核心观点
社融是判断债市走势的重要主线，背后是融资需求、经济增长预期与货币政策的联动。目前社融增速顶点和拐点尚未出现，但正在接近顶部区域，明年一季度转为缓步下行。短期来看，社融高增、经济修复、货币政策中性、资金面扰动增加、风险偏好上升等因素继续制约债市表现，趋势性预计要等到明年一季度末。操作上，利率债继续坚持久期防守反击策略，美国大选、欧洲疫情、利率债供给减少及三季度GDP兑现可能带来小机会，配置盘尝试左侧配置；两年期以内信用债利差压缩明显，城投仍是配置主力但下沉机会不多；转债沿着顺周期、十四五规划、三季报等主线寻机。
- 社融增速与经济和利率的关系
金融数据是宏观经济走势最重要的先行指标之一，其原因在于：首先，兵马未动，粮草先行。其次，金融数据是经济活动尤其是房地产周期、债务周期在金融体系的映射。第三，M2和社融是货币政策的中介目标。2010年之前，M1和M2是关注较多的金融数据，2010年之后，社融逐渐取代M2成为市场关注度最高的金融指标。随着社融指标重要性的不断上升，债券市场的运行主线也发生了迭代，社融成为债市的重要领先指标。
- 今年社融高增长的原因
分项来看：（1）信贷：上半年货币政策转向宽松，同时信贷政策宽松，金融机构加大对实体经济的信贷支持力度。下半年宽松政策退潮，但企业的融资需求开始改善。（2）政府债券：今年财政刺激力度空前加大，根据两会公布赤字，政府债券比去年增加超过4万亿。（3）直接融资：低利率环境叠加信用债券发行政策宽松是债券融资规模大幅增加的原因，注册制改革的助推IPO加速导致股票融资显著增长。我们测算全年社融规模或超过35万亿，年末社融增速将达到13.6%左右。因此社融的拐点还没有出现。
- 2021年社融的三大主题
首先，逆周期调节力度放缓。随着疫情和经济好转，明年大规模财政刺激的必要性本身在下降，加之主权评级等顾虑，明年政府信用扩张大概率将放缓。而货币政策受到的宏观杠杆率、房价等约束增多，明年上半年货币政策恐“易紧难松”。其次，房地产去金融化。今年下半年以来房地产政策明显收紧，“三条红线”标志着房地产去金融化的开始，或将遏制房企和居民融资。最后，银行缺资本与缺存款。明年银行资本金补充需求大大增强，但受制于会计处理问题和理财压降，机构对永续债的需求下降。此外银行缺存款问题可能依旧存在，对银行信贷扩张能力形成一定制约。
- 2021年社融展望及债市启示
根据我们预测：明年新增信贷或同比负增长；政府债券或下降至6.5万亿左右；非标融资同比负增长-2万亿左右。综合来看，中性预测下，我们预计明年社融规模或下降至30万亿左右，社融增速预测10.5%左右。节奏上，明年一季度天量社融可能再现，但一季度末社融增速或难超过今年。二季度政府债券发行同比下降，小微贷款还本付延期政策到期，社融增速或下行明显。对于债市而言，社融增速顶点和拐点尚未出现，债市趋势性机会仍欠火候。但社融增速正在接近顶部区域，明年一季度底及之后债市压力或有所减轻甚至迎来转机。
社融数据
上周公布的9月份社融数据再次超出市场预期， 社融增速继续走高至13.5%，对债市形成较强的约束。那么社融与经济、债市的关系如何？ 今年社融扩张的原因是什么？ 明年社融怎么看？ 拐点何时出现？ 对债券市场又有何启示？
社融增速与经济和利率的关系
- 社融是经济数据的先行指标
金融数据是宏观经济走势最重要的先行指标之一， 其原因在于：
首先，兵马未动，粮草先行。金融是经济的血脉，是经济活动中必不缺少的要素，企业扩大生产投资往往首先需要资金的支持，居民进行房产购置也会带动资金的转移和融资需求的提升， 而资金的变动会反应在金融数据上。因此，在实体经济好转之前，金融数据往往会率先体现出来。
