个主要引擎，从中债，A股权重周期指数，权益里的商品周期板块，通胀预期+地板名义利率推动下即将创历史新高的黄金，快速修复比价的白银等，通胀预期表现得异常得强劲，这里面我们密切关注得FICC中一个重要得锚-原油在月初似乎看技术图形也要有蠢蠢欲动。
然而时间拖了一个月，目前留给最终原油证明得时间窗口正在逐步得关闭，这也逐步得出现了一个问题：有点类似我之前描述的那样，从ICU出来的Risk on交易恢复这没错，但是当下参考没有时间窗口的油价分析的话，通胀预期前行得是否过快？过于热的通胀预期是否已经有了想奔KTV里面夜夜笙歌的迹象？
5年期的通胀预期大幅度的抬升，近端的曲线结构竟然变成了back结构，这预期是不是有些太过于的强劲？
图：Breakeven Inflation通胀补偿利率曲线 数据：路孚特EIKON
问题是，没有需求的亮点，通胀预期这么强一旦被证伪或者遇到任何风吹草动的事件，带来的证伪波动对于很多在这种结构下继续杀入追逐预期更强的交易者来说，似乎非常的不划算。
01 需求需求！- 留给原油的时间窗口不够了
过去的一个月我一直在关注着全球原油尤其是美国那边的恢复情况，对于前瞻的大类资产隐含的通胀预期而言，FICC的框架中我们急需原油市场的证明或者证伪，而这个时间窗口却并不宽裕，传统中的季节性因素即将到来，在这之前如果没有足够需求的恢复（航空，交通运输）等，油价如果无法进一步上行，今年很可能最有利的季节性窗口期过去，一旦类似VIX结构反应的Q3季度9-10月份有一些重大的风险事件出来，那么油价很可能会再次的转弱（虽然不会有疫情那段时间原油宝那么凶猛）但是也基本上将对于过于强烈的通胀预期做一个预期证伪的修正；
图：美炼厂开工率季节性时间窗口 数据：路孚特EIKON
炼厂开工率季节性8-10月份检修下来（今年会有特殊的检修季节因素么？例如到8月底-10月底不检修？-这个可能性不大），对于成品油来说产量将会放缓，当然这会对于炼厂投入的原料-原油而言会有压力，上游原油的去库存可能会放缓速度，价格和结构会承压，但是如果全球经济能够顺利的重启，航空，工业，交通运输等能够逐步的恢复到正常，那么这一阶段的炼厂季节性调整很可能会带来传统中馏分油Q3季度去库存的季节性周期中，汽柴油等超预期的累计库存的环比去库存的情况，这对于后面市场的结构性压力就能够得到非常重要的环节；
付鹏，公众号：付鹏的财经世界美湾地区炼厂 - 成品油：根据季节性来看今年的推导
图：美馏分油环比累积季节性 数据：路孚特EIKON
关于油价的供给曲线的脚本早在5月份协议中就已经有了明确的路径，8月份之后就是逐步的减少减产的规模，虽然这个东西提前的有预知，但是能够支撑价格的核心因素也是在于隐含有Q2-Q3季度需求的预期，如果需求最终依旧疲软，航空交通运输迟迟无法恢复，随着时间的推移，再迎来一些政治，大国，大选等风险事件，时间将是最大的敌人，随着时间的推移，供应支撑的边际减弱，需求如果迟迟不能补上来，那么这对于脆弱的油价来讲绝对不是什么好事情；
8月底和10月底两个窗口期，留个油价需求证伪或证明的窗口期正在逐渐的关闭，这是一个对于通胀预期影响非常大的一个因子；
02 TIPS隐含的通胀预期超强，看油价反应担心现实需求很骨感
对于黄金的上涨这点已经过去的两年里聊了很多了，在华尔街见闻的见闻VIP里面也有一个专辑非常详细的分析了黄金的投资研究的完整体系；
名义利率的不断下行是推动实际利率下降的主要因素，而类似鲍威尔上台后的有利组合就是地板上的名义利率，一旦通胀预期升温，实际利率会快速下行，黄金加速上涨，如果通胀预期不强，其他的FICC风险性risk on到off切换会带来比较大的跌幅，但是黄金在地板上的名义利率支撑下可以抗跌，risk on到off的压力将转化为金银比价的冲击；简单说你可以用金银比价作为通胀预期隐含的一个观察点；
图：布伦特油价和各期限的通胀隐含 数据：路孚特EIKON
隐含的通胀和油价之间的关系上可以看得出来，油价是一个很关键的驱动通胀因素的关键性因子（这也就是为啥油价是FICC里面很重要的一个变量，不仅仅是一个普通商品），虽然最近黄金快速的逼近历史新高，这非常可喜可贺，历史性的新高未来一定会出现，但是还是要观察和思考一下最近明显出现的两个不同步的情况：黄金背后的TIPS和隐含的通胀预期超级的强劲，但是原油的价格以及前面我们细分了原油的基本面后却很骨感，如果在观察一下提早复工复产的中国的中债十年期的走势，似乎更加的对于这种状态反倒要保持着一些冷静；
当然如果你观察最近的白银的情况更是如此，一个修复比价到85的正常过程，在黄金的刺激下投机度（CME成交量/持仓）大增，面对着3.6亿盎司的超级库存，这和2011-2012逼仓的环境有很大的区别，通胀预期在金银比价上我觉得也异常的亢奋，这个比价我很早就介绍过，千万别去按照统计关系去思考，这个比价和利率，和通胀预期，和白银商品属性都有着密切的关系，85以下的金银比，我觉得有点KTV的意思；
03 前瞻性反应的中债十年期和中国股市周期50之间：
另一个观察的维度就是中国股市中的周期50指数，还有中债十年，这次疫情下中国是最早复工复产，经济恢复的预期，幅度，领先程度都应该是最早的，所以市场的传导观察也非常的明显；
图：上证行业周期50指数、原油价差和国债10年期 数据：路孚特EIKON
图：油价、中债十年期和中国周期50指数 数据：路孚特EIKON
6月底忽然加速的通胀预期，迅速的蔓延，微观上中债也出现了一波赎回的被动拉升，当然A股的周期50指数也迅速的启动，从金融，地产，券商，但是迟迟不动的油价，逐步放缓的亚洲原油需求，从经济数据中对于疫情冲击的V修复都已经完成，预期似乎跑的有点着急，随后银行股急跌，基本完全跌回去，周期50快速回归，中债十年重回3%以内，重回平静后似乎和油价表现出来的FICC的预期就比较的匹配；
图：迪拜价差结构也有点转弱的迹象 数据：路孚特EIKON
最关键的窗口期，未来一个月对于前行跑的很快的通胀预期是一个很关键的考验，重要的FICC因子油价或许能够成为最终的证明或证伪的资产表现，密切盯住它，而VIX的定价一直锚定九十月份，从美国疫情，美国大选，中美之间的对抗升级等等，这些外围的风险性事件如果在遭遇一个需求趋弱，前瞻证伪的情景的话，Risk on 到off的切换就需要密切留意了。
本文作者：付鹏，来源：付鹏的财经世界，原文标题：《【电话会纪要】需求趋弱的迹象 VS 有惦记KTV的迹象》
