核心观点
我们选取R001和R007月度均值连续两个月（或以上）下行，然后名义增长率（工业增加值同比+0.2PPI+0.8CPI）连续上行的时期，考察对应时段1年、3年、5年和10年期国债走势。对历史的考察结论如下：
1、历史上资金面和基本面持续背离的时期不多，而且持续时间均不长。符合条件的六个时期分别为： 2020年3月和4月、2019年11月和12月、2018年7月和8月、 2013年7月、8月和9月、2012年10月和11月和2011年2月和3月。然后上述时期中，仅2013年为3个月的背离，其他均为2个月。
2、历史上曾出现过的资金面和基本面背离时期，总体来看多数时候债券利率下行。另外长期利率方面，总体受资金面的牵引作用要明显少于短期利率，因此上述时期短期限品种下行概率更大，曲线多数增陡。
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11月下旬以来，银行间货币市场利率持续下行，宽松程度直逼今年4月。而且期间央行11月曾进行两次MLF投放操作，货币政策貌似走向宽松。是否货币政策已经悄然转向？短期债券市场能否迎来交易机会？
我们认为，11月下旬以来的货币市场资金面异常宽松，可能是永煤违约爆发后，央行阶段内针对该信用事件出台临时性措施对冲所致，一定程度上有点类似2019年包商事件，并不是货币政策出现了明显转向。
另外如果货币政策并未转向，而且基本面仍然延续前期的向上态势，但是春节前资金面依然保持宽松，那短期债券市场将走向何方？我们梳理了历史上曾出现过的资金面和基本面背离时期，总体来看多数时候债券利率下行，而且短期限品种下行概率更大，曲线多数增陡。
我们选取R001和R007月度均值连续两个月（或以上）下行，然后名义增长率（工业增加值同比+0.2PPI+0.8CPI）连续上行的时期，考察对应时段1年、3年、5年和10年期国债走势。梳理下了，2007年以来符合上述时段的历史时期有（由近及远）：
- 2020年3月和4月
- 2019年11月和12月
- 2018年7月和8月
- 2013年7月、8月和9月
- 2012年10月和11月
- 2011年2月和3月
总体来看，历史上资金面和基本面持续背离的时期不多，而且持续时间均不长，上述六个时期中仅2013年出现了3个月的背离，其他均为2个月。
背离期一：2020年3月和4月
2020年3月和4月，货币市场利率持续宽松，R001和R007延续了2月份的回落，但是新冠肺炎疫情可控后， 国内经济重启，名义增长率拐头向上，基本面和资金面出现了背离。
上述时期，1年期国债、3年期国债、5年期国债以及10年期国债均下行，其中短期限国债下行幅度较大，曲线增陡。 总体来看，当时市场主流预期仍沉浸在央行货币政策将持续放松，而国内经济恢复势头可能不会特别强劲的看法中，所以长债走势明显背离了基本面。
背离期二：2019年11月和12月
2019年末，年底货币市场利率反而宽松，R001和R007拐头出现下行，但是经济增长方面，工业增长值同比和物价总体继续上行，基本面和资金面也出现了背离。
上述时期，各期限国债利率均持续下行，跟随资金面变化。具体来看，虽然经济数据恢复，而且中美贸易冲突缓和向好，但是期间央行两次下调MLF和OMO利率，货币政策上对债市利多。另外四季度摊余成本基金发行加速，对债券的配置需求大增可能也是债券利率下行的重要因素。
背离期三：2018年7月和8月
度过半年末后，2018年7月和8月迎来货币利率的持续回落。 但期间实际经济增长和物价拐头小幅走高，基本面和资金面出现短暂背离。
债券方面，10年期国债总体上行，但是短期限国债利率均下行，曲线增陡。具体来看，在资金面宽松的背景下，长债依然独自上行，主要是当时主流预期担忧宽信用，具体利空因素如下：（1）相关政策变动引发宽信用预期；（2）定向正回购出台后投资者担忧货币政策收紧；（3）地方政府债集中供给。总体来看，资金宽松对短期品种的利多作用明显大于长债。
背离期四：2013年7月、8月和9月
2013年三季度，因为刚刚经过620钱荒，所以整个季度货币市场利率显著回落。但观察名义增长率，在2013年天量社融等货币政策刺激作用下，5月开始进入上行通道， 基本面和资金面出现了长时间背离。
这段时间，国债收益率经过短暂修复后开始持续上行，1年期国债、3年期国债、5年期国债以及10年期国债累计上行6BP、58BP、58BP和48BP。
具体来看，债券市场表现如此弱势的原因如下：
（1）7月债券市场一级发行接连不力，一级市场利率上行带动二级市场收益率上行。后8月2日货币政策报告批露期间到期的3年期央票进行了到期续作；
（2）货币政策报告指出3年期央票续作仍将继续，而且经济数据回暖，经济并未受到“钱荒”波及，债券多头信心支撑被击溃，10年期国债快速上行。
背离期五：2012年10月和11月
2012年10月和11月，货币市场利率掉头下行，但是经济数据向好，名义增长率继续上行，两者出现背离。上述期间，国债利率走势先上后下。具体来看，10月公布的9月工业增长数据开始回升，而且高于市场预期，因此带动10年期国债利率突破3.5%附近的震荡盘整。但进入11月后，美国财政悬崖问题等引发全球股票市场调整反复，所以10年期国债开始小幅回落。总的来看，虽然这段时间货币利率开始拐头，但是基本面因素仍占据主导，因此累计来看1年期国债、3年期国债、5年期国债以及10年期国债仍小幅上行。
背离期六：2011年2月和3月
2011年2月和3月，度过春节后货币市场资金利率持续下行，但经济仍延续过热态势，实际经济增长和物价均继续走高。这段时间，国债利率先上后下，总体小幅下行。具体来看，春节时央行加息措施落地，然后10年期国债从4%冲高到4.1%。接着公布的1月份CPI增速弱于预期，10年期国债利率见顶小幅回落。然后一系列海外风险事件爆发，包括北非一些国家的政治动荡、欧债危机担忧情绪引发国际股票市场大幅下跌、日本大地震以及随后引发的核泄漏危机等，促使10年期国债利率继续下行。
总的来看，上述时期，1年期国债、3年期国债、5年期国债以及10年期国债利率累计下行，其中短期限国债下行幅度略多，曲线增陡。
总结
对历史的考察结论如下：
1、历史上资金面和基本面持续背离的时期不多，而且持续时间均不长。符合条件的六个时期分别为：2020年3月和4月、2019年11月和12月、2018年7月和8月、2013年7月、8月和9月、2012年10月和11月和2011年2月和3月。然后上述时期中，仅2013年为3个月的背离，其他均为2个月。
2、历史上曾出现过的资金面和基本面背离时期，总体来看多数时候债券利率下行。另外长期利率方面，总体受资金面的牵引作用要明显少于短期利率，因此上述时期短期限品种下行概率更大，曲线多数增陡。
本文作者：董德志、赵婧，来源：国信证券
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