核心观点
当前M1同比增速已经攀升至10%，达到了近3年来的高位。从市场的解读看，M1增速的上行将对债券市场产生利空效应。那么当前M1的高增是否意味着债市收益率调整的压力？我们应当如何正确理解M1增速变化对债券市场的影响？本篇将加以解析。
M1增长不仅仅源于企业活期存款。分析M1增长首先需要知晓M1的统计方式，而我国的M1也并非是M0与企业活期存款的简单加和，还统计了部分居民存款以及机关团体存款。参照1994年公布的《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》，当前我国的M1实际上包含了流通中现金、企业活期存款、机关团体存款、农村存款以及个人持有的信用卡类存款。之后至今央行并未对M1统计做出明示的统计口径调整。
如何理解居民存款：部分纳入M1统计。由于我国银行借记卡产业以及电子支付的不断发展，结合央行公布的口径，我们推测部分对应银行卡账户的居民活期存款也已经被纳入M1统计中。如何理解机关团体存款：纳入M1统计。参考央行发布的《存款统计分类及编码标准》，机关团体存款实际上在央行统计数据中也分为活期与定期。可以推测也仅有活期机关团体存款会被纳入M1统计。
今年居民活期存款增长可能做了较大贡献，对M1增长应理性看待。观察M1、居民活期存款、企业活期存款以及机关团体存款四项同比数量变化的关系，可以发现后三者之和实际上同M1总额的变化相差不大。M1增速实际上是两部门活期存款增速的“居中值”。总体的货币流动性趋势可能是：企业盈利不断好转，但居民储蓄也有上升，故而经济整体呈现温和复苏，而M1增长则在不断提速。那么企业流动性的盈余可能并非有M1“显示”的那样充裕，后续企业经营资金还需要看薪酬发放和销售回款的比较。
M1会影响银行负债总成本：活期高增推升综合负债成本。2019年至今，MLF利率再度下降，但M1增速的走升却推升了中小上市银行的存款付息率，我们认为这是不同规模银行存款募集能力区别的直接反应。由于这种分化的存在，我们利用贷款平均利率与银行净息差之差大致衡量银行的综合负债成本，可以看到M1在M2中的占比对银行综合负债成本的变化大致具有1-2个季度的领先性，如果考虑到数据公布的时滞，这种领先性可能是更加明确的。
负债稳定性下降对中长期债券配置有所压制。如果我们用1年期的同业存单到期收益率指代银行主动募集中长期负债的成本，可以看到M1占比同存单利率的正相关性。由于我国商业银行内部资金转移机制仍以资产负债管理部（计划财务部）为中心，金融市场业务获得的资金大概率并不会直接对应存款负债，因此负债稳定性的下降会对利率债配置需求产生直观的反向冲击。
后市展望：目前M1占比的上升可能会带动银行综合负债成本的上升，或压制利率债市场配置力量。但从M1统计及其分项变化看，当前企业活期存款的增长进程实际上较为温和，M1增速的持续上行可能受到了部分居民存款的拉动，实际上无需过度担忧经济的超预期复苏。从历史经验看，债市收益率中枢同政策利率的变动相关性更强，随着明年逆周期政策的减力以及信用投放的逐渐减速，M1对银行配置力量的压制预计也将逐渐解除。而近期央行货币政策操作态度有所松动，利好交易情绪，我们认为春节前资金面大概率维持宽松，债市在交易层面上仍然有机会。
正文
从2020年12月9日公布的金融数据看，当前M1同比增速已经攀升至10%，达到了近3年来的高位。从市场的解读看，M1增速的上行代表着企业有更多可投资或支出的活期存款，故而是当前经济增长走强、资本性开支需求上行的反映，将对债券市场产生利空效应。从年末时点债券市场走势来看，M1增速上移、经济温和回升却与现券市场不断走好同时出现；而历史上M1增速与利率债收益率的“正相关性”也并不十分稳健。那么当前M1的高增是否意味着债市收益率调整的压力？我们应当如何正确理解M1增速变化对债券市场的影响？本篇将加以解析。
当谈论M1时，我们在讨论什么？
传统视角：M1增速与企业盈利情况呈正相关。M1增速提升，说明企业活期存款增速提升，意味着市场资金具有活力。经济形势向好时企业利润增加，生产投入加快使得资金周转加快、流动性需求提高，同时，由于投资机会的增加，企业投资积极性上升，更倾向于将定期存款转化为活期存款。从历史数据来看，M1增速与企业利润整体上呈较强的正向相关，M1增速波动基本上领先于企业盈利变动。如果我们以 PPI 价格指数作为制造业企业经营情况的代理指标，在长周期上二者的走势较为吻合（2005年至2008年政策利率调整较剧烈，影响了PPI与M1增速的相关性）。而从2008年开始，M1增速实际上成为了PPI增速的领先指标，对工业品价格和企业盈利具有大约1个季度的领先性。
M1增长不仅仅源于企业活期存款。分析M1增长首先需要知晓M1的统计方式，而我国的M1也并非是M0与企业活期存款的简单加和，还统计了部分居民存款以及机关团体存款。参照1994年公布的《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》，当前我国的M1实际上包含了流通中现金、企业活期存款、机关团体存款、农村存款以及个人持有的信用卡类存款。后续至今央行并未对M1统计做出明示的统计口径调整。
