导读
DR007开盘价上调，市场担忧“加息”将至，我们认为通胀不是风险，信用风险是转向掣肘，短期报价上行不是政策转向信号，仍需观测。未来加息观察窗口在二季度。
摘要
DR007开盘价上调，市场“加息”预期渐起，但从历史情况和当前货币政策操作目标观察，我们认为这不是政策转向信号。
1）近日DR007报价两年来首次上调：2021年2月4号，DR007报价上行12BP至2.32%，2月5日，DR007报价较4日下行2BP至2.3%，但仍高于逆回购操作利率（2.2%）。
2）从历史上看，自2016年以来，DR007报价与政策利率调整保持一致。政策利率共4次上调，3次下调。在2016年-2018年的上调阶段，DR007开盘价调整先于政策利率；2018年后下调阶段则反之。
3）从央行操作目标看，2018年后，央行直接以政策利率作为操作目标，市场利率指示意义减弱。观察政策信号应主要看政策利率。
4）从目前报价上调节奏看，报价上调持续性有待观察，上调趋势尚未至，当前DR007仅上调10BP，4日上调后，5日已经回落2BP。
当前难以引发货币政策转向的两大脉络：
第一，通胀不构成风险，近期环比下降，上涨动能最强时刻已过。
1）“寒潮+疫情防控”致春节前季节性涨价提前至1月，2月环比动能有减弱迹象；
2）“猪瘟疫苗毒”影响有待观察，CPI整体仍较温和；
3）预计CPI和PPI高点仍在5月前后，不是当前货币政策掣肘。
第二，利率债市场杠杆缓解，信用债市场当前结构和风险限制货币政策收紧，债市杠杆问题亦不是报价上行原因。
1）当前债市杠杆问题有所缓解；
2）短期信用风险犹存，制约政策转向。2月第一周信用债净融资额大幅萎缩，主要是发行端受制约较大。考虑到近期华夏幸福等违约事件冲击，信用风险需要政策呵护。
即便是信号，政策拐点观察重要窗口期也将在二季度。
1）报价上行仍需观测，即便是信号，也将在两个月后调整。从历史经验看，当DR007开盘价出现趋势性的上调（15个BP以上），并维持一段时间，则政策利率大约在30~80天后才上调。
2）由此，我们预计加息的观察窗口将至二季度。
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正文
1、DR007开盘价上调，我们认为这不是政策转向信号
近期资金市场波动拨人心弦——DR007利率开盘价两年来首次上调。明明央行重启14天逆回购，流动性最紧时刻已经过去，但此时却迎来了DR007报价的上行。是政策要转向了吗？是加息渐近的信号吗？
2021年2月4号，DR007报价上行12BP至2.32%，2月5日，DR007报价较4日下行2BP至2.3%，但仍高于逆回购操作利率（2.2%），政策利率仍未调整。
银行间质押式回购利率（DR007）本身是由市场报价机制决定的，资金的融出方一般为大行，资金融入方一般为小行。自2015年创设利率走廊，央行一直致力于引导DR007/R007市场利率维持在[OMO利率，SLF 操作利率]波动。2016-2018年年上半年，DR007/R007均维持在OMO利率之上，2018年后虽有几次突破下限，但随后又回归到走廊内。
1.1 历史回溯，2016年以来，政策利率“四上三下”
2016年以来，政策利率“四上三下”。历史上，自2016年以来，整体上，DR007报价与政策利率调整保持一致。政策利率共4次上调，3次下调。在2016年-2018年的上调阶段，DR007开盘价调整先于政策利率；2018年后下调阶段则反之。
上调阶段：
1）2017年2月3日，7D逆回购操作利率上调10BP至2.35%，DR007开盘报价在2017年1月20日上行15BP，随后2月4日和政策利率保持一致。
2）2017年3月16日，7D逆回购操作利率上调10BP，次日DR007开盘报价同幅度调整；
3）2017年12月14日，7D逆回购操作利率上调5BP，DR007开盘报价在2017年9月25日上行15BP；
4）2018年3月22日，7D逆回购操作利率上调5BP，DR007开盘报价在2018年2月8日上行35BP。
下调阶段：
1）2019年11月18日，7D逆回购操作利率下调5BP，次日DR007开盘报价同幅度调整；
2）2020年2月3日，7D逆回购操作利率下调10BP， 次日DR007开盘报价下调20BP；
3）2020年3月30日，7D逆回购操作利率下调20BP，次日DR007开盘报价同幅度调整。
1.2 报价利率上行对政策指示意义下降
在2016年，市场开始将DR007作为货币市场基准利率（央行在2016年三季度货币政策执行报告中提及DR007是新的目标利率）。
但是在2018年以来，报价利率的上升对政策指示意义明显下降。在2021年1月13日孙国峰发表的《健全现代货币政策框架》明确提到近年央行操作目标的转换。以市场利率作为操作目标，引导其在目标附近波动的做法已经逐渐退出历史舞台。作为替换的新操作目标是直接将逆回购（短期政策利率）、MLF（中期政策利率）作为操作目标。这意味着，在2018年以后，政策利率才能真正传达货币政策态度，只要政策利率未调整，那么货币政策就尚未至拐点。
