事件概述：
3月15日，统计局公布2021年1-2月经济数据。1-12月，全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资（不含农户）累计同比分别为+35.1%、+33.8%、+35.0%，分别较2019年同期增长16.9%、6.4%、3.5%。
分析与判断:
► 如何剔除低基数影响？
由于统计局公布的2021年各项同比增速以2020年为基数进行计算，导致其存在明显的低基数效应，与历史数据不具备可比性。因此，我们需要对数据进行简单调整，来满足两个需求：1）与2020年增速可以进行比较；2）可以评估其相对正常情况（无疫情）下的增长水平。具体调整方法如下：
采用正常年份的数据作为基数对增速进行测算。根据统计局披露的数据，我们可以计算出大部分数据的当月同比增速。在当月同比的基础上，我们分别以2018年12月、2019年1-2月为基数，计算得到了2020年12月、2021年1-2 的“绝对量”，进而得到了2020年12月、2021年1-2月相比两年前的增速，并据此计算两年内的复合增速。
由于该增速以疫情前的数据为基数，可以有效解决1-2月低基数的问题，使得2020年12月、2021年1-2月数据具有可比性。
► 如何评估各项数据是否完成“填坑”以及“超越”？
1 、“填坑”：
在疫情的影响下，2020年各项数据均有不同程度的负增长，使得宏观经济挖下了“深坑”。因此我们首先评估各项数据是否已经补上疫情带来的损失，即是否完成“填坑”动作。具体而言，如果利用上述方法计算得到的复合增速为正，则表明该项数据已经超过了2020、2021年零增长的水平，可以视为完成了“填坑”。
2 、“超越”：
除了需要判断是否能够补上疫情带来的损失外，我们还需要判断当前的增长是否超过了正常的水平。对于这个方面，我们假定2020年、2021年均保持正常增长，计算正常情况下2021年1-2月相比两年前可以实现的增长水平，并与实际情况进行对比。如果实际增长水平高于预期正常增长水平，则可以认为当前已经实现了对正常增长的“超越”。我们选取2019年1-2月各项数据的同比增速作为预期正常增长情况下的同比增速。
► 工业：完成“填坑”+“超越”，制造业生产向好或因外需驱动
1）增速出现环比提升：
根据调整后的数据，2021年1-2 月工业增加值复合增速为8.1%，较去年 12 月经调整后的复合增速高1.0pct，是目前除了出口以外唯一能够实现调整后增速回升的数据。
2）实现 “填坑”+“超越”：
根据测算，在预期正常增长状态下，2020 年 1-2 月工业增加值能够实现两年合计10.9%的增长，而实际状态下两年的增长幅度为16.9%，即实际状态增幅超过预期正常增长状态6.0pct，不仅填补了疫情带来的缺口，甚至超过了正常增长情况下的产出。此外，假设2020年处于无疫情状态之下，那么2021年1-2月工业增加值在基数正常的情况下，会实现11%的单年同比增长，幅度远远超过了历史中枢水平约4-5pct。
3）制造业“一枝独秀”：
分行业类别来看，主要是制造业对工业增加值形成了支撑。2021年1-2月，制造业增加值的复合增速为8.4%，环比去年12月提升了1.1pct，并且高于整体工业增加值的复合增速0.3pct。在采矿业、电燃水业复合增速分别环比下降0.4、1.1pct 的情况下，制造业可谓“一枝独秀”，支撑起了工业领域的强劲复苏。结合表现亮眼的出口数。据来看，当前国内经济仍然较大程度上受益于海外需求。
从细分行业来看，复合增速提升较快的是运输设备制造业、专用设备制造业、橡胶和塑料制品业、电子设备制造业，分别较去年12月提升了2.75、2.11、1.69、1.64pct，与出口拉动的判断较为契合。
► 社零：完成“填坑”动作， 但复苏仍然偏弱
从调整后的增速来看，2021年1-2月社零实现了3.2%的复合增速，弥补了疫情对2020年消费领域带来的损失。但相比之下，当前社零增速仍然偏低，复苏力度较弱。
