报告导读
当前中国和海外出现三重错位：疫情周期错位、经济周期错位、金融周期错位。中国周期领先全球周期，率先控制住疫情、率先复产复工、率先收敛货币政策。
三重错位导致2020年人民币大幅升值和中国出口份额大幅提升。一方面，人民币兑美元中间价从5月的7.2持续升值至12月的6.5。另一方面，中国出口份额由2019年底的14.7%上升至2020年9月底的17.4%。
2021年海外供给弹性可能超预期恢复，对中国出口造成不利影响。一方面，海外企业短暂休眠而非永久清算破产，供给恢复弹性高。另一方面，2021年出口不可避免会出现份额回吐。随着发达国家全民注射疫苗，海外产能将迅速恢复，可能打压中国出口。
汇率持续升值+出口份额下降，2021年中国出口可能面临 “双杀”。出口“双杀”可能导致制造业和消费的“双杀”，中国出口企业中制造业占比高、中小企业贡献超过60%，出口受打压，制造业、居民收入、消费都将陆续承压。
横向来看，海内外利差已近接近历史峰值，尤其是与主要出口对手国相比。外部宽松确定性高，美国推进财政刺激计划、欧央行PEPP计划扩大购买力度。海内外货币政策差已经较大，货币政策没有持续收紧的必要。
下一阶段，汇率将是政策的重要关注点。中央经济会议首次提及“汇率稳定”问题，人民币升值可能已经接近决策层的某个临界点，为了维持2021年汇率稳定、避免出口“双杀”，需要央行持续投放流动性。
短期宽松信号已经第三次确认。①11月下旬以来央行四次超常规投放，宽松小周期出现；②1218经济会议“不急转弯”打消政策退出过快顾虑，二次确认短期宽松；③1229央行4季度例会强调“巩固利率下降成果”和融资成本“稳中有降”，表明货币政策“降成本”任务不能退出，第三次释放短期宽松信号。
总体而言，目前最可行的就是货币政策打提前量微调。适度放水，引导境内外利差收敛，确保2021年汇率平稳、出口软着陆。11月下旬以来中央已经第三次释放短期宽松信号，货币政策宽松大概率会有连续性，预计两会前流动性投放将会持续，债市持续上涨的确定性非常高。
正文
当前中国和海外出现三重错位。2020年以来，中国和海外出现了三大错位，即疫情周期错位、经济周期错位、金融周期错位。中国周期领先全球周期，率先控制住疫情、率先复产复工、率先开始收敛货币政策。
①疫情周期错位：中国1月底疫情爆发，2月中旬后每日新增确诊人数便开始大幅下降，3-4月疫情逐步得到控制，在全球率先开始复产复工；3月欧美疫情大规模爆发，4月新兴市场疫情爆发，全球确诊人数不断攀升，6-7月美国、欧洲疫情二次爆发，11-12月海外陆续三次爆发、出现病毒变异。
②经济周期错位：中国2月经济数据见底、3月复产复工后工业经济率先修复，4-5月投资、出口、消费渐次消费；海外经济数据4-5月见底，疫情尚未控制便开始复产复工，随后疫情二次三次爆发，经济复苏受阻。
③金融周期错位：中国2-4月货币政策大幅宽松，支持疫情防控和经济复苏，5月开始货币政策边际收紧，5-12月货币政策维持正常化；海外3-5月陆续开启大幅货币宽松、降至零利率、直接购买资产等，11-12月欧美央行仍在持续扩表，金融周期至今仍未明确收敛。
具体而言，5月中国金融周期开始收敛，货币政策回归常态。中国1月疫情爆发后全面停产停工，2月3日央行公开市场操作投放1.2万亿+调降OMO利率10BP，3-4月全面复产复工，继续降准+降息+增加再贴现再贷款。5月以来，经济持续向好，央行未再降息降准，金融周期开始收敛，货币政策回归常态，以公开市场投放预调微调为主。
