2020年年终展望(1):疫情影响下的全球宏观经济情况【329】

作者: 付鹏
8月以后,疫情在恶化,货币和财政也没有了,所以说基本上risk off在增强、增加再增加。

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付鹏说:2020年年终展望(1):疫情影响下的全球宏观经济情况【329】
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关于后疫情,我们先思考一下。大家可能最近才开始关注欧洲的情况,我们其实在7月底8月初就已经观察到了,所以那时候无论是对内对外,我一直跟大家强调,只要美国的二次财政政策不出,全球今年最好的时候就结束了,我们彻底的从疫情后两针杜冷丁打下去,交易一波risk on,开始转入一个risk off的过程。

当然这不仅跟美国财政有关系,也不仅跟欧洲疫情有关系,后面我会跟大家深刻聊一下美国财政体系的问题,以及这场疫情的问题。其实大家对于现在看到的现象应该是有所预知的,而不是说看到现象以后再去做反应。

今年大的资产的路径关系其实超级简单。我在年初做路演的时候举过一个简单的例子,50岁中年男性,高血压、高血脂、高血糖、冠心病,这就是全球经济疫情前的情况。所谓的高血压、高血脂、高血糖,就是全球经济现存的严重的结构性问题。我之前跟大家解释过,货币政策已经无效,财政政策有先天性的一个缺陷,这种情况下,全球的分配、分工,全球化带来的弊端已经在过去几年全部体现出来了。

简单的用世界经济论坛中讲到的一句话来说,在过去10年,2008年金融危机后,现在影响社会的已经从经济问题逐渐的恶化为社会问题,而这个社会问题正在逐步的演变成一个全球性的冲突。所以达利欧讲得非常对,对于利率的下限,其实我们面临着类似于二战前的水平,很多东西其实是非常像的。所以这几年我一直跟很多人说,我认为战争的概率是越来越大,而不是越来越小了。

这样的一个人在今年遭受了重创,也就是疫情。我个人感觉这场疫情太神奇了,为什么?现在这个世界在撕裂的过程中需要什么东西,这场疫情基本上具备了能让这些事情发生的所有要素。所以在这场疫情刚刚开始,大家都在家里蹲着的时候,我在朋友圈里推荐了一个游戏——《瘟疫公司》。其实很多人都知道这个游戏,我一直推荐大家去玩的原因就是,把《瘟疫公司》这个游戏玩透了以后,就明白这场疫情真正的关键点在哪。实际上它真正的关键点是在传染,就是疫情本身升级的应该是传染性、是病毒的变异,而不是致死率。玩完这个游戏以后,在这三大要素组合中间,你会发现我们现在正在走的路径和游戏中提供的结果是一样的。

高血压、高血脂、糖尿病、冠心病这些是经济结构问题,一时半会要不了这个人的命,只是让他的身体变得越来越沉重。但是疫情的到来就好像突然间的脑梗,脑梗突发以后,也就是在3月疫情非常严重的时候,我当时就说很简单,直接送到ICU病房。送到ICU病房后的第一件事情其实是保证你先活下来。经济学家和市场会有一个巨大的分歧,当时所有的学者都在讨论全球要大萧条了,这个人为什么会得脑梗,是因为熬夜、加班等等。我虽然在东北证券的职位是首席经济学家,但实际上我是做市场出身的。我说很简单,一旦进了ICU病房,医生才不关心为什么得脑梗,那是医学院的老教授们研究的事情。进了ICU病房医生最先做的就是打杜冷丁、肾上腺素,别让病人死在病房里,先拖出去再说。

所以说在3月底我们关注市场何时从risk off向risk on回摆时,最关键的就是两针杜冷丁什么时候打,就是货币和财政什么时候出手。在货币端,美联储在那个时候能做的事情其实非常简单,它要防范的根本不是经济的衰退。但到了7、8月,我相信鲍威尔,包括美联储会议纪要已经告诉大家一个非常重要的信息,这个信息在之前几年我已经跟大家分享过,就是货币政策已经失效。人民银行行长易纲大概在8月底9月初讲了一段话,后来包括郭树清、周小川都表了态,大家已经完全看到了西方货币政策往下走的一个结局,所以我们戛然而止,剩下的弹药不能再打了。什么结局呢?低利率不但解决不了经济的问题,还会造成严重的贫富差距,会使富者恒富、穷者恒穷。包括易纲后来讲到,货币政策有的时候要考虑社会问题,要考虑贫富问题,我忘了他原话是怎么讲的,大概是这个意思。这应该是我知道的中国的货币部门第一次表态,意识到货币政策是有极限的,而且是近乎无效的,同时它会影响到社会现象。说白了这就是美国的经验教训。