其次，金融数据是经济活动尤其是房地产周期、债务周期在金融体系的映射。银行资产负债表中资产端对应的是实体经济活动，经济景气度上升，企业增加贷款，银行资产端就会相应增加。银行负债端对应央行货币投放、M1、M2等指标，实体活动在银行负债端也能产生映射，如居民购买房产，存款由居民部门向企业部门转移，带来M1的增长。因此宽泛的讲，银行的负债对应实体的资产，银行的资产对应实体的负债。经济基本面反映到银行体系当中，一定会带来融资需求变化，而融资需求的变化往往领先经济基本面变化，所以通过金融数据就能看出来实体经济变化，而且往往是领先指标。
第三，M2和社融是货币政策的中介目标。可见央行也将社融看做是实体经济在金融体系中的映射，从而推断实体经济状况。
例如2012年之前，中国宏观经济存在着“保八”期权，金融数据反映政策取向。上届政府对经济增速的诉求较强，尤其是GDP增速直接涉及到就业、民生等问题，因此2012年之前中国经济存在着“保八期权”的说法，这导致投资者对经济增速的关注度提升。每次中国经济增速破八都会带来政策响应，政府总是会出台一系列的保增长政策、刺激政策，而金融数据也是货币政策宽松程度的一个重要观察指标。
金融数据指标方面，在2010年之前，M1和M2是关注较多的金融数据，尤其是二者增速之差。由于企业经营的活跃度会反映在企业存款的期限变化中，因此M1-M2剪刀差是考察宏观经济变化的重要指标，是非金融企业经营活跃度的重要体现。由于M1的构成主要是现金和企业活期存款，可以随时支取，流动性更强。所以，直观来看，如果货币供应结构中M1的增速相对M2更高，那么货币的潜在流通速度就会更快，对实体的促进作用会更强。从2000年以来的5个经济周期中，M1-M2增速差对名义GDP增速具有领先性，平均大约领先半年左右，尤其是2000年、2009年等几个重要的拐点，领先作用十分明显。从2011年后，整体的宏观经济进入低波动状态，M1-M2增速与经济增速相关性明显有所减弱。
值得注意的是，M1-M2增速差对实际GDP增速的领先关系并不明显，更多体现为同步关系。因此其对GDP名义增速的领先效果更多是来源于对价格的领先效果。
而在2010年之后，社融逐渐取代M2成为市场关注度最高的金融指标。其背后的原因主要有两点：一是随着经济内生性下行，增长动能转换，传统的“放水”刺激作用越来越弱，因此无论是“剪刀差”还是M2增速本身都和GDP增速出现了背离；二是随着金融脱媒加剧，资金在金融体系内循环的现象愈演愈烈，非银存款等对M2的影响开始加大，实体经济的影响边际减弱，也正是在此时央行提出了社会融资规模这一指标。社融可以更加全面地反映金融对实体的支持，因此社融对经济拐点的前瞻意义很强。社融增速对实际GDP增速平均约领先一个季度左右，最明显的就是2008年和2012年，如果我们将克强指数作为GDP的高频替代的话，可以看出2015年社融底也明显领先经济底，此外社融对投资数据也有一定领先作用。
- 社融也是债市的重要领先指标
随着社融指标重要性的不断上升，债券市场的运行主线也发生了迭代，社融成为债市的重要领先指标。2008年的全球金融危机给国内经济带来了比较大的下行压力，稳增长变成了当务之急。货币政策立刻转向宽松，央行连续降准降息，四万亿投资横空出世，房地产行业起死回生。到了2009年初，一些经济指标开始企稳回升，其中最关键的就是信贷数据，贷款飙升其实是经济触底反弹的一个明显的前瞻指标。然而当时市场还沉浸在通缩预期当中，经济已经触底的共识直到4月份之后才被市场所认同，随着一季度GDP数据的环比回升，市场也明确了经济底部形成。随后，债券市场的节奏和经济数据就出现了共振，利率的上下波动几乎与经济数据的预期差同步变动。从此之后，信贷金融数据成为宏观经济和债市最重要的领先指标，市场对政策刺激的效果心有余悸。