海外央行继续扩表，中国与海外货币政策差持续扩大。疫情以来欧美央行持续扩表，至今仍未有收紧明确倾向。3月美联储调降联邦基金利率至0-0.25%，并通过CFPP、PMCCF、SMCCF等计划直接向实体部门和居民提供流动性。3月4日至12月16日，美联储资产规模从4.3万亿扩张至7.4万亿美元，10个月扩张3.1万亿。除美国外，欧央行3月以来持续宽松，资产负债表由3月6日的4.7万亿扩张至12月18日的7万亿欧元，10个月扩大2.3万亿。
中国与海外三重错位，导致人民币汇率大幅升值。中国经济基本面率先恢复、货币政策边际收紧、贸易顺差持续扩大、美元指数持续走低，人民币兑美元中间价从5月的7.2持续升值至12月的6.5，原因有以下三点：
疫情周期错位，中国疫情1月爆发、4月控制，海外3月爆发、至今仍未完全控制，中国成为最具投资吸引力的国家，海外资金大量流入。
经济周期错位，海内外供需错位，中国防疫物资供应全球，弥补全球产业链缺口，贸易顺差扩大，1-11月贸易顺差均值460亿美元，为历史次高点。
金融周期错位，5月中国货币政策开始边际收紧，而海外继续扩表，美元指数走弱，人民币升值预期持续增强。
海内外供需错位，带来2020年中国出口份额超预期提升。2020年中国经济景气度较高，除了稳健的逆周期发力带动房地产和基建投资加速外，主要还是靠出口及出口链条带动。疫情导致全球供需错位，带来中国出口份额提升，根据世界银行数据，中国出口份额由2019年底的14.7%上升至2020年9月底的17.4%，上升2.7个百分点，而美国、德国、法国、加拿大的全球出口份额分别下滑了1.1%、0.3%、0.4%和0.3%。
2021年海外供给弹性可能超预期恢复，对中国出口造成冲击。
（一）海外企业短暂休眠而非永久清算破产，随着欧美全民注射疫苗，海外供给修复可能超预期。
以美国为例，疫情期间企业破产数量并未像金融危机期间一样激增。美国2020年疫情期间财政支持力度大，前三季度破产申请案件43万件，甚至低于往年均值，而2007-2008年金融危机期间破产申请分别达到85万件和112万件。说明目前美国企业大多处于短暂休眠状态而非破产清算，一旦疫情得到控制，休眠的美国企业供给端弹性高，产能将迅速修复。
（二）2020年中国出口主要是替代发达国家份额，2021年不可避免会出现份额回吐。
2020年中国出口主要替代了欧、美、日等发达国家的份额。一是防疫物资出口，受疫情影响大，中国产能迅速替代全球产能；其二是电子类产品出口，“宅经济”需求强，主要替代越南、印度、韩国等份额；其三是运输类、金属制品等，主要替代日本、欧洲的份额。
欧美发达国家已经超额预定市场上第一批疫苗，一旦疫苗落地，便可以实现全民接种，届时发达国家产能将迅速修复，抢回2020年丢失的出口份额，对中国出口造成冲击。
汇率持续升值+出口份额下降，2021年中国出口可能面临“双杀”。
一方面，如果中国央行继续保持鹰派，那么中国和海外货币政策的差可能会持续拉大，人民币对一篮子货币升值的预期依然较高。
另一方面，随着海外供给端恢复，2021年中国出口份额不可避免会出现回吐。虽然2021年上半年出口大幅下降的可能性不大，但随着疫苗落地，预计下半年出口开始回落，如果届时人民币汇率依然持续升值，那么出口可能会对强汇率反应更加剧烈，造成汇率升值+份额下降的“双杀”。
更进一步，出口“双杀”可能导致制造业和消费的“双杀”。
一是出口企业中制造业占比高，出口双杀→制造业承压。
制造业是中国最主要的出口领域，制造业投资在资本形成中占比最高。如果2021年出口“双杀”，将出现“出口下滑→制造业承压→制造业利润下滑”的循环，影响2021年制造业复苏进程。
