报告导读
近期基本面与政策增量信息均不构成利多，债市却异常坚挺。春节后，债市先后面临了海外基本面、国内基本面和政策面的三重冲击。增量信息利空频出，但债市却先跌后涨。总体来看，国开债强于国债，超长期限与短期限强于中等期限。节奏上而言，债市反弹发生在近两周时间。
微观结构差异可以解释股债的涨跌不对称性，这一点在美股市场亦有效。数据显示，银行间整体杠杆小幅回落0.35%至106.64%，从隔夜回购成交量来看也能得到同样结论。经历过春节前的“小钱荒”，市场心态趋于谨慎，主动收缩战线。反观股市，春节前加速赶顶，节后走势截然相反也就不算意料之外了。对比美股，也能得到类似结论，2020年纳指涨得多，2021年则跌得多，而道指则相反。
货币政策基调未变，“防风险”权重短期或小幅下调。如果说年初基于“防风险”而主动引导了一轮“小周期”去杠杆，那么随着地产“三条红线”“两集中”落地，债市投资者收缩战线，股市经历过接近20~30%的调整，“防风险”的权重将小幅下调。毕竟，如果股市下跌进入反身性，短期暴力去杠杆反而引致新的风险，因“救市”而驱动放水所付出的成本难以估计。
股市与债市“跷跷板”效应，同时受到风险偏好与资金流向的驱动。从日内表现来看，股债“跷跷板”效应较为明显。除了情绪上的“跷跷板”效应，资金流向也存在“此消彼长”的“跷跷板”效应。随着股市破位下跌，股票基金赎回加速，部分资金回流至货基/债基避险，当前同业存单收益率性价比较高。虽不至于重演2020年6~7月的镜像，但边际流量对交易情绪的改善亦不可忽视。
总体来看，债市不跌反涨符合常识。债市微观结构优化，机构战线普遍收缩，几乎“跌无可跌”；而3月份资金面平稳，供给压力还在路上，股基资金流出“跷跷板”，也让债市做多的情绪与能力方面均改善。因此，近期债市不跌反涨符合常识。然而，共识上，市场仍旧担忧潜在的通胀上行，以及4月份启动的地方债供给压力，这就意味着中期债市可能涨不动。短中期逻辑不共振，那么债市最多走出一轮短暂的反弹，我们仍旧建议越涨越卖。
正文
近期基本面与政策增量信息均不构成利多，债市却异常坚挺。春节后，债市先后面临了海外基本面、国内基本面和政策面的三重冲击：①美债收益率大幅上行至1.6%，通胀预期最高上行至2.2%。②原油、铜等大宗商品暴涨，进一步推升全球通胀预期。③国内2020年1~2月份出口增速为60.6%，剔除基数效应后未27.3%，大超市场预期，从“供给替代”的逻辑切换到全球经济复苏共振的逻辑。④两会虽然传达的增量信息不多，但制定的数量型目标并未明显收缩。与2020年相比，减少了1万亿的抗疫特别国债发行，但比2019年在赤字和专项债方面均有所增长。⑤2月份PPI同比增速为1.7%，好于预期的1.5%；CPI增速为-0.2%，好于预期的-0.3%。⑥周三公布了2月份金融数据，当月新增人民币贷款13600亿元，高于市场预期的9200亿元；社融新增17100亿元，高于市场预期，社融存量同比增速小幅回升至13.3%。
增量信息利空频出，但债市却先跌后涨。截至2020年3月10日收盘，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y期限国债利率分别较春节前最后一个交易日（2021.2.10）变动-3bp、7bp、1bp、0bp、-1bp、-1bp；1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y期限国开债利率分别较春节前最后一个交易日变动-1bp、-4bp、-7bp、-1bp、-8bp、-1bp。总体来看，国开债强于国债，超长期限与短期限强于中等期限。节奏上而言，债市反弹发生在近两周时间，T主力合约从2月21日的低点96.41%累计涨0.8%，10年国债估值收益率下行3bp。
微观结构差异可以解释股债的涨跌不对称性，这一点在美股市场亦有效。数据显示，主要交易型机构连续两个月降杠杆，对应的商业银行净融出规模大幅缩减；银行间整体杠杆小幅回落0.35%至106.64%，从隔夜回购成交量来看也能得到同样结论。一般而言，债市去杠杆的逻辑表现为，资金面紧张→杠杆负债成本上升→负债成本与资产收益倒挂（carry为负）→去杠杆。然而，经历过春节前的“小钱荒”，资金利率回到“合意”中枢附近，维持窄幅波动。因此，此次去杠杆并非流动性收缩直接冲击，而是经历过资金面的大幅波动，市场心态趋于谨慎，主动收缩战线所致。