但是在这场疫情造成冲击时,美联储需要做的事情是防御流动性风险,根本不是刺激经济。所以当时货币政策出台以后,主要的目标就是三个:离岸美元流动性出现紧张、商业票据市场出现流动性风险、共同基金出现流动性风险,主要就是因为企业部门和居民部门出现了断层,疫情造成了这两个部门的资产负债表迅速恶化,出现断层,进而影响金融市场。

所以我在3月画了一张图,我当时在朋友圈和微博都分享了。这就是美国金融机构的最基本体系。2008年非常简单,抵押品出了问题以后,迅速伤及了金融机构,进而引发了整个流动性风险。但这一次看起来和2008年很像,包括黄金在狂跌、美元在狂涨,大家看到流动性有紧张的情况,我说没错,流动性是紧张了,但绝不像2008年危机那么严重,原因是什么?这场疫情没有造成金融机构出问题,它更多的是跟企业部门相关的这个环节——非银金融机构,这一部分出了流动性风险。只要金融机构没事,原则上来讲大的风险是可控的。这种情况下,美联储怎么出手?很简单,对于抵押品商业票据,它进行一个兜底,缓解流动性,海外美元流动性出现紧张,它做大量的货币互换来支撑。所以美联储一出手,大概3月22日,流动性平稳。

虽然流动性平稳了,但是没有解决居民部门和企业部门的资产负债表,这时候需要美国财政出手。两党在非常紧张的情况下达成了第一次的共识,通过了2.2万亿的美国财政刺激。所以从3月25日开始,大家就不需要看经济数据。我都不知道为什么大家在3月到8、9月一直在分析经济数据,那有什么可分析的?2.2万亿支票一发出去,从消费到经济,当然就转好了。事实上来讲,只要支票一下去,可以这么说,第一次疫情冲击对经济的实质影响是极小的。

我女儿也在国外,西方世界当时是什么情况?停工就停工了,停产就停产了,关门就关门了,在家憋着就在家憋着了,为什么?发钱。大家到YouTube上一看就知道了,很多人炫耀收到了特朗普的支票,收到干嘛?花,外国人的思维非常简单。如果换成中国人,第一,你不可能收到支票,因为我们财政的思路和西方财政的思路是有本质区别的,我后面会解释;第二,真收到支票也是存钱,不会像外国人一样得过且过,今朝有酒今朝醉。所以它的消费数据最终转化成什么?消费数据很好,它又不生产,那就转化成中国的出口了。所以你会发现中国到4月复工复产,并没有像大家想象的人民币升值导致出口数据恶化,其实出口数据超好,这是因为大量的订单向中国转移,源自国外的供应和需求之间的错配。

当然需求空间中最关键的,就是钱从哪来。大家会发现,有财政和货币支撑的情况下,我们一路走到了最好的阶段,通胀预期开始复苏,然后经济情况看起来没那么差,V字型开始回摆,一切东西就按照正常的risk on开始走,就是所有资产配置risk on的一个过程。

但是后来出现了二次疫情。其实全球的二次疫情在6月时就出现了,在6月美国的二次疫情爆发的时候,还有很多人没有注意到疫情的特征,所以导致后面大家看欧洲的二次疫情觉得挺意外,其实并不意外。

在美国二次疫情爆发的时候,金融市场有没有做反应?有。金融市场在6月就做出了反应,什么反应呢?下面这张图的右侧是BEI的隐含通胀值,大家可以这么简单理解,就是通胀保持债券长短端利差。做债券的都知道,通胀保值债券两边一减其实就是长短端通胀预期值。大家经常讲的全球通胀来了吗?通缩来了吗?预期值是什么东西?高频数据用什么?就用通胀保值债券长短端利差。所以宏观分析不是张嘴就来,财政刺激就一定产生通胀,这要经过严密的数据逻辑分析,并且在交易的时候,要跟着高频数据走。高频数据是什么东西?就是这个东西。大家看得很清楚,通缩预期坍塌,然后财政、货币落点,通胀预期回温,大概到8月中后旬,通胀预期停止。

为什么说6月二次疫情出现,其实金融市场是做出了反应的?大家可以看到,在6月之前,美债收益率从最低0.5%,慢慢的爬到了1%左右。所以我们会看到一个正常的经济逻辑:疫情—财政—货币—经济。当时美国疫情消退,大家看到了一个似乎要复苏的迹象,所以通胀预期、经济、债券收益率的回摆完全一致。但是到6月这个节点上,出现了今年最有意思的一段。从这开始黄金狂涨,创出历史性记录,美元狂跌。当然如果在8、9月以后再去写美元狂跌,你就错了。3月的财政货币落地、6月的二次疫情爆发和8月初的财政没有后续,这三大重要事件就是今年所有资产组合中最关键的时间点。