二是中小企业贡献出口超过60%，出口双杀→消费承压。
中国进出口总额的60%由中小企业实现，一旦出口“双杀”，将进入“出口下滑→中小企业承压→中小企业利润下滑→居民收入下滑→消费难持续恢复”的链条，因此出口下滑还会对民生和消费产生负面影响。
我们判断2021年国内经济增长的核心驱动力就是制造业投资和消费，如果出口“双杀”，那么就会导致2021年经济复苏进程受阻较大。
横向来看，海内外利差持续扩大，已经接近历史峰值。美国、欧盟、日韩、东盟作为中国前四大出口对手，共占据中国出口总额的58%。海外货币政策持续宽松、中国货币政策边际收紧、中国贸易顺差持续扩大，与四大对手区域的利差逐步接近历史峰值。
长端利差来看，中美10年期国债利差从年初的120BP扩大至最高249BP；中德10年期国债利差由4月的282BP持续扩大至最高394BP，创历史新高；中日10年期国债利差由288BP扩大至最高333BP；中国和越南10年期国债利差由年初的-50BP迅速扩大至12月的最高98BP，也创历史新高。
短端利差来看，12月底中美、中德、中日、中越1年期国债利差分别为232BP、340BP、274BP、255BP，均处于历史高点。
外部宽松确定性高，国内货币政策无持续收紧必要。对比欧美政策，拜登主张扩大财政刺激，推进疫情救济计划，需要美联储维持宽松赤字货币化以支持；欧洲病毒变异+经济复苏，仍需财政政策支持，12月欧央行增加PEPP计划扩大购买力度。反观国内，2021年内部维稳+外部不确定性高，海内外货币政策差已经较大，中国货币政策没有持续收紧的必要。
下一阶段，汇率将是政策的重要关注点。2020年底的中央经济工作会议首次提及“汇率稳定”，这是过去几年都未曾提到的，可见汇率稳定在2021年政策考量中将占据重要位置。当前人民币汇率升值可能已经接近决策层的某个临界点，为了维持2021年汇率稳定、避免出口“双杀”，需要央行持续投放流动性，缩小国内外货币政策差，缓解人民币升值压力，确保出口软着陆。
决策层第三次释放短期宽松信号。除人民币持续升值、中外利差接近峰值外，3季度金融机构贷款利率的环比上行，也引起了决策层关注，已经三次释放维稳信号：
① 近1个月超常规资金投放：11月25日GC007天量成交+11月30日MLF超常规投放+12月15日9500亿MLF超额对冲+12月中旬以来14天逆回购超量投放，四次超常规资金投放确认货币宽松小周期出现，第一次释放短期宽松信号。
② 12月18日中央经济会议明确政策“不急转弯”信号，打消政策退出过快的顾虑，说明后续货币宽松超预期还有持续发酵空间，第二次释放短期宽松信号。
③ 12月29日央行4季度例会强调“巩固贷款实际利率水平下降成果”、促进企业融资成本“稳中有降”，说明Q3金融机构贷款利率的上行确实引起了央行的关注。为保证2021年经济长期平稳运行，“降成本”任务不能暂停，实体经济融资成本既要“降”也要“稳”，第三次释放短期宽松信号。
总体而言，目前最可行的就是货币政策打提前量微调。汇率持续升值、中外利差接近历史峰值、2021年出口可能面临“双杀”，央行最可行的办法就是打提前量微调，适度放水，引导境内外利差收敛，确保2021年汇率平稳、出口软着陆。11月下旬以来中央已经第三次释放短期宽松信号，货币政策宽松大概率会有连续性，预计两会前流动性投放将会持续，债市持续上涨的确定性非常高。
本文作者：覃汉、石玲玲，来源：债市覃谈，原文标题：《货币政策边际宽松很有必要》
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