主要观点
1、ISM制造业PMI高增的决定因素是谁？ISM制造业PMI综合指数的权重确定为：新订单、产出、就业、供应商交付、自有库存五个分项以20%等权重进行加权平均。近期新订单、产出与供应商交付分项为主要正向拉动因素，其中供应商交付分项近期的高企主要受到海外疫情导致产业链供给受阻的影响，而非正常经济向好时期供不应求的状况。因此当前PMI的高增长一方面确实反映了生产端在持续好转，另一方面也存在供应商分项带来的数据“失真”。
2、历次经济衰退后制造业PMI走势的特点。由于PMI为扩散指数，反映制造业活动的环比变化，因此在历次经济衰退后的复苏过程中，制造业触底回升、环比改善速度较快，都出现了PMI早于工业产值触顶的现象。
3、PMI高增下，美国目前真实产出情况如何？目前美国制造业产能利用率、工业总产出与制造业新增订单已分别修复至2018-2019年均值水平的75%、83%、97%左右，订单需求基本恢复正常，但工业生产依然受阻。值得关注的是，制造业订单增速与工业总产值增速差（反映制造业订单需求与实际生产间的缺口）和美国进口需求走势较为一致。近几个月PMI新订单分项强于产出分项，也反映了订单需求与实际生产的缺口走阔，进而带来美国进口需求的回升。往后看，美国PMI新订单与产出分项差或可作为观测美国进口需求走向的参考指标之一。
正文
一、ISM制造业PMI高增的决定因素是谁？
2020年以来美国制造业ISM PMI数据持续超预期，近期更是屡创新高，背后的原因主要在于新订单、产出与供应商交付分项。2001年以来，ISM制造业PMI综合指数的权重确定为：新订单、产出、就业、供应商交付、自有库存五个分项以20%等权重进行加权平均。根据权重测算PMI综合指数中各分项的拉动幅度，近期新订单、产出与供应商交付分项为主要正向拉动因素，就业、库存仍为负向拉动，不过库存则在正常时期也为负向拉动。其中供应商交付分项近期的高企主要受到海外疫情导致产业链供给受阻的影响，而非正常经济向好时期供不应求的状况，且供应商分项提升的斜率还高于新订单分项。因此当前PMI的高增长一方面确实反映了生产端在持续好转，另一方面也存在供应商分项带来的数据“失真”。
二、历次经济衰退后制造业PMI走势的特点
经济衰退后PMI普遍领先工业产值触顶。由于PMI为扩散指数，反映制造业活动的环比变化，因此在历次经济衰退后的复苏过程中，制造业触底回升、环比改善速度较快，都出现了PMI早于工业产值触顶的现象。在本轮经济复苏过程中，PMI的持续高增仍对美国制造业的环比修复趋势有较强指引意义，但结合本轮PMI高增存在供应商分项的“失真”，且PMI数据本身仅代表环比变化，因此对制造业活动的真实情况仍需结合“硬数据”进行判断。
（三）PMI高增下，美国目前真实产出情况如何？
通过美联储发布的月度美国工业产值与制造业产能利用率数据可观测工业总产出与产能利用情况，商务部发布的制造业新增订单数据可观测新增订单需求。目前美国制造业产能利用率、工业总产出与制造业新增订单已分别修复至2018-2019年均值水平的75%、83%、97%左右，订单需求基本恢复正常，但工业生产依然受阻。
值得关注的是，制造业订单增速与工业总产值增速差和美国进口需求走势较为一致。制造业订单增速与工业总产值增速差可反映制造业订单需求与实际生产间的缺口，二者缺口走阔通常带来进口需求扩张，例如金融危机后的2010-2011年。今年疫情期间，经济面临订单需求与实际生产同时陷入停滞，而随着财政补贴对需求端的刺激，近几个月PMI新订单分项强于产出分项，也反映了订单需求与实际生产的缺口走阔，进而带来美国进口需求的回升。往后看，美国PMI新订单与产出分项差或可作为观测美国进口需求走向的参考指标之一。
本文作者：华创证券张瑜、殷雯卿，来源：一瑜中的，原文标题《【华创宏观·张瑜团队】美国PMI为何持续创新高？——海外双周报第1期》