“加息”来了?DR007开盘报价上行非立即转向信号

来源: 花长春
国君花长春团队认为,通胀不是风险,信用风险是转向掣肘,短期报价上行不是政策转向信号,仍需观测。未来加息观察窗口在二季度。

导读

DR007开盘价上调,市场担忧“加息”将至,我们认为通胀不是风险,信用风险是转向掣肘,短期报价上行不是政策转向信号,仍需观测。未来加息观察窗口在二季度。

摘要

DR007开盘价上调,市场“加息”预期渐起,但从历史情况和当前货币政策操作目标观察,我们认为这不是政策转向信号。

1)近日DR007报价两年来首次上调:2021年2月4号,DR007报价上行12BP至2.32%,2月5日,DR007报价较4日下行2BP至2.3%,但仍高于逆回购操作利率(2.2%)。

2)从历史上看,自2016年以来,DR007报价与政策利率调整保持一致。政策利率共4次上调,3次下调。在2016年-2018年的上调阶段,DR007开盘价调整先于政策利率;2018年后下调阶段则反之。

3)从央行操作目标看,2018年后,央行直接以政策利率作为操作目标,市场利率指示意义减弱。观察政策信号应主要看政策利率。

4)从目前报价上调节奏看,报价上调持续性有待观察,上调趋势尚未至,当前DR007仅上调10BP,4日上调后,5日已经回落2BP。

当前难以引发货币政策转向的两大脉络:

第一,通胀不构成风险,近期环比下降,上涨动能最强时刻已过。

1)“寒潮+疫情防控”致春节前季节性涨价提前至1月,2月环比动能有减弱迹象;

2)“猪瘟疫苗毒”影响有待观察,CPI整体仍较温和;

3)预计CPI和PPI高点仍在5月前后,不是当前货币政策掣肘。

第二,利率债市场杠杆缓解,信用债市场当前结构和风险限制货币政策收紧,债市杠杆问题亦不是报价上行原因。

1)当前债市杠杆问题有所缓解;

2)短期信用风险犹存,制约政策转向。2月第一周信用债净融资额大幅萎缩,主要是发行端受制约较大。考虑到近期华夏幸福等违约事件冲击,信用风险需要政策呵护。

即便是信号,政策拐点观察重要窗口期也将在二季度。

1)报价上行仍需观测,即便是信号,也将在两个月后调整。从历史经验看,当DR007开盘价出现趋势性的上调(15个BP以上),并维持一段时间,则政策利率大约在30~80天后才上调。

2)由此,我们预计加息的观察窗口将至二季度。

目录

正文

1、DR007开盘价上调,我们认为这不是政转向信号

近期资金市场波动拨人心弦——DR007利率开盘价两年来首次上调。明明央行重启14天逆回购,流动性最紧时刻已经过去,但此时却迎来了DR007报价的上行。是政策要转向了吗?是加息渐近的信号吗?

2021年2月4号,DR007报价上行12BP至2.32%,2月5日,DR007报价较4日下行2BP至2.3%,但仍高于逆回购操作利率(2.2%),政策利率仍未调整。

银行间质押式回购利率(DR007)本身是由市场报价机制决定的,资金的融出方一般为大行,资金融入方一般为小行。自2015年创设利率走廊,央行一直致力于引导DR007/R007市场利率维持在[OMO利率,SLF 操作利率]波动。2016-2018年年上半年,DR007/R007均维持在OMO利率之上,2018年后虽有几次突破下限,但随后又回归到走廊内。

1.1 历史回溯,2016年以来,政策利率“四上三下”

2016年以来,政策利率“四上三下”。历史上,自2016年以来,整体上,DR007报价与政策利率调整保持一致。政策利率共4次上调,3次下调。在2016年-2018年的上调阶段,DR007开盘价调整先于政策利率;2018年后下调阶段则反之。

上调阶段:

1)2017年2月3日,7D逆回购操作利率上调10BP至2.35%,DR007开盘报价在2017年1月20日上行15BP,随后2月4日和政策利率保持一致。

2)2017年3月16日,7D逆回购操作利率上调10BP,次日DR007开盘报价同幅度调整;

3)2017年12月14日,7D逆回购操作利率上调5BP,DR007开盘报价在2017年9月25日上行15BP;

4)2018年3月22日,7D逆回购操作利率上调5BP,DR007开盘报价在2018年2月8日上行35BP。

下调阶段:

1)2019年11月18日,7D逆回购操作利率下调5BP,次日DR007开盘报价同幅度调整;

2)2020年2月3日,7D逆回购操作利率下调10BP, 次日DR007开盘报价下调20BP;

3)2020年3月30日,7D逆回购操作利率下调20BP,次日DR007开盘报价同幅度调整。

1.2 报价利率上行对政策指示意义下降

在2016年,市场开始将DR007作为货币市场基准利率(央行在2016年三季度货币政策执行报告中提及DR007是新的目标利率)。

但是在2018年以来,报价利率的上升对政策指示意义明显下降。在2021年1月13日孙国峰发表的《健全现代货币政策框架》明确提到近年央行操作目标的转换。以市场利率作为操作目标,引导其在目标附近波动的做法已经逐渐退出历史舞台。作为替换的新操作目标是直接将逆回购(短期政策利率)、MLF(中期政策利率)作为操作目标。这意味着,在2018年以后,政策利率才能真正传达货币政策态度,只要政策利率未调整,那么货币政策就尚未至拐点。

以DR007这类市场利率报价作为利率变动指引已然不适用于当前。政策转向更需关注政策利率的直接调整。站在当下,短期政策利率调整强度过大,仍然存在制约,因此拐点未至。