以DR007这类市场利率报价作为利率变动指引已然不适用于当前。政策转向更需关注政策利率的直接调整。站在当下，短期政策利率调整强度过大，仍然存在制约，因此拐点未至。
1.3 目前报价上调趋势未确立，需待观察
从目前报价上调节奏看，报价上调持续性有待观察，上调趋势尚未至，当前DR007仅上调10BP，4日上调后，5日已经回落2BP。
由此，我们认为报价上行远非政策转向。在利率走廊时代，OMO利率既然是下限，那么DR007略高于政策利率，在政策利率上方一段时间是合理正常的。2021年1月13日，孙国峰发表《健全现代货币政策框架》，其中指出“完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利（MLF）利率为中期政策利率的央行政策利率体系，有效实现操作目标。” 以市场利率报价上行作为利率变动指引的重要性已经显著下降，政策转向更需关注政策利率的直接调整。短期政策利率调整强度过大，仍然存在制约。
2、货币政策难转向的脉络一：通胀不构成风险，近期环比下降，上涨动能最强时刻已过
2.1 “寒潮+疫情防控”致涨价提前至1月，2月环比动能有所减弱
从CPI环比季节性看，春节和环比高点往往在同一月份。若春节在1月份（17和20年），环比高点一般也在1月份，若春节在2月份（16、18和19年），环比高点在2月份，21年春节在2月，按季节性规律2月环比应是高点，但21年情况略有不同。
21年1月，猪价、果菜和粮食价格快速攀升，节前涨价提前启动。28种蔬菜均价1月环比涨幅达20.3%，鸡蛋价格环比涨幅11.38%，7种重点水果价格环比上涨2%，1月猪肉批发价由跌转升，环比涨8%。以除夕为锚点观察价格走势，21年涨价启动明显早有往年。
“冷冬+疫情”导致供给陷瓶颈，引发涨价提前。除去春节前需求放量，短期供需缺口主要来自供给侧三因素叠加：寒潮天气，疫情严控进口、猪瘟再起。第一，冷冬推升运输成本，蔬菜水果供给减少；第二，疫情防控，冷链等进口收缩；第三，此“猪瘟”非彼“猪瘟”。此次猪瘟是违法疫苗造成的“猪瘟疫苗毒”，具有实质高致死能力。如果新毒株广泛传播，将加剧猪肉供给波动。
1月涨价提前，预计2月CPI环比边际减弱。从历史规律看，随着春节接近，多数农产品价格环比涨幅越来越小，最典型的是蔬菜和水果，18、19年农产品批发200指数走势也基本符合此规律。2020年11月底以来批农产品200指数一路上升，当前处于历史最高水平，涨价压力得到释放，从1月底走势看，价格指数有见顶迹象。综合往年季节性规律、绝对水平高位及近期走势，预计农产品价格环比涨幅最大时刻已经过去。另外根据经验，1月和2月CPI环比通常只有1个超过1%（13年除外），我们预测21年1月环比为1.34%，2月环比再次上升可能性很小。
2.2 通胀高点在5月份前后，当前对货币政策制约较小
“猪瘟疫苗新毒株”或提升CPI中枢，但整体仍较温和。冬去春来，冷冬影响逐渐退去，随着疫情缓解和疫苗投放，疫情防控也将缓解，中长期风险点仅在猪瘟“新毒株”。由于与2019年的猪瘟性质明显不同，若疫苗毒发酵，猪价超预期上行或拉动CPI，后续需持续关注，但回到2019年下半年-2020年高点概率不大。由于高基数效应，即便一季度上升至2020年同期猪价水平，一季度CPI均值在0.9%。展望全年，若按照前期生猪价格23元/公斤的中性预测，2021年CPI中枢为1.7%，若上调到27元/公斤，CPI中枢会上调到2%，整体仍较温和。“新毒株”度供给节奏影响仍有待观察，结合基数效应，预计CPI高点仍在5月前后。
PPI同比也在5月份前后。PPI 在基数效应，工业品价格回暖的带动下，一季度有望转正，4-5 月份为全年高点，或达3.6%，全年中枢在2%附近。
3、货币政策难转向的脉络二：利率债市场杠杆缓解，信用债市场构成转向掣肘，问题债券杠杆问题亦不是报价上行原因。
3.1 当前债市杠杆问题有所缓解
R001成交量高点回落，印证债市杠杆率不高，并非DR007开盘价上行主因。“滚隔夜”主要是指借助银行间的R001和交易所的GC001进行滚动融资，存在推升债市杠杆率水平的风险。R001的成交量在1月触及高点后快速回落，虽然近日有所反弹，但也只是回到中枢水平。因此，我们不认为“滚隔夜”风险是DR007开盘价上行的主要原因。
3.2 短期信用风险犹存，制约政策转向
2月第一周信用债净融资额大幅萎缩，主要是发行端受制约较大。受近期华夏幸福等违约事件影响，信用债发行出现不畅。2月第一周发行量下降至1769亿元，不足1月最后一周的一半，拖累净融资额萎缩至446亿元。我们认为当前信用风险犹存，需要政策呵护。
4、即便是信号，政策拐点观察重要窗口期也将在二季度
从历史经验看，当DR007开盘价出现趋势性的上调（15个BP以上），并维持一段时间，则政策利率大约在30~80天后才上调。
目前上调趋势尚未至，若上调趋势确立，观察加息的窗口期也将至二季度。当前DR007仅上调10BP，需密切关注后续上调幅度和持续性。
本文作者：花长春，来源：国君宏观
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