如何理解居民存款：部分纳入M1统计。依据IMF出版的《货币与金融统计手册》，M1是流通中的现金以及可转让存款（往往指代支票存款，这种存款虽然属于活期存款，但银行并不付息）的和，统计口径意指流通性最强的货币。而由于我国的国情同海外国家有所区别：我国个人信用体系培育始终并不充分，使得使用支票支付的场景被大大限制，而随着近年来非银行支付企业以及大数据的快速发展，支票也被电子支付取代，因此我国的M1统计并不包括支票存款。另外，在M1指标设立的早期，由于居民活期存款实际上并不能用于消费支付，央行实际上将居民活期存款看作“储蓄”形式的存款，并不认为其具有支付能力，只将部分信用卡类存款纳入M1。但由于我国银行借记卡产业以及电子支付的不断发展，结合央行公布的口径，我们推测部分对应银行卡账户的居民活期存款也已经被纳入M1统计中。
如何理解机关团体存款：纳入M1统计。机关存款是国家机关、团体、事业单位存入银行的款项。目前机关团体存款统计划归金融机构的一般存款，纳入M1统计中。虽然银行报表数据并不对机关团体分期限，但参考央行发布的《存款统计分类及编码标准》，我们可以发现机关团体存款实际上在央行统计数据中也分为活期与定期。同时我国企业活期存款与机关团体存款总额实际上已经大于M1口径下的单位活期存款，因此直接考量机关团体存款的变动很可能是有误差的，可以推测也仅有活期机关团体存款才会被纳入M1统计。
今年居民活期存款增长可能做了较大贡献，对M1增长应理性看待。与直觉不同，M1总额中有很大一部分并非非金融企业活期存款，因此我国M1总量的变化实际上是由多项因素引起的。目前机关团体存款总量已经达到了31.3万亿元左右，即便仅有20%的机关团体存款以定期形式存在，也意味着居民贡献了超过4万亿元的M1总量。如果我们观察M1、居民活期存款、企业活期存款以及机关团体存款四项同比数量变化的关系，可以发现后三者之和实际上同M1总额的变化相差不大。由于当前机关团体存款变动不大，我们推测居民活期存款为M1的增长做了很大的贡献（截止2020年11月其同比增量约为3.1万亿元，贡献量可能大于企业部门），而从季节经验上看非金融企业活期存款的变动并未有明显变化。从居民、企业活期存款增速与M1增速的关系看，M1增速实际上是两部门活期存款增速的“居中值”。今年年初至今居民存款显著增加，可能是拉动M1同比增速超过企业活期存款的一个原因。当然，居民存款大部分也来源自企业发薪后的累积，根源上肯定是来自于信用环境的宽松以及企业盈利的增长。因此总体的货币流动性趋势可能是：企业盈利不断好转，但居民储蓄也有上升，故而经济整体呈现温和复苏，而M1增长则在不断提速。那么企业流动性的盈余可能并非有M1“显示”的那样充裕，后续企业经营资金还需要看薪酬发放和销售回款的比较。
M1如何影响债券市场？
M1会影响银行负债总成本：活期高增推升综合负债成本。从直觉上说，由于活期存款的付息成本低于定期存款，因此如果新增存款中的活期存款占比更高，会降低银行存款负债整体的付息成本。但是存款负债的整体期限缩短往往意味着银行资产负债两端更严重的期限错配：商业银行要么通过提升定期存款付息率或者加强存款营销的形式募集定期存款，要么通过同业负债来平衡负债端的整体久期，这两种行动往往也会推升部分银行的负债成本。利用上市银行数据作为代表，我们可以发现2019年至今的M1增速持续走升对大型、中小型银行起到了相反的效应：2015年前，存款基准利率的变动对银行存款付息率起到主要作用；2016年至2018年末，以MLF利率为代表升降息周期对银行存款付息率起到主要作用；而2019年至今，MLF利率再度下降，但M1增速的走升却推升了中小行的存款付息率，我们认为这是不同规模银行存款募集能力区别的直接反映。由于这种分化的存在，我们利用贷款平均利率与银行净息差之差大致衡量银行的综合负债成本，可以看到M1在M2中的占比对银行综合负债成本的变化大致具有1-2个季度的领先性，如果考虑到数据公布的时滞，这种领先性可能是更加明确的。
负债稳定性下降对中长期债券配置有所压制。如果我们用1年期的同业存单到期收益率指代银行主动募集中长期负债的成本，可以看到M1占比同存单利率的正相关性。由于我国商业银行内部资金转移机制仍以资产负债管理部（计划财务部）为中心，金融市场业务获得的资金大概率并不会直接对应存款负债，因此负债稳定性的下降会对利率债配置需求产生直观的反向冲击。
后市展望
目前M1占比的上升可能会带动银行综合负债成本的上升，或压制利率债市场配置力量。但从M1统计及其分项变化看，当前企业活期存款的增长进程实际上较为温和，M1增速的持续上行可能受到了部分居民存款的拉动，无需过度担忧经济的超预期复苏。从历史经验看，债市收益率中枢同政策利率的变动相关性更强，随着明年逆周期政策的减力以及信用投放的逐渐减速，M1对银行配置力量的压制也将逐渐解除。而近期央行货币政策操作态度有所松动，利好交易情绪，我们认为春节前资金面大概率维持宽松，债市在交易层面上仍然有机会。
本文作者：中信证券明明研究团队，来源：明晰笔谈
