文章要点
★黄金价格的长期支撑因素：流动性和货币锚
——长期来看，黄金价格将持续上行。主要原因包括：1.人口和债务问题使得全球央行流动性长期持续宽松。黄金作为一种商品，其名义价值自然随着信用货币的长期贬值而长期增加。2. 美元的货币锚风险，使得黄金作为交易货币的持有需求长期存在。
★历史上黄金股与金价的规律：长期趋同，短期可以偏离
——长期来看，黄金股走势与金价趋于同步。我们构建 Wind黄金指数/COMEX黄金价格 度量黄金股和国际金价相对走势。该指数比值在2015年波动趋缓，稳定在10附近。指数比值稳定，表明黄金股和金价长期来看具有大体一致的运动方向，以及黄金股涨跌幅≈金价涨跌幅。从股票估值角度来说，指数比值的稳定也表明A股市场对于黄金股的估值比较贴近基本面。
——短期来看，黄金股偏离金价的原因主要有：1. 大牛市行情下的黄金板块得到拉升。2.金价的短期快速上涨。在2008、2009以及2015年的大牛市行情中，黄金股受到拉升与金价背离明显，此时股价表现脱离基本面。当金价受消息驱动短期快速拉升时，比值也可能同步上行，从而形成了“戴维斯双击”。我们以黄金周度涨跌幅作为自变量、黄金股周度涨跌幅作为因变量进行回归分析，可以得到两个主要结论：1.短期内黄金股和黄金涨跌存在正相关关系，并且涨跌幅越大，相关性越明显；2. 黄金股的变动幅度大于黄金。
★ 如何看待当前金价及黄金股走势？
——金价短期或将承压，中长期黄金及黄金股具备战略性配置价值。短期来看，前期金价上涨较快，同时经济复苏背景下政策刺激力度弱于预期，金价短期可能面临调整。中长期来看，未来利率将长期下行，全球央行已经连续11年净买入黄金，并且近两年有加速买入迹象，长期看好黄金的上涨空间。为稳定经济增长，各国将长期维持宽松的货币政策，导致未来全球名义利率继续下行，持续的货币宽松环境将使得实际利率处于低位而利好黄金。此外，目前各国的通胀率较低，对实施宽松货币政策的限制也较小。当前我国经济复苏良好，黄金股估值合理。在我国当前流动性合理充裕的背景下，黄金股将受益于金价增长前景而同样具有长期配置价值。
风险提示：全球货币政策超预期收紧
历史上黄金股与金价的规律：长期趋同，短期可以偏离
长期来看，黄金股走势与金价趋于同步。我们构建Wind黄金指数/COMEX黄金价格度量黄金股和国际金价相对走势。我们可以看到，2005年以来至今，指数比值由大幅波动趋于稳定。该指数比值自2006年以来，不断上行至2007年9月12日到达峰值38.15；之后大幅回落至2008年9月17日的5.79。此后，指数比值经历两波连续涨跌，期间峰值分别为2009年7月28日的19.56以及2010年10月25日的16.51。指数比值自2011开始连续下跌，表明此期间指数相对金价走弱。指数比值由2014年6月19日到达低点开始上升，至2015年6月5日达到阶段高点16.86。此后指数比值逐渐回归平稳。2005年至今指数均值为9.72，当前值位于指数均值附近。
指数与价格的比值稳定表明黄金股和金价长期来看具有大体一致的运动方向。同时，该规律还意味着一定时段内，黄金股涨跌幅与金价涨跌幅是接近的。另一方面，金价和黄金股公司盈利关联密切，指数与价格的比值的稳定还可能表明A股市场对于黄金股的估值比较贴近基本面。对于黄金股公司而言，开采成本相对金价为外生并且相对固定，我们假设为F；同时我们假设黄金价格和产量分别为P和Q，Q的增长相对稳定。因此，公司的盈利可粗略表示为E=P×Q-F，金价的上升将成为带动公司盈利的主要动力。
短期来看，黄金股走势偏离金价的原因主要有：1. 大牛市行情下的黄金板块得到拉升。2.金价的短期快速上涨。
牛市普涨行情下黄金股股价会与金价背离。在2008、2009以及2015年的大牛市行情中，黄金股受到拉升与金价背离明显，此时驱动股价表现的更多是大盘行情驱动，股价表现脱离基本面，和大盘指数同步。然而在下跌过程及震荡市行情中，金价有助于作为基准确定黄金板块的合理估值区间。我们以两轮“分化”举例。2009年12月股价表现见顶之后，黄金股和大盘表现出现了第一次分化，黄金股相对大盘跑赢，是由于不断上行的金价的支撑。而2013年之后，二者表现再度分化，黄金股相对大盘跑输，而此时黄金价格处于下行周期。
金价的短期快速拉升有助于“戴维斯双击”，推动黄金股表现出更强的弹性。类比股票估值公式 P=EPS×PE ，我们可以得到适用于黄金股的估值公式：黄金股股价=金价*指数比值。当金价短期快速拉升时（通常情况下为地缘政治事件、宽松货币政策等），股市将更加敏感地反映对金价未来进一步上行的预期，从而拉升黄金股的估值，从而形成了“戴维斯双击”。
我们以黄金周度涨跌幅作为自变量、黄金股周度涨跌幅作为因变量进行回归分析，可以得到两个主要结论：1.短期内黄金股和黄金涨跌存在正相关关系，并且涨跌幅越大，相关性越明显（表现为大数值点位于第一、三象限的更多）。2. 黄金股的变动幅度大于黄金，表现为回归系数为1.17>1，即从历史结果看来，黄金每上升或下降1%，黄金股相应上升或下降1.17%，此现象可作为黄金板块存在“戴维斯双击”效应的实证支持。
本文作者：王德伦团队，来源：兴证策略，内容有删减