2009年之后，经济保八深入人心，金融数据重要性进一步提升，央行根据社融增速这一中介目标调节流动性松紧。在社融持续超目标时，央行往往收紧银根避免经济过热和宏观杠杆率的快速攀升；反过来，社融增速低迷阶段，企业信贷需求萎缩情况下，央行需要提供足够的超储率支撑银行体系的信用扩张，资金面随之改观。09年之后，为了缓解失业等压力，GDP保八从下到下深入人心。由于当时的宏观杠杆率还较低，房地产沦为政策工具，融资驱动经济的特征明显。这些因素导致了2009年之后社融对宏观经济和债券市场的领先作用得到了多次验证。例如2011年严厉紧缩导致房地产下行，在此环境下，房地产、城投政策都略微有所放松，2012年5月开始，社融增速触底反弹，利率则是从8月开始触底，宏观经济随后在年底见底回升。再例如2015年下半年房地产销售政策放松，同时地方政府找到了PPP、产业基金的融资模式，社融增速在2015年底见底回升，宏观经济在2016年上半年见底，利率底则出现在2016年三季度。
不过2015年以来，社融对债市的领先作用有所弱化。一方面，经济进入转型期，宏观经济和债券市场的波动幅度降低。另一方面，货币政策开始向双支柱框架演化，金融体系重塑和投资者行为的变化对债市影响越来越大。
我们总结社融与经济和金融市场一般的规律是：
- 社融增速扩张中早期：往往源于政策刺激，货币政策放松，融资条件大幅改善，资金供给大于需求=利率下行，资金开始向股市溢出，股市业绩和估值双重驱动；
- 社融增速扩张中后期：经济预期好转+社融超目标，货币政策转为收紧，银行间市场资金面收紧，实体融资环境尚未受到冲击，利率上行，股市资金面尚未受到冲击；
- 社融增速萎缩中早期：货币政策收紧快于实体融资需求萎缩，实体融资成本上升，债市表现同样不佳，经济预期开始下降，随着社融增速的持续萎缩，股市开始面临业绩和估值双重压力；
- 社融增速萎缩中后期：实体融资成本继续上升，开始对实体经济运行和融资需求产生明显拖累，随着经济下行和社融增速的持续萎缩，货币政策、监管政策开始主动放松，债市迎来转机，而股市继续面临业绩压力。
年初以来，社融进入了一轮新的扩张期，这也成为债券市场的交易主线之一，尤其今年下半年社融增速屡屡超出市场预期，“社融顶”尚未出现成为债券投资者不敢做多的重要担忧，因此对后续社融走势的分析和判断至关重要，为此我们首先分析今年社融高增长的原因。
今年社融高增长的原因
- 信贷：上半年政策发力，下半年需求好转
疫情发生以后，货币政策“勇于担当”、积极应对。新冠疫情发酵之后，央行货币政策重心是稳增长、防止企业资金链断裂，此时货币政策开启危机模式，如中国人民银行原行长助理张晓慧所言“出拳要快、力度要大”。1-4月，央行通过公开市场大幅净投放、再贷款再贴现、降准降息等实现扩表，在央行的支持下，银行间资金面较为宽松，为银行体系扩表奠定了基础。
信贷政策宽松，金融机构加大对实体经济的信贷支持力度。在货币政策宽松的同时，央行还推出多项工具引导银行增加信贷投放。银行体系扩表速度远大于央行，资产端信贷、债券等快速增长，以增强对实体经济的金融支持，上半年央行累计增加了1.8万亿再贷款和再贴现额度，助力中小企业融资。6月央行推出“小微企业信用贷款支持工具”，进一步增强货币政策直达性。在多种宽信用工具支持之下，前三季度信贷维持高速增长，平均带动社融增速8个百分点左右。
6月份以来，实体经济修复，融资需求好转。6月份以来，宽松的货币政策开始逐渐退出，宏观政策对宽信用的诉求有所下降，但社融增速依旧保持高增长，原因在于企业的融资需求开始改善。国内方面，疫情控制得力，PMI连续回升，企业预期开始改善，融资需求增强。海外方面，欧美大规模的货币、财政刺激稳定需求，而中国疫情控制得力，供给修复最快，这种供求错位导致外需频频超预期。近几个月非标融资同比持续改善，表明企业存在大量的表内难以满足的融资需求。
- 政府债券：财政刺激力度空前加大
