【笔者按】原本以为在买方，可以少“放炮”，多“做事”，少“务虚”，多“务实”，但昨天的某债违约事件已经有“山雨欲来风满楼”的感觉，作为一名曾经的分析师，一种责任感油然而生，特写此短文，以飨读者，对错与否，有待事后观察。（注：文中观点只代表本人观点，不代表笔者所在机构观点，文责自负）。
首先讲一点哲理吧，否则文章显得不那么高大上，再来干货：
微观理性和宏观非理性。
所谓“抱团取暖”就是大家采用相同的策略，集中在某一类资产上，微观上这是合理的，假如领导问起来，投资经理可以理直气壮的说“别家大机构也是这样干的”。可是微观理性的结果是某一些非基本面“风险因子”的溢价被过度的压低，而风险被过度的低估，最终产生群体性的“非理性”。
例如在进行信用分析时，对股东背景、地方政府支持等因子给予过高的权重，又不认真“数砖头”（此语来自银行间，意思是“硬核资产”和相应的“资产质量”），导致的结果是相当一批基本面明显偏弱的国企（负债率高的某些企业实际连利息都付不出）入了库。
而略微偏高的收益率确实可以吸引一批追求相对回报的机构投资者，扎堆的结果是债券之所以不违约是因为能够再融资，投资者实际挣的是自己的钱（债券发行人：你得借钱给我，我才能还你钱），这是典型的“旁氏”（具体可以自己去百度）。
历史上每一波债市调整，事实上信用都躲不掉，只是这次不一样。
2018年之后和2018年之前有所不同，之前的信用调整大多数是因为资金紧张带来的流动性溢价上升，而2018年之后，则是因为“定向爆雷”去杠杆和基本面恶化带来的“信用溢价”的反弹，债券市场似乎没有觉察到推动信用债风险溢价的关键因子在发生变化。
多说一句，我曾经和著名的L总一起推动构建自上而下的信用策略研究框架，试图去把握左右信用债价格的“大势”。后来我也在新的机构尝试做了一些自上而下的信用投资策略研究。可惜的是，市场主要的研究资源90%都投到了信用基本面分析上，牛逼&靠谱的信用策略研究员“九牛一毛”（大部分机构恐怕都没有或者没有意识到要设置这个岗位）。
推荐大家读下2019年两篇文章：《“信用”分析的关键是“非信用”分析——信用研究分析框架之二》和《信用风险或将传染至“核心资产”——信用违约梳理&风险展望》。
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明天市场该怎么走？冲击肯定会有，但是大小不确定。
大概率已经“躺在地上”的发行人一言不发，而看起来被“误伤”的主体要出来纷纷辟谣，一种观点认为，受影响的债券规模在1000～2000亿水平，整体信用债规模超过50万亿，投资者不必过度恐慌，听起来有道理，但我觉得这种观点似乎值得商榷：
（1）整体银行系统超额准备金仅在2～3万亿量级，如果出现千亿级别的流动性冲击，足以在边际上改变流动性状况，更何况市场已经开始自发的收紧信用债杠杆融资；
（2）地方国企债券存量约在5万亿级别（相当于最小股份制银行资产的5倍），当前涉及违约债券本金占比约5%左右，事实上这一违约率水平已经远超银行表内信贷的不良率了（截至三季度数据是不到2%）。足以让投资者开始警惕这一类主体的信用风险扩大的迹象，能不能找到“混迹其中”的类似高风险主体，显然概率并不低；
（3）结论是，可能会有一次冲击，幅度有不确定性，可大可小：略微外推一下，一家规模相当于BS银行10倍的银行出现不良率大幅上升，各家机构都不借钱（包括储户也取钱），该引起何种影响呢？（顺便说一下，其他金融市场也可能受到负面影响，程度预计不等）。
为何说有不确定性呢？大师Dalio说得好，本币计价的内债，债务危机容易解决，只不过央行这次的出手会如2016年那样坚定果断吗？不好妄自揣测。当然，我主观上持乐观积极态度。因此，过度夸大本次事件的负面冲击，也未必理性。
最后说一句，大幅波动，既是风险，也是机会。
就写这么多吧，大家都已经睡了，或许只是一场梦。晚安！
2020年11月13日深夜1:19分
本文来源于公众号：寒飞论债
徐寒飞，复旦大学管理学博士，中国人民银行金融研究所博士后，曾在兴业银行及多家头部券商从事债券投资策略研究工作，目前担任兴银理财研究总监。
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