新的阶段关注什么?政策信号及资金市场的边际变化

来源: 兴业证券
信用债净融资虽未完全修复,但已经出现积极信号。考虑到春节前后央行大概率维稳资金面,资金面大幅收紧的概率不大,但资金利率最宽松的时候可能已经过去。

投资要点

1、再论“信用紧缩+货币宽松”的组合

信用收缩:政策或外生性冲击引发vs实体衰退引发。货币宽松:央行推动VS实体衰退引发。

永煤事件以来,“信用收缩+货币宽松”更多是“信用收缩政策或外生性冲击引发+货币宽松央行推动”。这种“信用收缩+货币宽松”组合的变化,需要观察:1)对冲效果显现后,流动性会不会边际回收,毕竟当前的实体经济和信贷需求并不差;2)下一阶段政策的意图以及货币宽松的持续时间。

2、政策有两面性,防止单边预期走过头

在稳增长方面,总量逆周期调控+结构性宽信用都是必要的。

但政策也有另一面,在稳增长时强调防风险。

既然政策具有两面性,需要防止单边预期走过头。1)21年社融增速相比20年回落是既定事实,但大概率不会断崖式下降,信用收缩对实体的冲击可能也不是很大。2)防止流动性宽松预期走过头,极度宽松可能反而加大金融套利的风险,这并非政策的意图。3)在钟摆的运动过于极端时,永远不要忽视政策的力量。

3、关注政策信号及资金市场的边际变化

信用债净融资虽未完全修复,但已经出现积极信号。这说明政策对冲效果逐步显现,系统性风险基本解除,往后看政策对冲信用债违约风险的力度将减弱。

央行在流动性表态上有边际变化。短期内央行持续传递“稳”的信号,“地量”操作逆回购以及MLF缩量,可能指向央行在推动市场利率向政策利率收敛,考虑到春节前后央行大概率维稳资金面,资金面大幅收紧的概率不大,但资金利率最宽松的时候可能已经过去。

高频数据显示,经济仍在向上修复的通道中、地产仍有韧性,流动性宽松不能一蹴而就。这意味着:1)从信用收缩到基本面回落仍需要时间;2)流动性宽松不可能明显偏离于基本面,如果基本面持续走强,流动性存在收紧的可能。

落实到市场策略,长端利率债交易的空间可能受到限制,中高等级信用债套息+杠杆的价值更为确定。1)市场的主要矛盾是仍是流动性,考虑到春节前后央行大概率维稳资金面,资金面大幅收紧的概率不大,但资金利率最宽松的时候可能已经过去,长端利率债的交易空间也受到限制。2)短期内,中高等级信用债套息+杠杆的价值可能更为确定。3)但中期方向看,需要关注基本面韧性持续、央行边际回收流动性对债市潜在的不利影响。

风险提示:国内和海外基本面改善超预期;货币政策和监管政策超预期收紧;全球通胀预期加速回升

再论“信用紧缩+货币宽松”的组合

市场进入震荡格局,核心矛盾仍是流动性。从最近一周的市场表现看,上周一(1月11日),通胀数据超出预期,驱动长端利率上行;周二(1月12日)尾盘和周三(1月13日)可能受社融数据不及预期影响,市场做多情绪延续;而在周五(1月15日)央行开展5000亿MLF操作,投放量不及本月到期的MLF和TMLF,做多情绪受到冲击,加之周五下午孙国峰司长表态当前准备金率不高,降准预期逐步消退,市场回调。总体来看,市场进入震荡的态势,但主导市场走势的主要矛盾仍是流动性。

如果从11月下旬央行对冲永煤事件算起,流动性维持宽松格局差不多接近2个月的时间。社融增速亦在11月份以来见顶回落,这两个月内货币与信用的组合可以理解为“信用收缩+货币宽松”。考虑到21年整体算信用收缩的环境,下一阶段货币与信用的组合将如何演绎,这将会影响到流动性的整体格局。

信用收缩:政策或外生性冲击引发vs实体衰退引发。一般来看,用社融增速来表征信用扩张或收缩,社融增速持续回升意味着是信用扩张周期,反之亦然。就信用收缩而言:1)如果是政策或外生性冲击引发,多数是由于地方债供给减少、政策压缩非标、债券违约冲击等因素所致。2)如果是实体衰退引发,多因企业盈利下滑与自身融资需求下降所致。如果是前者,信用收缩可能对实体的影响是阶段性的,如果是后者可能将加速实体的下滑压力,持续时间较长。当然,政策引发的信用收缩如果持续推进也可能会加剧实体的衰退,导致实体融资需求回落,例如18年下半年。

