资金面和基本面背离时期,债券、利率会怎么走?

来源: 国信证券
国信证券分析得出,历史上资金面和基本面持续背离的时期不多,而且持续时间均不长,且长期利率受资金面的影响要明显小于短期利率。

核心观点

我们选取R001和R007月度均值连续两个月(或以上)下行,然后名义增长率(工业增加值同比+0.2PPI+0.8CPI)连续上行的时期,考察对应时段1年、3年、5年和10年期国债走势。对历史的考察结论如下:

1、历史上资金面和基本面持续背离的时期不多,而且持续时间均不长。符合条件的六个时期分别为: 2020年3月和4月、2019年11月和12月、2018年7月和8月、 2013年7月、8月和9月、2012年10月和11月和2011年2月和3月。然后上述时期中,仅2013年为3个月的背离,其他均为2个月。

2、历史上曾出现过的资金面和基本面背离时期,总体来看多数时候债券利率下行。另外长期利率方面,总体受资金面的牵引作用要明显少于短期利率,因此上述时期短期限品种下行概率更大,曲线多数增陡。

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11月下旬以来,银行间货币市场利率持续下行,宽松程度直逼今年4月。而且期间央行11月曾进行两次MLF投放操作,货币政策貌似走向宽松。是否货币政策已经悄然转向?短期债券市场能否迎来交易机会?

我们认为,11月下旬以来的货币市场资金面异常宽松,可能是永煤违约爆发后,央行阶段内针对该信用事件出台临时性措施对冲所致,一定程度上有点类似2019年包商事件,并不是货币政策出现了明显转向。

另外如果货币政策并未转向,而且基本面仍然延续前期的向上态势,但是春节前资金面依然保持宽松,那短期债券市场将走向何方?我们梳理了历史上曾出现过的资金面和基本面背离时期,总体来看多数时候债券利率下行,而且短期限品种下行概率更大,曲线多数增陡。

我们选取R001和R007月度均值连续两个月(或以上)下行,然后名义增长率(工业增加值同比+0.2PPI+0.8CPI)连续上行的时期,考察对应时段1年、3年、5年和10年期国债走势。梳理下了,2007年以来符合上述时段的历史时期有(由近及远):

  1. 2020年3月和4月
  2. 2019年11月和12月
  3. 2018年7月和8月
  4. 2013年7月、8月和9月
  5. 2012年10月和11月
  6. 2011年2月和3月

总体来看,历史上资金面和基本面持续背离的时期不多,而且持续时间均不长,上述六个时期中仅2013年出现了3个月的背离,其他均为2个月。

背离期一:2020年3月和4月

2020年3月和4月,货币市场利率持续宽松,R001和R007延续了2月份的回落,但是新冠肺炎疫情可控后, 国内经济重启,名义增长率拐头向上,基本面和资金面出现了背离。

上述时期,1年期国债、3年期国债、5年期国债以及10年期国债均下行,其中短期限国债下行幅度较大,曲线增陡。 总体来看,当时市场主流预期仍沉浸在央行货币政策将持续放松,而国内经济恢复势头可能不会特别强劲的看法中,所以长债走势明显背离了基本面。

背离期二:2019年11月和12月

2019年末,年底货币市场利率反而宽松,R001和R007拐头出现下行,但是经济增长方面,工业增长值同比和物价总体继续上行,基本面和资金面也出现了背离。

上述时期,各期限国债利率均持续下行,跟随资金面变化。具体来看,虽然经济数据恢复,而且中美贸易冲突缓和向好,但是期间央行两次下调MLF和OMO利率,货币政策上对债市利多。另外四季度摊余成本基金发行加速,对债券的配置需求大增可能也是债券利率下行的重要因素。

背离期三:2018年7月和8月

度过半年末后,2018年7月和8月迎来货币利率的持续回落。 但期间实际经济增长和物价拐头小幅走高,基本面和资金面出现短暂背离。

债券方面,10年期国债总体上行,但是短期限国债利率均下行,曲线增陡。具体来看,在资金面宽松的背景下,长债依然独自上行,主要是当时主流预期担忧宽信用,具体利空因素如下:(1)相关政策变动引发宽信用预期;(2)定向正回购出台后投资者担忧货币政策收紧;(3)地方政府债集中供给。总体来看,资金宽松对短期品种的利多作用明显大于长债。

背离期四:2013年7月、8月和9月

2013年三季度,因为刚刚经过620钱荒,所以整个季度货币市场利率显著回落。但观察名义增长率,在2013年天量社融等货币政策刺激作用下,5月开始进入上行通道, 基本面和资金面出现了长时间背离。

这段时间,国债收益率经过短暂修复后开始持续上行,1年期国债、3年期国债、5年期国债以及10年期国债累计上行6BP、58BP、58BP和48BP。

具体来看,债券市场表现如此弱势的原因如下:

(1)7月债券市场一级发行接连不力,一级市场利率上行带动二级市场收益率上行。后8月2日货币政策报告批露期间到期的3年期央票进行了到期续作;

(2)货币政策报告指出3年期央票续作仍将继续,而且经济数据回暖,经济并未受到“钱荒”波及,债券多头信心支撑被击溃,10年期国债快速上行。

背离期五:2012年10月和11月

2012年10月和11月,货币市场利率掉头下行,但是经济数据向好,名义增长率继续上行,两者出现背离。上述期间,国债利率走势先上后下。具体来看,10月公布的9月工业增长数据开始回升,而且高于市场预期,因此带动10年期国债利率突破3.5%附近的震荡盘整。但进入11月后,美国财政悬崖问题等引发全球股票市场调整反复,所以10年期国债开始小幅回落。总的来看,虽然这段时间货币利率开始拐头,但是基本面因素仍占据主导,因此累计来看1年期国债、3年期国债、5年期国债以及10年期国债仍小幅上行。

背离期六:2011年2月和3月

2011年2月和3月,度过春节后货币市场资金利率持续下行,但经济仍延续过热态势,实际经济增长和物价均继续走高。这段时间,国债利率先上后下,总体小幅下行。具体来看,春节时央行加息措施落地,然后10年期国债从4%冲高到4.1%。接着公布的1月份CPI增速弱于预期,10年期国债利率见顶小幅回落。然后一系列海外风险事件爆发,包括北非一些国家的政治动荡、欧债危机担忧情绪引发国际股票市场大幅下跌、日本大地震以及随后引发的核泄漏危机等,促使10年期国债利率继续下行。

总的来看,上述时期,1年期国债、3年期国债、5年期国债以及10年期国债利率累计下行,其中短期限国债下行幅度略多,曲线增陡。

总结

对历史的考察结论如下:

1、历史上资金面和基本面持续背离的时期不多,而且持续时间均不长。符合条件的六个时期分别为:2020年3月和4月、2019年11月和12月、2018年7月和8月、2013年7月、8月和9月、2012年10月和11月和2011年2月和3月。然后上述时期中,仅2013年为3个月的背离,其他均为2个月。

2、历史上曾出现过的资金面和基本面背离时期,总体来看多数时候债券利率下行。另外长期利率方面,总体受资金面的牵引作用要明显少于短期利率,因此上述时期短期限品种下行概率更大,曲线多数增陡。

本文作者:董德志、赵婧,来源:国信证券

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