摘 要
1月央行投放方式变化，隐含了资金面波动加大。对于流动性的影响，降准>投放MLF>投放逆回购。央行不投长钱（降准或MLF），是造成当前流动性收敛的原因之一。2021年1月（截止26日），中长期资金MLF和TMLF净回笼405亿元，短期资金逆回购净回笼240亿元，两者均为净回笼状态。相比往年同期，降准、MLF等长钱的“缺席”，同时短期资金逆回购投放规模较小，导致流动性收敛，资金面波动加大。
此外，银行对后续资金面预期不太乐观。一个间接证据是近期国有行和股份行1年期存单发行占比较高，国有行和股份行发行1年期同业存单占存单总发行量的比例，分别高达96.4%和76.5%，反映出大型银行预期资金利率低位状态难以延续。类似情况在2020年8月出现过。
因而除了央行投放方式变化之外，在银行对资金不乐观的背景下，三方面短期因素可能进一步影响银行融出意愿：第一，春节流动性安排的推出晚于往年同期，银行可能选择观望。第二，银行对央行续作5300亿元逆回购预期不高，可能提前准备资金。第三，央行货币政策委员马骏讲话引发对货币政策的担忧。这些短期因素可能影响银行预期，放大资金面的波动。
最后，央行逆回购最小投放量从100亿元降至20亿元，释放出流动性逐渐回归常态的信号。2020年11月末开始的资金面宽松，一定程度上受到信用风险事件的影响。但考虑到经济数据似乎并未受到企业债券融资放缓的影响。而且工业品通胀有所加速，2020年10月中旬至2021年1月中旬流通领域生产资料价格环比累计涨幅，较为接近2016年9月-12月。隔夜利率维持低于2%甚至1%状态的必要性下降。
中期来看，流动性可参考2020年6-11月。考虑到经济名义增速仍处于上行周期，以及“不急转弯”的政策基调，春节之后流动性可能较为接近2020年6-11月的状态。
核心假设风险。国内货币政策出现超预期调整。
2021年1月26日，交易所隔夜利率GC001一度超过6%，加权平均值升至4.4630%。DR001加权平均值也升至2.7746%，创下2019年10月23日以来最高值。
编者按：1月27日，DR001加权利率创2019年4月来新高；1月28日，GC001早盘也一度升破6%。
如何理解资金面突然紧张程度超过跨年？
1 央行投放方式变化，隐含了资金面波动加大
流动性投放方式对应了流动性或松或紧。为应对资金缺口，央行投放流动性的方式主要包括降低准备金率、投放MLF、投放逆回购。降准为主，MLF为辅，如2018年4月-2020年5月，对应流动性宽松；以MLF补充中长期资金缺口，逆回购“削峰填谷”平滑短期资金面波动，如2016下半年、2017年及2020年三季度，对应流动性较紧。一般而言，对于流动性的影响，降准>投放MLF>投放逆回购。[1]
资金“以短换长”是假象，逆回购难以替代MLF。为对冲1月税期，央行曾于20日和21日分别投放逆回购2800亿元和2500亿元，结合1月MLF和TMLF净回笼405亿元，似乎产生以短换长的情况。作为短期资金的逆回购，能否对中长期资金MLF起到替代作用？2017年以来答案是否定的。期限较短的逆回购利率也较低，如逆回购实现滚动续作，似乎可以实现对MLF的替代。类似的情况在2016年3月-7月曾经短暂出现过，表现为央行4个月104个工作日近乎不间的断投放7天逆回购，保持DR001和R001较为平稳。这种可预期的模式，使得借短投长套取期限利差变得有利可图，间接为债市加杠杆提供了便利。
进入2017年，央行投放逆回购的连续性明显下降，逆回购和MLF的替代作用下降。2017年之后，不续作成为常态，在“削峰填谷”的同时，逆回购是否续作所带来的不确定性，对应隔夜利率DR001和R001的波动幅度加大。在这种背景下，逆回购和MLF用途有所分化，两者难以替代。MLF滚动续作以补充中长期资金缺口，而逆回购“削峰填谷”应对税期和政府债缴款等短期资金缺口，以平滑中旬税期对应的“谷”（资金形成财政存款回流央行）和月末财政支出对应的“峰”（财政存款从央行回流金融系统）。
央行不投长钱，是造成当前流动性收敛的关键原因之一。分析2021年1月央行投放（截止1月26日），与2017-2020年1月央行投放进行对比。可以发现，央行投放MLF等长钱的量，不仅比不上流动性宽松的2019年1月和2020年1月，甚至比不上流动性较为紧张的2017年1月和2018年1月（2018年流动性转松发生在4月份降准后）。