货币宽松:央行推动VS实体衰退引发。一般来看,用资金利率来表征货币条件的松和紧。就货币宽松而言:1)如果是央行推动的,多是因为央行在经济下行或者面临外生冲击时主动货币宽松对冲。2)如果是实体衰退引发所致,多体现“实体融资需求回落—缓解金融机构的负债端压力—融出资金增多,资金宽松”,央行的宽松可能滞后。

永煤事件以来,“信用收缩+货币宽松”更多是“信用收缩政策或外生性冲击引发+货币宽松央行推动”。11月份以来,社融增速回落:地方债供给减少、非标融资大幅压降、信用违约事件继续拖累企业债融资,即信用收缩更多是政策或外生性冲击引发的。另一方面,永煤事件后,央行净投放资金有所增加,且在11月底超预期操作MLF,12月的MLF也大幅超量续作,维稳资金面、防风险的意图明显,其目的是防止出现区域性甚至系统性风险爆发,货币宽松央行推动的特征十分明显。这种“信用收缩+货币宽松”组合的变化,需要观察:1)对冲效果显现后,流动性会不会边际回收,毕竟当前的实体经济和信贷需求并不差;2)下一阶段政策的意图以及货币宽松的持续时间。

政策有两面性,防止单边预期走过头

在稳增长方面,总量逆周期调控+结构性宽信用都是必要的。一方面,在疫情期间经济面临重大的外生性冲击时,央行在20年1-4月份连续多次下调准备金率,逆周期调控力度加大。另一方面,尽管经济在复苏,但政策不着急转弯,更多强调结构性措施:1)房地产大的方向是管控,但大力发展租赁住房、扩大小户型、低租金的保障性租赁住房供给。2)普惠小微企业贷款延期还本付息政策延期至2021年3月31日,结构性宽信用政策还在深化。3)财政政策提质增效可持续性、货币政策稳字当头。

但政策也有另一面,在稳增长时强调防风险。1)在20年5-6月份经济好转时,开始强调规范结构性存款业务和打击金融套利。2)永煤事件爆发,金融委要求提高政治站位,切实履行责任,货币政策重心亦转向严监管和防风险。3)房地产市场韧性较强,但政策加强房地产贷款集中度管理。

既然政策具有两面性,需要防止单边预期走过头。1)21年社融增速相比20年回落是既定事实,但大概率不会断崖式下降,信用收缩的实体的冲击可能也不是很大。2)防止流动性宽松预期走过头,极度宽松可能反而加大金融套利的风险,这并非政策的意图。3)在钟摆的运动过于极端时,永远不要忽视政策的力量。

关注政策信号及资金市场的边际变化

信用债净融资虽未完全修复,但已经出现积极信号。尽管各地区的企业融资能力差异性较大,弱地区的净融资回升并不明显,但从最近两周的数据看一级市场融资开始趋势性回暖:产业债净融资在持续修复、城投债净融资修复较快,信用债一级投标热情较高。这说明政策对冲效果逐步显现,系统性风险基本解除,往后看政策对冲信用债违约风险的力度将减弱。

央行在流动性表态上有边际变化。从利率互换持续走低、R007低于2.20%、股份行存单低于同期限的MLF等角度看,市场对流动性预期均较为乐观。而短期内央行持续传递“稳”的信号,“地量”操作逆回购以及MLF缩量,可能指向央行在推动市场利率向政策利率收敛,考虑到春节前后央行大概率维稳资金面,资金面大幅收紧的概率不大,但资金利率最宽松的时候可能已经过去。需要密切关注政策意图的变化以及货币宽松的持续时间。

高频数据显示,经济仍在向上修复的通道中、地产仍有韧性,流动性宽松不能一蹴而就。从高频数据看,地产销售水平好于往年同期水平。从百强房企销售来看,2020年全年百强房企销售面积同比9.6%,销售金额同比12.4%。从结构上看,1季度出口可能维持强劲,投资大概率不弱,投资内部可能是地产和制造业投资相对较强,基建投资较为温和的状态,消费继续缓慢修复。这意味着:1)从信用收缩到基本面回落仍需要时间;2)流动性宽松不可能明显偏离于基本面,如果基本面持续走强,流动性存在收紧的可能。

落实到市场策略,长端利率债交易的空间可能受到限制,中高等级信用债套息+杠杆的价值更为确定。综上所述,我们认为:1)市场的主要矛盾是仍是流动性,考虑到春节前后央行大概率维稳资金面,资金面大幅收紧的概率不大,但资金利率最宽松的时候可能已经过去,长端利率债的交易空间也受到限制。2)短期内,中高等级信用债套息+杠杆的价值可能更为确定。3)但中期方向看,需要关注基本面韧性持续、央行边际回收流动性对债市潜在的不利影响。

风险提示:国内和海外基本面改善超预期;货币政策和监管政策超预期收紧;全球通胀预期加速回升

本文作者:黄伟平、左大勇等,来源:兴证固收

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