在6月二次疫情爆发的时候,大家可以看到出现了一个现象,通胀预期继续大幅度上升,但货币的预期是往下的,美债收益率从1%降到0.5%,导致一个结果,实际利率断崖式的下跌,美元、黄金狂跌。当然美元和黄金本质上都是对标实际利率的,所以它俩反映的是同样的一个结果。那么问题就出来了,为什么会出现这种情况?因为正常来讲,如果是经济的话,带来的应该是同向正反馈,但是在这出现了货币政策预期往下,但是通胀预期往上,答案就是上面财政,下面货币。

3月25日美国的2.2万亿财政刺激出来,大家一定要去看财政的内容,人家说得非常清楚,7月底8月初结束。换句话说,在7月底8月初之前,如果再作用到经济数据上,可以这么说,一直到10月中后期公布9月数据的时候都是好的,因为财政的政策到8月中旬才结束。所以很容易想到,即便财政不续,变量已经发生了,但是你看到的数据是滞后的。所以宏观经济数据从来不是用来做预测的,而是用来证伪的,用来证明你前面的交易路径和逻辑是否和产生的现象吻合。

但是二次疫情一起来市场马上开始price in,二次疫情来了,美联储还得更低、更低。所以大家就看到了名义利率往下压、通胀预期往上行这样的一个组合,导致实际利率极速坍塌,美元狂跌的同时黄金创出历史新高。所以说我们就进入了一个标标准准的疫情—货币—财政三角关系,这就是今年所有游戏的组合。

为什么我说8月是最关键的,大家可以想想8月的时候出了什么事。第一,美联储明确表示利率不会更低。当时我看了一下大家对于美联储政策的解读,发现做交易和不做交易思路是不一样,第一,很多报告这样解读,说美联储的意思是说我不会很快加息,我会慢于通胀加息,我会等通胀上行很多了以后再加息。美联储讲了吗?讲了,但问题是市场从来就没有押注过美联储加息。所以您讲这个话市场不关心,市场一直在押注美联储进一步降低,现在突然间告诉我没有更低了,那不就完了。所以说大家要知道,市场一直在押注的从来不是美联储加息,它一直在押注的是会不会更低。美联储把下限封死以后,你会发现名义利率不能够更低,一旦通胀预期回摆,你马上就明白实际利率不可能更低了。那么在这里押注美元更低、黄金更高,就有问题了。

所以大家会发现,大概在7月底8月初,随着货币政策的腿和财政政策的腿砍掉,我们就停摆了。当然,如果这两条腿砍掉,另外一条腿变好,没毛病,什么呢?疫情。如果那个时候的情况确实像早期大家对疫情的预估,三个月后疫情就消失了,很简单,通胀预期还会继续的温和的回温,即便名义利率在低位也没关系,我们可能会看到一个比较好的实际利率从暴跌变成慢跌的过程。但事实上,在7、8月后出现的组合是疫情再次反弹,但没有药了。这个时候整个交易组合就开始向risk off回摆。

所有大类资产中间反应最快的是什么东西?油价。因为它是最弱的,我之后会解释。我们之前一直在讨论,大家有没有想过未来的一两个月油价可能会再次出现一个负值,如果发生怎么办?当然这是一个大胆的假设,大家小心求证就好了。

今年整个组合的路径,翻译过来实际上就是这两条线。可以这么说,第一,遭受新冠冲击,我们其实不用去指望货币了,除了覆盖流动性以外,货币已经不能够对经济本身起主要作用,所以名义利率是死的。美联储把上下限都封死了,所以美债收益率是平的。我们所有的路径就变成了,如果有财政支撑,居民部门和企业部门能够撑得住,原则上来讲只要疫情消退,就会有通胀预期。如果通胀预期是靠财政支撑,而不是经济本身支撑,那么问题就出来了,财政赤字会导致信用损伤,通胀会带来实际利率下降,造成信用损伤加实际利差,最后导致美元贬值。

但如果不搞财政,不管什么因素,只要不搞财政,这张图就翻过来了。也就是简单讲,只要美国没有进一步的财政刺激,财政赤字担忧会降低,但只要疫情不消退,这边会带来二次的恶化。

我相信从8月开始这个话美联储已经讲得太多了:财政,我已经不能干了,你要再不做我们就完了。我之后会跟大家具体解释为什么美国的财政出不来。

我跟大家沟通交流以后,发现大家有一个问题,按中国思维去思考美国的事,那就错了。大家一提美国就会认为财政政策一定会出,一提美国就认为财政政策出了就会搞基建,搞了基建就有通胀。我之后会跟大家解释,如果这么简单,我们不会见证日本、欧洲以及现在的美国。两个体系在货币政策上基本是一致的,但在财政政策上完全是两条线,这和两个国家的体制、机制是有密切关系的。

不说位置,先看总结,要么左要么右。我们现在在哪呢?8月以后,疫情在恶化,货币和财政也没有了,所以说基本上risk off在增强、增加再增加。

 

 

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