考虑到有些年份1月央行投放可能受到1月缴税和春节因素的双重影响，与2021年1月较为接近的是2018年1月，两者的春节都在2月中旬。2018年1月，央行投放的中长期资金，包括1月25日定向降准释放4500亿元、以及1085亿元MLF和720亿元PSL，合计6305亿元；短期资金，逆回购净回笼7900亿元；除这两者外，1月中旬开始实行动用临时准备金动用安排（CRA）释放资金，释放近2万亿元。相比之下，2021年1月（截止26日），中长期资金MLF和TMLF净回笼405亿元，短期资金逆回购净回笼240亿元，两者均为净回笼状态。[2]相比往年同期，降准、MLF等长钱“缺席”，短期资金逆回购投放量规模较小，导致流动性收敛，资金面波动加大。
2 短期因素叠加，影响银行融出意愿
近期国有行和股份行1年期存单发行占比较高，反映其对资金面预期不太乐观。2021年1月4-26日，国有行和股份行发行1年期同业存单占存单总发行量的比例，分别高达96.4%和76.5%，而12月时这一比例分别为24.9%和44.1%。反映出大型银行预期资金利率处于低位的状态难以延续。类似的情况在2020年8月出现过，当时资金面也相对较紧，农行、中行和建行发行6个月到1年期存单占比超过60%，为跨年提前做准备（详见《MLF超量续作超预期？超储率可能已低至1.1%》）。
因而除了央行投放方式变化之外，在银行对资金不乐观的背景下，三方面短期因素可能影响银行融出意愿：
第一，春节流动性安排的推出晚于往年同期。受北方局部地区散发疫情的影响，各地居民选择“就地过年”的比例可能高出往年。这种特殊情况给春节取现金需求带来不确定性。相应地，央行针对春节的流动性投放，需要观察“就地过年”对取现需求的影响。因而，今年的春节流动性安排，迟迟未推出，银行可能选择继续观望。
第二，5300亿元到期逆回购是否续作。受1月26日央行逆回购净回笼780亿元影响，稳定续作的预期被打破。对于1月27日和28日到期逆回购5300亿元，央行是否续作，银行的预期不高。因而可能提前准备资金，相应减少融出。
第三，央行货币政策委员马骏讲话引发对货币政策的担忧。央行货币政策委员马骏在中国财富管理50人论坛举办的研讨会中，提到2020年GDP增长速度存在一个很大的基数效应，社融、M2增速和名义经济增速基本匹配，是否包含这个基数效应，存在较大差别。
短期需等待就地过春节等不确定性因素落地。在央行1月未投长钱的背景下，资金面存在一定程度的“脆弱性”，而短期因素可能进一步影响银行预期，从而放大资金面的波动。这种短期波动可能在春节流动性安排落地之后有所缓和。
3 经济名义增速上行，中期流动性将回归常态
从逆回购投放看央行对流动性态度的边际变化，逆回购最小投放量从100亿元降至20亿元，所释放的信号是流动性逐渐回归常态。2021年1月，央行逆回购最小投放量从此前通常的100亿元，降至50亿元，再降至20亿元。这其中所传递的信号，可能指向流动性逐渐回归常态。2020年11月末开始的资金面宽松（表现为隔夜利率常低于1%），一定程度上受到信用风险事件的影响。永煤违约等信用风险事件导致2020年11-12月新增企业债券融资出现环比放缓。但考虑到1月18日发布的2020年四季度不变价GDP同比、2020年12月工业增加值同比均好于预期，似乎并未受到企业债券融资放缓的影响。而且从高频数据来看，2020年10月中旬至2021年1月中旬流通领域生产资料价格环比涨幅持续高于1%，指向工业品通胀处于较高速的上行通道，累计涨幅较为接近2016年9月-12月（2016年8月24日央行重启14天逆回购）。在这种背景下，隔夜利率继续维持低于2%甚至1%状态的必要性有所下降。
中期来看，流动性可参考2020年6-11月。特殊事件引发的流动性宽松，均是阶段性的，后续终究要回归常态。考虑到经济名义增速仍处于上行周期，春节之后流动性可能难以达到2019年的宽松程度；而“不急转弯”的政策基调，意味着也不太可能达到2017年的紧张程度。春节之后流动性可能较为接近2020年6-11月的状态。
风险提示： 国内货币政策出现超预期调整。
本文来源：郁言债市，本文作者：刘郁，肖金川
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