反观股市，两融余额从2020年低点1.02万亿最多上升至1.72万亿，累计增长68%；期间，上证综指累计上涨41%。春节后，股指连续调整，累计下跌10%，不少抱团股跌幅达到25~50%，明星股基跌累计回撤超过20%。如果说春节前，债市因“小钱荒”而去杠杆，那么股市反而加速赶顶，那么节后走势截然相反也就不算意料之外了。
对比A股与美股，也能得到类似结论，即微观交易拥挤导致了反向“踩踏”。2020年上证综指涨33%，创业板指涨91%，领涨全球主要股指；2021年，上证综指跌8.6%，创业板指跌21%。美股方面，2020年纳指表现较好，累计涨51%，道指涨11%；2021年，纳指跌6%，道指却涨1%。（为方便比较，基期分别为2020.2.3与2021.2.18）
当下而言，债市杠杆去化较为充分，2月份隔夜回购成交量中枢为2.42万亿，环比1月份的3.43万亿缩减30%，已经是2020年3月份以来的最低值。而股市杠杆尚未明显回落，两融成交额1.65万亿，较1月下旬的高点1.72万亿回落4%。当然，两个市场基于投资者结构与策略的差异，杠杆水平与增减变化并不直接可比。但从后续增长空间来看，无疑充分调整过的债市空间更大。
货币政策基调未变，“防风险”权重短期或小幅下调。近期央行公开市场操作持续“地量”操作，资金利率相对平稳，总体偏宽松。后续来看，央行暂时并不存在进一步收紧流动性的动力。如果说年初基于“防风险”而主动引导了一轮“小周期”去杠杆，那么随着地产“三条红线”“两集中”落地，债市投资者收缩战线，股市经历过接近20~30%的调整，“防风险”的权重短期内将小幅下调。毕竟，如果股市下跌进入反身性，短期暴力去杠杆反而引致新的风险，因“救市”而驱动放水所付出的成本难以估计。
从超储构成来看，由于财政存在“季末花钱”的惯例，3月份财政库款可能形成大额投放，2020年1月份已经体现出加快财政资金减少“淤积”、“聚力增效”的政策意图。若央行“精准滴灌”思路不变，那么预计3月份资金面仅存在时点性冲击，如缴准和跨一季度末时间点，总体维持平稳运行。
海外来看，大宗商品暴涨趋缓，10年美债收益率上行至1.6%附近遇到阻碍。即便最差的情况下，美联储已经转“鹰”，但市场预期可能有所收敛，实现预期与政策巨大错位的“弥合”。从传导效应来看，在政策联动层面，以及中美利差层面，我国债市受到的压力进一步缓和。
股市与债市“跷跷板”效应，同时受到风险偏好与资金流向的驱动。近期债市相对表现较强的另一重要原因为，股市剧烈波动导致风险偏好承压，避险情绪驱动债市走强。从日内表现来看，股债“跷跷板”效应较为明显，比如上周末美国财政刺激方案正式落地，外盘美股走出深“V”反弹，而本周一（3.8）股市高开低走，午后跳水，上证综指当日跌2.3%；债市低开后小幅震荡，T主力合约午后快速拉升翻红。
除了情绪上的“跷跷板”效应，资金流向也存在“此消彼长”的“跷跷板”效应。回顾2020年6~7月份，随着债市暴跌，大量净值型理财跌入负值，而股市大涨下，俨然有从慢牛进阶为大牛市的趋势。此消彼长下，债市资金大量流出，居民理财搬家因此进入第二阶段——理财/货币向股票基金切换。这一现象在春节前的“小钱荒”中亦有体现。随着股市破位下跌，股票基金赎回加速，部分资金回流至货基/债基避险，当前同业存单收益率性价比较高。虽不至于重演2020年6~7月的镜像，但边际流量对交易情绪的改善亦不可忽视。
总体来看，债市不跌反涨符合常识。债市微观结构优化，机构战线普遍收缩，几乎“跌无可跌”；而3月份资金面平稳，供给压力还在路上，股基资金流出“跷跷板”，也让债市做多的情绪与能力方面均改善。因此，近期债市不跌反涨符合常识。然而，共识上，市场仍旧担忧潜在的通胀上行，以及4月份启动的地方债供给压力，这就意味着中期债市下跌风险仍然较大。短中期逻辑不共振，那么债市最多走出一轮短暂的反弹行情，我们仍旧建议越涨越卖。
本文作者：覃汉、王佳雯，来源：国君固收
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