财政政策发力也是今年社融保持高增的重要原因之一。2019年12月起，央行将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标。口径调整后，相当于把财政政策的力度反映在金融指标当中，有助于增强财政与货币的协调性，同时也显著提高了社融增速。根据两会公布的财政赤字目标，2020年政府债券新增规模将达到8.51万亿，而去年这一数字仅为4.4万亿，也就是说，今年仅政府债券一项就可以贡献超过4万亿的社融增量。
而根据惯例，每年的政府债券几乎90%都会在前三季度发行完毕，今年前三季度政府债券净融资规模为6.73万亿元，比上年同期多2.74万亿元，其中国债的净融资是2.48万亿元，比上年同期多1.57万亿元，地方政府专项债净融资是3.3万亿元，比上年同期多1.13万亿元。
- 直接融资：实体经济从债券市场和股票市场获得的直接融资大幅度增加
前三季度企业的债券净融资是4.1万亿元，比上年同期多1.65万亿元。企业的境内股票融资是6099亿元，比上年同期多3756亿元。直接融资对社融同比的拉动幅度已经超过2%，明显超过去年。
债券融资方面，低利率环境叠加信用债券发行政策宽松，债券融资规模大幅增加。首先，1-5月货币政策宽松叠加经济下行预期，利率出现快速下行，信用债发行成本也大幅降低，企业纷纷选择在此时点发债融资，上半年信用债发行规模创历史新高。其次，疫情发生后财政金融部门迅速响应，及时出台一系列政策举措，畅通支援抗疫的融资通道。特别是“绿色通道”的开辟大幅提高了相关债券从审批到发行的业务流程效率。“抗疫信用债”发行也贡献了大量的直接融资。最后，增加信用债融资是宏观政策导向，2020年4月国常会明确提出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道”。
股票融资方面，注册制改革的助推IPO加速。2020年初，受疫情影响，A股中企境内外IPO总数与融资金额都相较2019年末出现较大幅度下滑，但在新股发行常态化的定调下，A股IPO开始呈爆发之势，通过率与融资金额创新高。科创板试点注册制进一步提高了发行效率和募资规模，贡献了大量的股权融资金额。今年上半年A股IPO募资总规模达1392.7亿元，同比增长超过130%，创下近5年以来的新高，仅次于2015年的大牛市。
- 全年社融规模或超35万亿，年内社融增速仍有上行空间
根据此前易纲行长提到的全年新增信贷20万亿的目标，此外四季度政府债券还有超过1.5万亿的净发行，因此我们测算全年社融规模或超过35万亿，年末社融增速将达到13.6%左右。因此年内社融增速仍有一定的上行空间，社融的拐点还没有出现。
展望2021年，社融增长除了高基数之外，还有三大主题值得关注，将对2021年社融走势产生重大影响。
2021年社融的三大主题
- 财政扩张等逆周期调节力度放缓，政府信用扩张力度减弱
如前所述，今年社融高增长的重要原因在于货币政策、财政政策等逆周期调节政策明显发力，但是伴随着国内疫情得到有效控制，经济进入修复的趋势中，因此下半年以来逆周期调节力度已经有所放缓。尽管明年经济修复仍存在重重变数，但逆周期调节力度尤其是政府信用扩张相对弱化是确定性事件。
首先，随着疫情和经济好转，明年大规模财政刺激的必要性本身在下降，加之主权评级等顾虑，明年政府信用扩张大概率将放缓。第一，明年赤字率是政府面临的显性约束，财政赤字率大概率从3.6%向3.0%回归，特别国债规模也有可能大幅降低甚至取消。第二，政府性基金的收入规模约束发行专项债的空间（专项债额度分配与政府性基金收入挂钩，主要是约束地方债务风险问题），今年专项债发行规模大幅增加，导致未来还款压力比较大，明年地方专项债额度预计也将有明显减少。第三，专项债募集资金的支出节奏主要根据项目建设周期而定，今年发债融入的资金尚未完全使用，所以也不存在明年债券资金减少导致项目缺钱烂尾的情况。
