投资要点
1、再论“信用紧缩+货币宽松”的组合
信用收缩：政策或外生性冲击引发vs实体衰退引发。货币宽松：央行推动VS实体衰退引发。
永煤事件以来，“信用收缩+货币宽松”更多是“信用收缩政策或外生性冲击引发+货币宽松央行推动”。这种“信用收缩+货币宽松”组合的变化，需要观察：1）对冲效果显现后，流动性会不会边际回收，毕竟当前的实体经济和信贷需求并不差；2）下一阶段政策的意图以及货币宽松的持续时间。
2、政策有两面性，防止单边预期走过头
在稳增长方面，总量逆周期调控+结构性宽信用都是必要的。
但政策也有另一面，在稳增长时强调防风险。
既然政策具有两面性，需要防止单边预期走过头。1）21年社融增速相比20年回落是既定事实，但大概率不会断崖式下降，信用收缩对实体的冲击可能也不是很大。2）防止流动性宽松预期走过头，极度宽松可能反而加大金融套利的风险，这并非政策的意图。3）在钟摆的运动过于极端时，永远不要忽视政策的力量。
3、关注政策信号及资金市场的边际变化
信用债净融资虽未完全修复，但已经出现积极信号。这说明政策对冲效果逐步显现，系统性风险基本解除，往后看政策对冲信用债违约风险的力度将减弱。
央行在流动性表态上有边际变化。短期内央行持续传递“稳”的信号，“地量”操作逆回购以及MLF缩量，可能指向央行在推动市场利率向政策利率收敛，考虑到春节前后央行大概率维稳资金面，资金面大幅收紧的概率不大，但资金利率最宽松的时候可能已经过去。
高频数据显示，经济仍在向上修复的通道中、地产仍有韧性，流动性宽松不能一蹴而就。这意味着：1）从信用收缩到基本面回落仍需要时间；2）流动性宽松不可能明显偏离于基本面，如果基本面持续走强，流动性存在收紧的可能。
落实到市场策略，长端利率债交易的空间可能受到限制，中高等级信用债套息+杠杆的价值更为确定。1）市场的主要矛盾是仍是流动性，考虑到春节前后央行大概率维稳资金面，资金面大幅收紧的概率不大，但资金利率最宽松的时候可能已经过去，长端利率债的交易空间也受到限制。2）短期内，中高等级信用债套息+杠杆的价值可能更为确定。3）但中期方向看，需要关注基本面韧性持续、央行边际回收流动性对债市潜在的不利影响。
风险提示：国内和海外基本面改善超预期；货币政策和监管政策超预期收紧；全球通胀预期加速回升
再论“信用紧缩+货币宽松”的组合
市场进入震荡格局，核心矛盾仍是流动性。从最近一周的市场表现看，上周一（1月11日），通胀数据超出预期，驱动长端利率上行；周二（1月12日）尾盘和周三（1月13日）可能受社融数据不及预期影响，市场做多情绪延续；而在周五（1月15日）央行开展5000亿MLF操作，投放量不及本月到期的MLF和TMLF，做多情绪受到冲击，加之周五下午孙国峰司长表态当前准备金率不高，降准预期逐步消退，市场回调。总体来看，市场进入震荡的态势，但主导市场走势的主要矛盾仍是流动性。
如果从11月下旬央行对冲永煤事件算起，流动性维持宽松格局差不多接近2个月的时间。社融增速亦在11月份以来见顶回落，这两个月内货币与信用的组合可以理解为“信用收缩+货币宽松”。考虑到21年整体算信用收缩的环境，下一阶段货币与信用的组合将如何演绎，这将会影响到流动性的整体格局。
信用收缩：政策或外生性冲击引发vs实体衰退引发。一般来看，用社融增速来表征信用扩张或收缩，社融增速持续回升意味着是信用扩张周期，反之亦然。就信用收缩而言：1）如果是政策或外生性冲击引发，多数是由于地方债供给减少、政策压缩非标、债券违约冲击等因素所致。2）如果是实体衰退引发，多因企业盈利下滑与自身融资需求下降所致。如果是前者，信用收缩可能对实体的影响是阶段性的，如果是后者可能将加速实体的下滑压力，持续时间较长。当然，政策引发的信用收缩如果持续推进也可能会加剧实体的衰退，导致实体融资需求回落，例如18年下半年。
货币宽松：央行推动VS实体衰退引发。一般来看，用资金利率来表征货币条件的松和紧。就货币宽松而言：1）如果是央行推动的，多是因为央行在经济下行或者面临外生冲击时主动货币宽松对冲。2）如果是实体衰退引发所致，多体现“实体融资需求回落—缓解金融机构的负债端压力—融出资金增多，资金宽松”，央行的宽松可能滞后。