1.3 目前报价上调趋势未确立,需待观察

从目前报价上调节奏看,报价上调持续性有待观察,上调趋势尚未至,当前DR007仅上调10BP,4日上调后,5日已经回落2BP。

由此,我们认为报价上行远非政策转向。在利率走廊时代,OMO利率既然是下限,那么DR007略高于政策利率,在政策利率上方一段时间是合理正常的。2021年1月13日,孙国峰发表《健全现代货币政策框架》,其中指出“完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利(MLF)利率为中期政策利率的央行政策利率体系,有效实现操作目标。” 以市场利率报价上行作为利率变动指引的重要性已经显著下降,政策转向更需关注政策利率的直接调整。短期政策利率调整强度过大,仍然存在制约。

2、货币政策难转向的脉络一:通胀不构成风险,近期环比下降,上涨动能最强时刻已过

2.1 “寒潮+疫情防控”致涨价提前至1月,2月环比动能有所减弱

从CPI环比季节性看,春节和环比高点往往在同一月份。若春节在1月份(17和20年),环比高点一般也在1月份,若春节在2月份(16、18和19年),环比高点在2月份,21年春节在2月,按季节性规律2月环比应是高点,但21年情况略有不同。

21年1月,猪价、果菜和粮食价格快速攀升,节前涨价提前启动。28种蔬菜均价1月环比涨幅达20.3%,鸡蛋价格环比涨幅11.38%,7种重点水果价格环比上涨2%,1月猪肉批发价由跌转升,环比涨8%。以除夕为锚点观察价格走势,21年涨价启动明显早有往年。

“冷冬+疫情”导致供给陷瓶颈,引发涨价提前。除去春节前需求放量,短期供需缺口主要来自供给侧三因素叠加:寒潮天气,疫情严控进口、猪瘟再起。第一,冷冬推升运输成本,蔬菜水果供给减少;第二,疫情防控,冷链等进口收缩;第三,此“猪瘟”非彼“猪瘟”。此次猪瘟是违法疫苗造成的“猪瘟疫苗毒”,具有实质高致死能力。如果新毒株广泛传播,将加剧猪肉供给波动。

1月涨价提前,预计2月CPI环比边际减弱。从历史规律看,随着春节接近,多数农产品价格环比涨幅越来越小,最典型的是蔬菜和水果,18、19年农产品批发200指数走势也基本符合此规律。2020年11月底以来批农产品200指数一路上升,当前处于历史最高水平,涨价压力得到释放,从1月底走势看,价格指数有见顶迹象。综合往年季节性规律、绝对水平高位及近期走势,预计农产品价格环比涨幅最大时刻已经过去。另外根据经验,1月和2月CPI环比通常只有1个超过1%(13年除外),我们预测21年1月环比为1.34%,2月环比再次上升可能性很小。

2.2 通胀高点在5月份前后,当前对货币政策制约较小

“猪瘟疫苗新毒株”或提升CPI中枢,但整体仍较温和。冬去春来,冷冬影响逐渐退去,随着疫情缓解和疫苗投放,疫情防控也将缓解,中长期风险点仅在猪瘟“新毒株”。由于与2019年的猪瘟性质明显不同,若疫苗毒发酵,猪价超预期上行或拉动CPI,后续需持续关注,但回到2019年下半年-2020年高点概率不大。由于高基数效应,即便一季度上升至2020年同期猪价水平,一季度CPI均值在0.9%。展望全年,若按照前期生猪价格23元/公斤的中性预测,2021年CPI中枢为1.7%,若上调到27元/公斤,CPI中枢会上调到2%,整体仍较温和。“新毒株”度供给节奏影响仍有待观察,结合基数效应,预计CPI高点仍在5月前后。

PPI同比也在5月份前后。PPI 在基数效应,工业品价格回暖的带动下,一季度有望转正,4-5 月份为全年高点,或达3.6%,全年中枢在2%附近。

3、货币政策难转向的脉络二:利率债市场杠杆缓解,信用债市场构成转向掣肘,问题债券杠杆问题亦不是报价上行原因。

3.1 当前债市杠杆问题有所缓解

R001成交量高点回落,印证债市杠杆率不高,并非DR007开盘价上行主因。“滚隔夜”主要是指借助银行间的R001和交易所的GC001进行滚动融资,存在推升债市杠杆率水平的风险。R001的成交量在1月触及高点后快速回落,虽然近日有所反弹,但也只是回到中枢水平。因此,我们不认为“滚隔夜”风险是DR007开盘价上行的主要原因。

3.2 短期信用风险犹存,制约政策转向

2月第一周信用债净融资额大幅萎缩,主要是发行端受制约较大。受近期华夏幸福等违约事件影响,信用债发行出现不畅。2月第一周发行量下降至1769亿元,不足1月最后一周的一半,拖累净融资额萎缩至446亿元。我们认为当前信用风险犹存,需要政策呵护。

4、即便是信号,政策拐点观察重要窗口期也将在二季度

从历史经验看,当DR007开盘价出现趋势性的上调(15个BP以上),并维持一段时间,则政策利率大约在30~80天后才上调。

目前上调趋势尚未至,若上调趋势确立,观察加息的窗口期也将至二季度。当前DR007仅上调10BP,需密切关注后续上调幅度和持续性。

本文作者:花长春,来源:国君宏观

如需了解更多相关信息,请阅读相关VIP文章:

见智研究投研群开始招募!

点击图片了解详情

风险提示及免责条款
市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。
5条评论
收藏
qrcode
写评论

icon-emoji表情
图片
5 条评论
xjd_091827f
举报

全球降息放水,不降就算加了!还加个P。

0
回复
flyaway396
举报
回复 xjd_091827f:

逆周期调节

0
回复
fryboy
举报

狼来了

0
回复
unartist
举报

二季度加息不可能加息。

0
回复
wscn1119762467
举报

二季度加息,恐怖的预测

1
回复