一方面，2021年1-2月社零复合增速环比2020年12月仍低3.1pct，同时根据统计局披露的月度季调环比数据来看，1月季调环比下降1.4%，2月季调环比仅上涨0.56%。我们认为，环比方面的回落主要源自于1月份疫情有所反复、“就地过年”限制旅游消费以及春节带来的季节性扰动。
另一方面，在预期正常增长的状态下，2021年1-2月社零应较2019年1-2月增长17.1%，而实际状态仅增长6.4%，较正常增长水平低10.7pct，表明当前消费领域还未复苏到正常水平。
► 固投：地产仅“填坑”未“超越”，基建、制造业尚不能“填坑”
2021年1-2月，地产投资较2019年同期增长约15.7%，复合增速为7.6%，足见地产投资内生的韧性之强，在政策持续保持高压的情况下仍然能够实现两年周期内的正增长，填补了疫情带来的缺口。不过，虽然完成了“填坑”，但相对于正常增长状态下两年的增幅而言，实际增长仍然低 8.9pct。而假设 2020 年无疫情影响，2021年1-2月也仅实现了3.7%的单年同比增长，地产投资目前还不能超过正常情况下的增长水平。从细分项来看，销售端表现亮眼，商品房销售面积、销售额复合增速分别较去年12月份提升6.3、12.6pct；而拿地端显著偏弱，土地购置面积、土地成交价款复合增速分别低于去年12月份16.9、34.4pct。
基建投资2021年1-2月复合增速仅为-2.4%，没有完成对疫情影响的回补，并且较去年12月份复合增速低约3.3pct。基建投资在固投领域明显偏弱，可能与今年专项债未提前发行、城投平台融资环境偏紧有一定的关系，在今年控制政府杠杆率的基调下，基建投资预计难有大的提升空间。
制造业投资2021年1-2月复合增速约为-3.0%，较去年12月份低12.7pct，同样没有完成“填坑”。并且从与正常增长状态的对比来看，实际情况下两年的增速比正常增长状态低约18.1pct，说明制造业投资恢复速度显著偏慢。制造业生产强+投资弱的组合，说明尽管当前需求旺盛，但企业的预期并没有显著改善，更多的是充分利用当前产能来满足订单、补充库存，而没有延伸到加大设备投资、扩张产能的阶段。这可能与海外产能恢复向好、国内基建地产投资预期偏弱有关。
投资策略：预期充分且一致，配置需求较强，利率短期“上有顶”
近期债市的表现可以概况为“交投平淡、无视利空”。一方面，3 月以来10Y 国债收益率已经连续多日在不足4bp的区间内反复震荡，没有明显的趋势；另一方面，面对财政政策超预期、PPI上行超预期、社融数据超预期、美债收益率突破1.6%等连续多个利空，利率并没有出现明显的上行。
我们认为，造成这种行情原因有两点：1）市场对利空的预期充分且一致。身处熊市阶段，投资者早在去年年底就对通胀压力、海外经济复苏等存在了预期，而且尽管2月社融数据表现较好，但市场仍然普遍认为这样的信用扩张不可持续，导致利空兑现时对行情冲击有限。2）10Y国债3.3%附近的配置需求较强。市场对2021年10Y国债收益率波动上限的预期普遍在3.3-3.4%之间，并且由于经历了半年多的熊市，部分投资者处在欠配的状态，大多在等待3.3%-3.4%的建仓机会，形成了较大的买盘。
基于以上两点，短期内利率或将处在“上有顶”的状态，一旦出现明显上行，可能会随之释放出较大的买盘阻碍利率的进一步提升。同时，从经济数据来看，前期的强劲复苏与出口关系较大，一旦海外产能形成替代，经济增长对债市的压制也将出现缓解。此外，昨日国常会要求“政府杠杆率要有所降低”，而此前均为“保持基本稳定”，财政发力可能低于预期。不过，经历了上一轮央行对“流动性”的纠偏后，预计市场目前难以形成进一步宽松的预期，利率的下行空间可能也不大。
因此，我们建议更多关注3.3%附近长债的配置机会，同时关注3-4月信用债到期高峰带来的交易性机会。在“政府杠杆率要有所降低”的基调下，警惕相关政策收紧可能带来的信用风险。
风险提示
信用环境存在不确定性。
本文作者：樊信江、颜子琦、孙嘉伦、张伟，来源：华西证券，原文标题《【华西固收研究】既完成了“填坑”，又实现了“超越”？》
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