永煤事件以来，“信用收缩+货币宽松”更多是“信用收缩政策或外生性冲击引发+货币宽松央行推动”。11月份以来，社融增速回落：地方债供给减少、非标融资大幅压降、信用违约事件继续拖累企业债融资，即信用收缩更多是政策或外生性冲击引发的。另一方面，永煤事件后，央行净投放资金有所增加，且在11月底超预期操作MLF，12月的MLF也大幅超量续作，维稳资金面、防风险的意图明显，其目的是防止出现区域性甚至系统性风险爆发，货币宽松央行推动的特征十分明显。这种“信用收缩+货币宽松”组合的变化，需要观察：1）对冲效果显现后，流动性会不会边际回收，毕竟当前的实体经济和信贷需求并不差；2）下一阶段政策的意图以及货币宽松的持续时间。
政策有两面性，防止单边预期走过头
在稳增长方面，总量逆周期调控+结构性宽信用都是必要的。一方面，在疫情期间经济面临重大的外生性冲击时，央行在20年1-4月份连续多次下调准备金率，逆周期调控力度加大。另一方面，尽管经济在复苏，但政策不着急转弯，更多强调结构性措施：1）房地产大的方向是管控，但大力发展租赁住房、扩大小户型、低租金的保障性租赁住房供给。2）普惠小微企业贷款延期还本付息政策延期至2021年3月31日，结构性宽信用政策还在深化。3）财政政策提质增效可持续性、货币政策稳字当头。
但政策也有另一面，在稳增长时强调防风险。1）在20年5-6月份经济好转时，开始强调规范结构性存款业务和打击金融套利。2）永煤事件爆发，金融委要求提高政治站位，切实履行责任，货币政策重心亦转向严监管和防风险。3）房地产市场韧性较强，但政策加强房地产贷款集中度管理。
既然政策具有两面性，需要防止单边预期走过头。1）21年社融增速相比20年回落是既定事实，但大概率不会断崖式下降，信用收缩的实体的冲击可能也不是很大。2）防止流动性宽松预期走过头，极度宽松可能反而加大金融套利的风险，这并非政策的意图。3）在钟摆的运动过于极端时，永远不要忽视政策的力量。
关注政策信号及资金市场的边际变化
信用债净融资虽未完全修复，但已经出现积极信号。尽管各地区的企业融资能力差异性较大，弱地区的净融资回升并不明显，但从最近两周的数据看一级市场融资开始趋势性回暖：产业债净融资在持续修复、城投债净融资修复较快，信用债一级投标热情较高。这说明政策对冲效果逐步显现，系统性风险基本解除，往后看政策对冲信用债违约风险的力度将减弱。
央行在流动性表态上有边际变化。从利率互换持续走低、R007低于2.20%、股份行存单低于同期限的MLF等角度看，市场对流动性预期均较为乐观。而短期内央行持续传递“稳”的信号，“地量”操作逆回购以及MLF缩量，可能指向央行在推动市场利率向政策利率收敛，考虑到春节前后央行大概率维稳资金面，资金面大幅收紧的概率不大，但资金利率最宽松的时候可能已经过去。需要密切关注政策意图的变化以及货币宽松的持续时间。
高频数据显示，经济仍在向上修复的通道中、地产仍有韧性，流动性宽松不能一蹴而就。从高频数据看，地产销售水平好于往年同期水平。从百强房企销售来看，2020年全年百强房企销售面积同比9.6%，销售金额同比12.4%。从结构上看，1季度出口可能维持强劲，投资大概率不弱，投资内部可能是地产和制造业投资相对较强，基建投资较为温和的状态，消费继续缓慢修复。这意味着：1）从信用收缩到基本面回落仍需要时间；2）流动性宽松不可能明显偏离于基本面，如果基本面持续走强，流动性存在收紧的可能。
落实到市场策略，长端利率债交易的空间可能受到限制，中高等级信用债套息+杠杆的价值更为确定。综上所述，我们认为：1）市场的主要矛盾是仍是流动性，考虑到春节前后央行大概率维稳资金面，资金面大幅收紧的概率不大，但资金利率最宽松的时候可能已经过去，长端利率债的交易空间也受到限制。2）短期内，中高等级信用债套息+杠杆的价值可能更为确定。3）但中期方向看，需要关注基本面韧性持续、央行边际回收流动性对债市潜在的不利影响。
风险提示：国内和海外基本面改善超预期；货币政策和监管政策超预期收紧；全球通胀预期加速回升
本文作者：黄伟平、左大勇等，来源：兴证固收
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