其次，货币政策受到的宏观杠杆率、房价等约束增多，明年上半年货币政策恐“易紧难松”。在6月18日陆家嘴论坛上，政策层曾首次释放了货币政策重心微调、宽货币“中病即止”的信号。7月中召开的金融数据发布会上，央行发言人表示“货币政策更加灵活适度，现在更加强调‘适度’这两个字”。7月底召开的政治局会议更是强调“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，较两会的“明显高于去年”明显弱化。此外，8月发布的二季度货币政策执行报告也延续了政治局会议的提法。自此市场逐渐形成了信用扩张边际放缓的政策导向。9月金融数据发布会上，孙国峰表示下一阶段“货币政策坚持稳健取向不变，更加灵活适度，更加精准导向……既保持流动性合理充裕，促进货币供应量和社会融资规模合理增长，也不搞大水漫灌”。可见货币政策的中性基调将持续到明年一季度甚至上半年。
- 房地产去金融化导向，房地产链条信用扩张将放缓
房地产是疫情以后经济修复的重要推动力，甚至一度出现局部过热的情况。疫情影响之下，房地产市场一度遭受重创，尤其是春节期间三四线城市返乡置业消失，商业地产遭遇“冰封”，为此，房地产政策一度有所放松。而在疫情的影响逐步淡化之后，房地产市场快速修复，并成为经济修复的重要推动力。1-7月房地产开发投资累计同比3.4%，7月单月同比高达11.7%，较6月走高3.2个百分点，房地产的修复速度远超基建、制造业和消费。究其原因，一是疫情发生后财政和央行出台大规模逆周期调节政策，流动性宽松导致部分地区房地产市场热度提高；二是疫情加大了地方政府财政压力，地方政府土地出让节奏加快，而房企受益于宽松的融资环境积极拿地；三是高周转压力之下，房企加快新开工和推盘。
而今年下半年以来房地产政策明显收紧，“三条红线”标志着房地产去金融化的开始。7月24日房地产工作座谈会要求高度重视当前房地产市场出现的新情况新问题，7月底政治局会议坚持“房住不炒”不动摇，深圳等多地相继升级限购限贷政策，二季度货政执行报告提出要实施好房地产金融审慎管理制度。8月20日，住建部及人民银行召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，对房企融资提出“三道红线”的考核标准。即根据“剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍”三个负债率指标划分红、橙、黄、绿四挡，对有息债务增速进行不同程度的限制，其中红档即踩三道红线的企业不得增加有息负债，橙、黄、绿三挡的有息负债规模增速分别控制在5%、10%和15%。值得注意，即便是三条红线均未越界的房企，有息债务增速同样受到限制。“三道红线”是首次从房地产企业自身出发，直接限制其有息债务增长，体现了国家推动房地产业去金融化的坚定意图。
房地产去金融化遏制房企和居民融资，贷款增速或受此拖累。若限制了房地产融资增长，首先是遏制了两大加杠杆主体——房企与居民；其次，地产相关产业需求难免受波及，其融资需求也或主动收缩；再次，房产与地产价值趋于稳定，作为抵押物的信用放大效应也会弱化。与信用收缩相对应，经济也难免承压。房地产市场走弱会对企业中长期贷款和居民中长期贷款形成一定拖累，从而导致社融增速承压。当然从长远角度看，房地产去金融化是从供给侧改革、再到双循环发展格局必须迈出的重要一步。
- 商业银行正在面临资本金约束和缺存款问题
银行资本金补充需求仍大，永续债、二级资本债供给压力不小。今年以来，银保监会对拨备覆盖率等监管指标要求进行了审慎下调，商业银行的不良资产处置进度有所加快。然而，在加大信贷投放支持实体企业以及向实体经济让利的政策目标下，未来不良贷款上升压力仍然较大，商业银行需要为长期资产质量做好准备，其有补充一二级资本的需求。增资配股是银行补充核心一级资本的重要手段，可是在破净等因素的影响下，银行权益融资难度依然不小。在众多银行中，实力偏弱的中小银行融资难度更高，资本金补充需求更大。
而机构对永续债的需求下降，明年永续债发行难度或较大。今年下半年，永续债存在明显抛压，一级市场发行难度有所增加。除供给因素外，更重要的原因在于需求。目前，大多数投资者的永续债会计处理记为债权，但发行方会计处理多为股权。银行理财是永续债的重要需求力量，在落实资管新规净值化转型与非标压降等要求的过程中，会计处理和期限匹配难题难以解决，承接永续债的能力大为下降，进而导致了抛压加剧。此外，就保险机构而言，由于其负债成本较高，因此对资产收益率的要求也明显更高。相较于银行永续债，保险机构往往更偏好其他长久期的非标。明年如果银行大量发行永续债和二级资本债，谁来承接是重要的问题。
此外，今年下半年以来，银行缺存款问题再现。今年7月份以来，银行缺存款的情况再现，同业存单利率不断上行，究其原因主要来自两方面：第一，结构性存款被动压降直接导致商业银行负债稳定性下降。截至8月末，我国商业银行结构性存款余额为94202.58亿元，环比下降7%，较4月高位下降超过2万亿元。结构性存款的减少直接导致银行失去稳定长期资金，进而只能通过存单、金融债等方式来补充。第二，银行间资金面稳定性下降，商业银行对流动性预期偏悲观。6-7月央行在公开市场净回笼资金，导致超储率一度降至1%以下，银行间“水位”下降自然导致商业银行加大存款争夺。8-9月央行增加了公开市场投放，但主要仍是以短期逆回购为主，央行资金久期缩短导致银行对未来的预期比较悲观，纷纷提价发行存单。
展望明年，缺存款问题可能依旧存在，对银行信贷扩张能力形成一定制约。首先，货币政策大概率维持中性偏紧的状态，流动性很难回到今年上半年的宽松水平，总量的收缩意味着银行对负债的争夺力度依然会很大；其次，假设今年底结构性存款可以完成压降任务，则明年压降压力会减小，但存款利率已经显著下行，且大部分资金已经转入理财、基金和股市等，短期内回流到银行表内仍会相当困难。对于单个银行而言，缺存款无疑会制约其信贷投放的能力，对于整个银行体系而言，存款稳定性下降会导致全行业资金成本抬高，从而制约信贷需求。
虽然明年的经济增长目标、财政赤字预算、政策基调等尚未明晰，但是结合前面的三大主题，我们对明年的社融规模和节奏进行一个初步的展望。
2021年社融展望
- 总量上，2021年社融或下降至30万亿左右
分项来看，信贷方面，2021年新增信贷或同比负增长。如前所述，明年信贷增长面临的挑战包括几个方面：货币政策中性偏紧；房地产链条信用扩张放缓；商业银行正在面临资本金约束和缺存款问题。此外，延迟还本付息政策在明年一季度末到期，届时会导致企业面临信贷偿还压力。当然，宏观经济复苏延续，实体融资需求强劲，是明年信贷增长的拉动力。从2009年至2011年的经验来看，伴随着宏观经济的复苏，金融危机之后信贷增长逐步收敛。因此，总的来看，我们预计2021年新增信贷或出现小幅负增长。
政府债券方面，2021年或下降至6.5万亿左右。如前所述，今年政府债券规模达到8.51万亿，明年财政扩张放缓，财政赤字率或由3.6%回归至3%，地方专项债额度或下降至3.2万亿左右，特别国债规模也有可能大幅降低甚至取消。因此，中性预测下，我们假设明年政府债券净供给规模下降至6.5万亿左右。
非标融资方面，2021年或再现同比负增长。资管新规过渡期已经延长到2021年底，明年预计将严格执行，老理财和非标都将面临压缩压力。同时，房地产企业非标融资政策已经明显收紧，也会给明年非标融资造成负面影响。中性预测下，我们假设明年非标融资在-2万亿左右。
综合来看，中性预测下，我们预计明年社融规模或下降至30万亿左右，社融增速预测10.5%左右，较今年下降3个百分点。
- 节奏上，一季度天量社融或再现，关注二季度社融的潜在下行压力
明年一季度天量社融可能再现，但社融增速或难超过今年。2019和2020年一季度都出现了“天量社融”，新增社融规模分别达到8.6万亿和11万亿，均超出了当时的市场预期。而回顾这两轮社融增长的原因，背后都离不开政策的提前对冲。2019年是地方债提前发行+结构性政策工具发力，以及地产“金三银四”带动居民贷款增长。2020年则是地方债提前发行+再贷款、再贴现、信贷政策放松等带来表内外融资大增。此外，这两轮社融高增长背后都有“空转套利”的影子。
明年一季度社融增长情况如何？不排除天量社融再现的可能。一方面疫苗可能在年底投产，明年一季度可能是海外经济共振复苏的时点，带动国内生产企业融资需求，另一方面一季度往往有开门红效应，银行信贷额度充裕，且银行倾向于“早放贷、早收益”。但今年一季度高基数对明年一季度社融增长形成不小的压力，而且地方债是否前置发行，发行量可以达到多少也是一个未知数，一季度或许更多是一个“磨顶”过程。根据敏感性测试结果来看，明年一季度社融规模需达到12.5万亿以上，明年一季度末社融增速才有可能超过今年底的社融增速，考虑到明年全年社融总量压缩，这无疑是比较大的挑战。因此，明年一季度末社融增速预计很难超过今年，这意味着社融增速已经进入顶部区域。
明年二季度政府债券发行同比下降，小微贷款还本付延期政策到期，社融增速或下行明显。二三季度是国债和地方债的发行高峰，由于明年政府债券供给大概率降低，因此二季度发行规模预计较今年有所降低，进而拖累社融增长。此外今年央行推出小微企业贷款延期政策：对于2020年6月1日至12月31日期间到期的普惠小微贷款本金，银行可给予企业一定期限的延期还本安排，还本日期最长可延至2021年3月31日。这意味着一季度末大量小微企业面临还款压力，可能造成信贷存量规模收缩。
综合来看，明年社融增速大概率走低，虽然当前社融拐点尚未出现，但社融增速较为接近顶部区域，社融增速的拐点可能在今年四季度至明年一季度之间出现，明年一季度之后，社融增速可能下行相对明显。
债市启示
社融增速顶点和拐点尚未出现，债市趋势性机会仍欠火候。如前所述，当前社融增速拐点尚未出现，今年四季度至明年一季度之间仍存在超预期上行的风险，对于债市而言，在社融增速继续走高、经济继续修复、疫情经历了长假压力测试等背景下，货币政策保持中性应无悬念，降准等概率很低。此外，银行缺存款、理财整改、拜登交易等扰动仍存。在这种背景下，债市虽然已经较为充分的反应了基本面和货币政策转向预期，但时间未到、空间打不开、扰动不少。
但社融增速正在接近顶部区域，明年一季度底及之后债市压力或有所减轻甚至迎来转机。历史经验表明，社融顶一般会领先利率顶大概半年到一年左右，典型的如2013年和2017年。但2015年以来，社融增速的波动逐渐降低，拐点也并不明显。我们认为社融增速和利率增速之间未必存在特定的领先关系，不过如果今年四季度到明年一季度之间社融拐点出现，此后逐渐走低，尤其是明年二季度社融增速可能下行相对明显，则投资者心中最大的疑虑之一得以打消，货币政策也需要提升超储率避免信用收缩，无疑有助于打开利率下行空间。
值得注意的是，在熊转牛过程中，市场可能走在基本面和政策前面。2013年底，市场情绪较为悲观，但是利率却悄然见顶，源于以某股份制银行为代表的敏感资金意识到非标严监管政策即将出台，因而大幅增持城投债，配置盘发力明显；2017年底，十年国债收益率已经达到4%，无论从绝对水平还是股债性价比还是息差角度来看，配置价值都已经大幅改善，因此尽管当时基本面的预期还未转向，但配置盘已经有足够的安全边际做多。“看空的理由有无数个，看多的理由只有一个，那就是收益率水平足够高”。类比到当前，如果市场一致预期认为明年一季度或今年年底是社融高点，则不排除部分投资者在年底抢跑，从而导致债市出现阶段性机会，当然对于社融拐点的判断并不容易，最终还是需要等待政策层给出更加明确的信号。
本文作者：张继强、张亮，来源：华泰证券，原标题：《以社融为主线看债市》